Денежный поток от инвестиционной деятельности.

2.1. Вычитается прирост основных фондов (покупка) за вычетом безвозмездных поступлений (–).

2.2. Вычитается прирост объемов капитального строительства (–).

2.3. Прибавляется прибыль от продажи внеоборотных активов (+).

2.4. Получается денежный поток от инвестиционной деятельности:

(— стр. 2.1 — стр. 2.2 + стр. 2-3).

3. Денежный поток от финансовых операций:

3.1. Увеличение (–), уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме.

3.2. Увеличение (–), уменьшение (+) краткосрочных финансо­вых вложений в денежной форме.

3.3. Прирост денежных доходов от участия в других предприя­тиях, от акций и других ценных бумаг (+).

3.4. Денежный поток от финансовых операций ((стр. 3.1 — стр.

3.2 + стр. 3.3).

4. Общие изменения в денежном потоке за анализируемый период (стр. 1 + стр. 2 + стр. 3).

5. К результату, полученному в п. 4, прибавляется остаток денеж­ных средств на начало периода.

Получается денежный поток за анализируемый период.

Упрощенная методика расчета денежного потока

Денежный_поток (для собственного капитала, с учетом измене­ний величин будущих заемных средств) =

= Чистая прибыль (и минусом налога на прибыль и суммы по процентам за долгосрочные кредиты)

+ Полная амортизация (амортизационные начисления на пол­ное восстановление и капитальный ремонт основных фондов, а также амортизационные начисления по нематериальным активам)

+ Увеличение долгосрочной задолженности

– Уменьшение долгосрочной задолженности

– Прирост собственного оборотного капитала

+ Уменьшение собственного оборотного капитала

– Капитальные вложения.

Денежный поток (бездолговой, без учета изменения долговые обязательств) =

= Чистая прибыль (за минусом налога на прибыль, но без уче­та сумм по процентам за долгосрочные кредиты)

+ Полная амортизация

– Прирост собственного оборотного капитала

+ Уменьшение собственного оборотного капитала

– Капитальные вложения.

 

Определение ставки дисконта

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии за его риски систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i, согласно модели оценки капитальных активов, рассчитывается по следующей базовой формуле:

где R — номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оценивае­мого бизнеса; в ставке R учитывается средняя ожидаемая за срок биз­неса инфляция;

R_m — среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондо­вом рынке;

(R_m – R) — рыночная премия за риск — величина, которая пока­зывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой средне рискованный бизнес по срав­нению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

β — коэффициент, указывающий на меру относительного система­тического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерискованный бизнес.

 

Смысл базовой формулы определения ставки дисконта сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса мини­мально приемлемая для среднестатистического инвестора полу­чаемая с бизнеса средняя за период (год, квартал, месяц) до­ходность должна решать следующие задачи:

-покрыть доходность R, упускаемую от невложения инве­стируемых средств в государственные облигации или страхуе­мые банковские депозиты;

-принести доход на каждый рубль, потому что, это полу­чают прочие инвесторы, дополнительно к R в размере (R_m – R), если коэффициент β равен единице и, таким образом, оцени­ваемый бизнес является среднерискованным (таким же по рис­кам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии ука­занной разницы);

-обеспечить доход на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m – R), увеличенном в β раз.

-принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m – R), уменьшенном в β раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столько раз (для него тогда и характе­рен коэффициент «бета», меньший единицы); среднестатисти­ческий инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать, как минимум, дополнительно к R пропорционально меньшей прибавки.

Главным вопросом в определении ставки дисконта, выступает корректное определение присущего оцениваемому бизнесу коэффициента «бета». При­чем достаточно определить хотя бы то его значение, которое, с учетом именно систематических рисков бизнеса, присуще от­расли (продукту, роду деятельности), в которой специализиру­ется оцениваемая фирма. Этот коэффициент рассчитывается и публикуется органами статистики.

Ниже предлагается алгоритм реализации определения ставки дисконта применительно к нескольким аль­тернативным способам выявления наблюдаемых в экономике «премий за риск бизнеса» в виде повышенной доходности ин­вестиций в бизнес по сравнению с вложениями в государствен­ные облигации. При этом в качестве косвенных показателей колеблемости доходов от бизнесов (определяющих их факто­ров) используются показатели сравнительной колеблемости уровня цен (как главного измерителя конъюнктурных рисков бизнеса) на выпускаемые товары и необходимые для их выпус­ка покупные ресурсы, а также цен на выпускаемые товары по сравнению с общим уровнем инфляции. Чем меньше могут из­меняться (особенно расти) и изменяются рыночные цены на выпускаемый товар по сравнению с изменением (ростом) цен на покупные ресурсы и общим уровнем роста цен (в том числе на покупные ресурсы), тем более нестабильными, рискованны­ми оказываются чистые доходы с рубля вложений в рассматри­ваемый бизнес.

Одновременно в этом алгоритме показывается и считаю­щийся более современным способ «классического» расчета ко­эффициента β на основе сопоставления ковариации и диспер­сии участвующих в нем величин, что позволяет более реально оценить коэффициент β относительного (по сравнению со средним в экономике уровнем колеблемости дохода с вложен­ного рубля) риска рассматриваемого бизнеса, так как в таком случае расхождения в мере нестабильности доходов с данного бизнеса и доходов со всех бизнесов в среднем взвешиваются на нестабильность всего рынка капитала (или всех товарных рын­ков) страны.

Показатель R_m средней доходности инвестиций в бизнес может быть измерен следующими способами:

Первый способ — средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке. В прак­тических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпора­тивному портфелю АК&М, которая регулярно публикуется, на­пример, в еженедельнике «Эксперт».

Второй способ — средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балан­совой прибыли к суммарным операционным издержкам), рас­считываемой по данным за последний квартал (год).

 

Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента «бета»

Таким образом, определение ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдае­мые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако у этой модели есть и ряд важных тео­ретических допущений.

1. Она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных ин­весторов (суммарная премия за тот или иной уровень риска оп­ределяется в расчете на среднестатистического инвестора).

2. Эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей информацион­ной прозрачности, степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент «бета» как бы вбирают в себя и несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о та­ких компаниях информация позволяет о них судить при вы­ставлении цены на акции.

3. В получаемой ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматри­ваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент «бета» вычисляется по колеблемости доходов от бизнеса (по сравнению с их нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный ретроспек­тивный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с k время.

Таким образом, можно определить ставку дисконта, учиты­вающую риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов — путем приобре­тения акций нескольких компаний разных отраслей деятельно­сти. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого «инвестицион­ного портфеля». Только при условии, что инве­стиционный портфель должен быть диверсифицирован, т.е. дол­жен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.

Если это условие выполняется, то имеет смысл определять ко­эффициент «бета» для всего портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же инвестиционный портфель состоит из немногих крупных пакетов акций, то лучше прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в соответствующих отраслях.

Методика кумулятивного построения ставки дисконта

Методика кумулятивного построения ставки дисконта исполь­зуется тогда, когда риски (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются, прежде всего, несистематическими рисками оцениваемого объекта. Признаком этого является то, что доходы от объекта фактически сильно колеблются (величина показателя σ превышает 20—30%), а коэффициент «бета», ха­рактерный для отрасли, в которой специализируется предпри­ятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Методика кумулятивного построения учитывающий риски объекта, ставки дисконта отличается от определения ставки дисконта тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется сово­купная премия Δ за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где j = 1,..., J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

g _j — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

— поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытый) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

 

Обычно в числе факторов несистематического риска инве­стирования, на наличие которых проверяют оцениваемый биз­нес в рамках метода кумулятивного построения ставки дискон­та, выделяют риски:

-недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотны­ми средствами, недостаточного покрытия краткосрочной за­долженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

-повышенной доли долгосрочной задолженности в струк­туре капитала предприятия;

-повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

-ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как та­ковой (что создает предпосылки для обострения на предпри­ятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях ме­жду акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных за­коном инсайдерских операций или ее непредсказуемости, не­добросовестности, некомпетентности и т.п.;

-недостаточной диверсифицированности продукции (хо­зяйственной деятельности) предприятия;

-недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

-недостаточной диверсифицированности источников при­обретения покупных ресурсов (включая труд);

-контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ре­сурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски не­добросовестности, неплатежеспособности, в том числе прояв­ляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

-узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фон­да и его недоиспользования как важнейшего источника само­финансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, ха­рактеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (неста­бильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за дли­тельный период уровне доходов).