Вопрос. Метод дисконтирования денежных потоков

Данный метод основан на предположении, что стоимость объекта оценки определяется будущим денежным потоком, кото­рый можно увлечь (получить) из оцениваемого объекта в течение срока владения. Этот будущий денежный поток приво­дится (дисконтируется) к эквивалентной текущей (на дату оцен­ки) стоимости с помощью подходящей ставки дисконта (ставки дохода). В этом случае стоимость оцениваемого объекта — это текущая стоимость будущего денежного потока, ожидаемого от этого объекта оценки.

Технология реализации метода дисконтированного денежного потока

Этап 1. Определяется величина прогнозного периода.

Этап 2. Определяется вид и рассчитывается величина ожидаемо­го денежного потока по каждому году прогнозного периода. Этот этап сводится часто к разработке бизнес-плана (для оценки предприятия с подробной проработкой произ­водственного и финансового разделов плана) — основы для опре­деления стоимости оцениваемого предприятия.

Этап 3. Определяется остаточная стоимость объекта оценки.

Варианты определения остаточной стоимости предприятия:

Вариант 1. Предполагается, что объект оценки после окончания прогнозного периода продается.

Вариант 2. Предполагается, что объект оценки после окончания прогнозного периода ликвидируется. В этом случае на дату определения остаточной стоимости рассчитывается ликвида­ционная стоимость объекта оценки.

Вариант 3. Прогнозируется, что в остаточном периоде величина денежного потока останется на уровне последнего прогнозного го­да. В данном случае, как и в методике капитализации будущего до­хода, остаточная стоимость определяется по формуле:

 

где С — остаточная стоимость на определенную дату.

 

Вариант 4. Денеж­ный поток за последний прогнозируемый год.

Вариант 5. Прогнозируется, что денежный поток в остаточный период будет увеличиваться в определенном постоянном темпе. Тогда величина остаточной стоимости определяется по модели роста прибыли (формуле Гордона).

Этап 4. Определяются будущие риски и рассчитывается ставка дисконта (ставка дохода). Ставка дисконта определяется исходя из рисков, связанных с получением ожидаемого будущего денежного потока.

Этап 5. Определяется чистая текущая стоимость денежного по­тока и чистая текущая стоимость величины остаточной стоимости объекта оценки. Чистая текущая стоимость денежного потока опреде­ляется дисконтированием (на дату оценки) денежного потока за каждый прогнозный год по ставке дисконта, принятой на весь бу­дущий период, либо на каждый год в отдельности, либо принятой в другой комбинации. Причем период дисконтирования каждый раз меняется. Для по­лучения чистой текущей остаточной стоимости период дисконти­рования обычно принимается 4 года.

 

Виды денежных потоков

При определении стоимости объектов оценки используются в основном две классифи­кации денежных потоков:

-классификация потоков по критерию зачета в них заемных средств.

-классификация по критерию учета инфляционных ожиданий.

В соответствии с первым критерием классификации (по крите­рию учета заемных средств) будущие денежные потоки подразделя­ются на:

- денежные потоки для собственного капитала (или полный де­нежный поток, в котором учитываются изменения платежей по за­емным средствам предприятия):

- бездолговой денежный поток (или неполный денежный поток, в котором изменения платежей по заемным средствам не учитыва­ются)

Для дисконтирования денежного потока для собственного капитала используются два основных метода расчета ставки дисконтирования: модель оценки капитальных активов (МОКА) и метод суммирования (МС (другое название — метод кумулятивного по­строения)

Для дисконтирования бездолгового денежного потока использу­ется ставка дисконта, рассчитанная методом средневзвешенной сто­имости капитала (MCCK).

Классификации по критерию учета в них инфляционных ожиданий. По данному критерию денежные потоки подразделяются на два вида:

реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания;

номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожи­дания не учитываются;

Реальный денежный поток выражен в ценах будущих периодов; номинальный — в ценах базисного периода (в ценах на дату оцен­ки).

Разработка реальных денежных потоков предполагает прогнози­рование уровня цен на сырье и продукцию предприятия. При этом учитываются различные инфляционные ожидания для разных то­варов, сырья и услуг. Уровни инфляции для различных видов сы­рья, горючего, электроэнергии различны.

В зависимости от применяемого дисконтируемого денежного потока (номинального или реального) используют соответствующие, адекватные им, ставки дисконта: номинальные или реальные. Для дисконтирования номинального денежного по­тока используется номинальная ставка дохода, т.е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию. Для дисконтирования реального де­нежного потока — реальная ставка, т.е. ставка дохода, учитываю­щая будущие инфляционные ожидания (поэтому при «росте ин­фляции» реальная ставка дохода больше номинальной).

Определение величины денежного потока (для предприятия)

Величина годовой валовой прибыли принимается за основу расчета будущею денежного потока.

В составе будущих расходов (–) на производство продукции не­обходимо учесть суммы, идущие на прирост оборотных средств вследствие увеличения объемов выпуска продукции (в том числе производственных запасов и дебиторской задолженности).

В составе будущих доходов (+) необходимо также учесть суммы, полученные oт уменьшения дебиторской задолженности и производственных запасов, от продажи излишнего имущества.

Далее на базе годовой валовой прибыли предприятия произво­дятся следующие операции:

1(–). Из валовой годовой прибыли подлежащей налогообложе­нию, исключаются:

1-а) рентные платы (вносимые в бюджет в установленном по­рядке);

1-6) доходы (дивиденды, проценты), полученные по активам, облигациям и иным ценным бумагам, принадлежащих предприя­тию;

1-в) доходы от долевого участия в других предприятиях;

1-г) суммы разницы между выручкой и расходами, включая расходы на оплату труда, от услуг (включая аренду и иные виды ис­пользования) казино, иных игорных домов (мест) и другого игор­ного бизнеса, видеосалонов, видеопоказа, проката видео — и аудио кассет и записи на них;

1-д) прибыль от проведения посреднических операций и сделок;

1-е) прибыль от страховой деятельности;

1-ж) прибыль от отдельных банковских операций и сделок;

1-з) прибыль от реализации производственной и охотохозяйственной продукции, кроме прибыли сельскохозяйственных пред­приятий индустриального типа, в соответствии с п. 2 Инструкции Госналогслужбы РФ № 4 от 6 марта 1992 г.

2(–). Из полученной в п. 1 прибыли вычитается сумма счисле­ний в обязательный резервный или другие аналогичные фонды, со­здание которых предусмотрено законодательством (до достижения размеров этих фондов не более 25% уставного капитала акционер­ных обществ, но не свыше 50% прибыли, подлежащей налогообло­жению).

3(–). Из прибыли, полученной в п. 2, вычитаются льготы по на­логу на прибыль (по специальному расчету). На данном этапе рас­четов в форме льгот по налогу на прибыль вычитаются суммы ка­питальных вложений, которые идут на инвестиции в основные средства. Формируется масса налогооблагаемой при­были предприятия.

4(–). Далее налогооблагаемая прибыль уменьшается на величи­ну налога на прибыль.

5(–). Полученная в п. 4 прибыль уменьшается на сумму аренд­ной платы (за вычетом амортизационных отчислений, входящих в эту арендную плату и исключаемых из расчета на прибыль).

6(+). К полученной на предыдущем пятом этапе величине при­были прибавляются те величины, которые вычитались в п.1-6 — доходы (дивиденды и проценты) по активам, облигациям и иным ценным бумагам, принадлежащих предприятию; в п.1-в — доходы от долевого участия в других предприятиях; в п. 1-г – сумма раз­ницы между выручкой и расходами от игорного бизнеса и видео­салонов с учетом налогообложения; в п.1-д — прибыль от посред­нических операций и сделок (с учетом налогообложения); в п. 1-е — прибыль от страховой деятельности (после налогообложения); в п. 1-ж — прибыль от отдельных банковских операций и сделок (по­сле налогообложения); в п. 1-з — прибыль от реализации произве­денной сельскохозяйственной продукции (после налогообложе­ния).

7(–). Полученная таким образом годовая прибыль уменьшается на величину процентных сумм по долгосрочной задолженности сверх учетной ставки Центрального Банка РФ, в которых уже уч­тен возврат основных сумм долга. Таким образом получается пока­затель, называемый чистая прибыль предприятия после налогооб­ложения, процентов и капитальных вложений.

8(+). Далее прибавляются полные амортизационные отчисле­ния: на полное восстановление, капитальный и текущий ремонт основных фондов, а также амортизационные начисления на износ нематериальных активов.

После вышеуказанных расчетов получаем чистый доход после налогообложения, выплаты процентов и капитальных вложений — показатель, умножаемый в предыдущих разделах настоящей главы.

9(–). Чистый доход после налогообложения, выплаты процен­тов и капитальных вложений уменьшается на сумму дивидендов, которую необходимо выплатить по облигациям и привилегирован­ным акциям оцениваемого предприятия (в том случае, если рас­считывается денежный поток по обыкновенным акциям, но не де­нежный поток для собственного капитала).

10(±) После этого получаемая сумма прибыли:

а)(–) уменьшается на величину прироста оборотных средств вследствие, например, увеличения объемов производства (если этот прирост оборотных средств не учитывался ранее при расчете себестоимости производства продукции); при этом собственные оборотные средства определяются по следующей формуле: Теку­щие активы предприятия (II раздел баланса — оборотные средст­ва) минус текущие обязательства (VI раздел баланса — краткосроч­ные обязательства). Под приростом собственных оборотных средств понимается в данном случае увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, запаса готовой, но не­реализованной или неоплаченной продукции — т.е. все, что требу­ет расходов денежных средств предприятия для производства при­ращенных объемов производства продукции.

б)(+) увеличивается на величину уменьшения оборотных средств вследствие, например, снижения объемов производства (если это уменьшение оборотных средств не учитывалось ранее при расчете себестоимости производства продукции).

11(+). К полученной прибыли прибавляется сумма увеличения долгосрочной задолженности (в том году, когда это увеличение произойдет); обычно это связано с получением долгосрочного кре­дита.

Произведя перечисленные выше расчеты, получаем прогнозный наличный (номинальный без учета инфляции) денежный поток после налогообложения, после обслуживания долга и капитальных вложений.

В этом расчете не учитывается движение краткосрочной задол­женности, так как считается, что ее движение учитывалось ранее при формировании себестоимости производства продукции пред­приятия в каждый будущий рассматриваемый период (например, проценты по краткосрочной задолженности учитываются в кальку­ляции себестоимости производимой продукции).

Имеются и другие методики расчета денежного потока. Такие, например, как методика расчета денежного потока в зависимости от сфер по­ступления финансовых средств, приводимая ниже.

Методика определения денежного потока в зависимости от сфер поступления финансовых средств.

1. Денежный поток от операционной (производственной) деятель­ности.

1.1. Выручка от реализации продукции без НДС (+).

1.2. Себестоимость реализованной продукции (–).

1.3. Вычитая из выручки величину себестоимости реализован­ной продукции, получаем прибыль от реализации продукции.

1.4. Доходы (+) или убытки (–) от прочей реализации и доходы (+) или убытки (–) от внереализационных операций.

1.5. Выплаты налогов и процентов по обслуживанию долгов (–).

1.6. Прибавляются амортизационные отчисления на износ ос­новных фондов и нематериальных активов (+).

1.7. Прибавляются целевые поступления средств, авансы и про­чие поступления (+).

1.8. Увеличение (–), уменьшение (+) дебиторской задолженности.

1.9. Увеличение (–), уменьшение (+) производственных запасов.

1.10. Увеличение (+), уменьшение (–) кредиторской задолжен­ности.

1.11. Получается денежный поток от операционной деятельности:

(стр. 1.3 ± стр. 1.4 — стр. 1.5 + стр. 1.6 + стр. 1.7 ± стр. 1.8 ± стр. 1.9 ± стр. 1.10)