Постоянная толерантность риска

Выбор определенного соотношения характеризует наклон кривой безразличия только в одной точке. Чтобы расширить представление, необходимо сделать допущение об общей форме кривой безразличия клиента. Обычно делается допущение о том, что клиент имеет постоянную толерантность риска в отношении альтернативных портфелей, которые располагаются вблизи от первоначально выбранной точки.

Это означает, что уравнение кривой безразличия такого инвестора является уравнением прямой линии, для которого переменная на горизонтальной линии — это дисперсия (σ_р²), а переменная на вертикальной линии – ожидаемая доходность (ř_р). Поскольку уравнение прямой линии имеет вид Y — a + bX, где a — точка пересечения вертикальной оси, a b — наклон, то уравнение кривой безразличия можно записать следующим образом:

ř_р = a + bσ_р²

или

,

где u_i -точка пересечения вертикальной оси кривой безразличия i;

1/τ - наклон кривой безразличия.

Две кривые безразличия клиента отличаются одна от другой только на величину значения пересечения вертикальной оси в силу того, что кривые безразличия параллельны и имеют одинаковый наклон 1/ τ.

Чтобы оценить уровень толерантности риска клиента τ, наклон кривых безразличия, 1/τ, надо взять равным наклону эффективного множества в точке, где располагается выбранный портфель (он обозначен как портфель С). Таким образом, получаем следующую формулу для оценки τ.

,

где r_С -ожидаемая доходность выбранного клиентом портфеля;

r_s и r_F - соответственно ожидаемая доходность портфеля акций и безрисковая ставка;

σ_s² - дисперсия портфеля акций.

Таблица 3.31 показывает уровень толерантности риска τ при выборе клиентом другого портфеля (данные значения уровня были подсчитаны путем подстановки соответствующих значений r_s в правую часть уравнения, после чего данное уравнение было решено для τ.

Во-первых, уровень толерантности риска равен доходности портфеля акций, связанного с точкой С. То есть уравнение может быть переписано в следующем виде: τ = 100X_S, где X_S представляет собой долю средств, вложенных в портфель акций, который связан с точкой С. Можно показать, что такой результат будет получаться всегда, когда r_s-r_f = 4,5% и σ_s = 15%. Другие оценки дадут иные значения τ, но соотношение между X_s и τ будет по-прежнему оставаться линейным.

Во-вторых, уровень толерантности риска будет тем ниже, чем более консервативным является выбранный портфель (т.е. в случае, когда выбраны более низкие значения ожидаемой доходности и стандартного отклонения). Таким образом, более консервативные, избегающие риска инвесторы будут иметь более низкий уровень толерантности риска, нежели менее консервативные клиенты.

Гарантированная эквивалентная доходность

Показатель и_i можно рассматривать как гарантированную эквивалентную доходность для любого портфеля, который располагается на кривой безразличия i.

Таким образом, портфель С на имеет ту же степень привлекательности для конкретного клиента, что и гипотетический портфель с ожидаемой доходностью и_i, имеющий нулевой риск, т.е. гарантированно обеспечивающий доходность и_i.

Уравнение можно переписать таким образом, чтобы гарантированная эквивалентная доходность и_i оказалась в левой части:

.

Уравнение показывает, что гарантированную эквивалентную доходность можно рассматривать как ожидаемую доходность, скорректированную с учетом риска, так как плата за риск (которая зависит и от дисперсии портфеля, и от толерантности риска клиента) при определении и_i должна вычитаться из ожидаемой доходности портфеля.

Таким образом, в качестве цели инвестиционного менеджмента можно рассматривать определение портфеля с максимальным значением ,так как оно обеспечивает клиенту максимальную гарантированную эквивалентную доходность.

Риск в ценных бумагах

Одной из характеристик ценных бумаг (ЦБ) является риск. Самыми безопасными ценными бумагами являются краткосрочные обязательства государства, но они относятся к наименее доходным. Бумаги, подверженные значительным ценовым колебаниям являются самым ненадежным объектом для помещения капитала.

Основными видами риска ЦБ являются первичный и вторичный риски. Существуют и другие виды рисков ценных бумаг (см. табл.3.32).

Таблица 3.32

Виды рисков ЦБ

Вид риска	Характеристика риска
Системный риск	Риск падения ЦБ в целом. Не связан с конкретной ЦБ, является недефицируемым и не понижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ЦБ, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь.
Несистематический риск	Агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ЦБ. Несистематизированный риск является диверсируемым, понижаемым, в частности может осуществляться выбор той ЦБ (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения несистематического риска.
Селективный риск	Риск неправильного выбора ЦБ для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Этот риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств ЦБ.
Временный риск	Риск эмиссии, покупки или продажи ЦБ в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.
Риск законодательных изменений	Риск, способный приводить, например, к необходимости перерегистрации выпусков и вызывающий существенные издержки и потери эмитента и инвестора. Эмиссия ЦБ рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой ресурс посредников по операциям с ЦБ и т. п.
Риск ликвидности	Риск, связанный с возможностью потерь при реализации ЦБ из-за изменения оценки ее качества.
Кредитный деловой риск	Риск того, что эмитент, выпустивший долговые ЦБ, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и (или) основную сумму долга.
Инфляционный риск	Риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ЦБ, обесцениваются, с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери.
Процентный риск	Риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением процентных ставок на рынке.
Отзывной риск	Риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом.
Политический, социальный, экономический риски	Вложения средств в ЦБ предприятий, находящихся под юрисдикцией стран с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями к стране, резидентом которой является инвестор.
Региональный риск	Риск, особенно свойственный монопродуктовым районам.
Отраслевой риск	Риск, связанный со спецификой отдельных отраслей.
Риск предприятия (финансового и нефинансового)	Риск, сходный с отраслевым и во многом производный от него.
Валютный риск	Риск, связанный с вложениями в валютные ЦБ, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.
Капитальный риск	Риск существующего ухудшения качества портфеля ЦБ, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и как следствие – к незначительным убыткам и может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ЦБ.
Риск поставки	Риск невыполнения продавцом обязательств по своевременной поставке ЦБ.
Операционный риск	Риск, потерь возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ЦБ, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ЦБ, компьютерным мошенничеством и т. д.
Риск урегулирования расчетов	Риск потерь по операциям с ЦБ, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно – клиринговой системе.

Основным способом исключения базового (или первичного) риска является использование системы специализированных институтов выполняющих функцию посредника между инвестором и его собственностью (или другим посредником).

В свою очередь, исключение первичного риска с неизбежностью приводит к возникновению вторичного риска, выражающегося в вероятности неадекватного функционирования того института, с помощью которого первичный риск был устранен.

Методы управления вторичным риском сводятся к определенному набору мероприятий (табл. 3.33)

Таблица 3.33

Методы управления вторичным риском ЦБ

Метод управления	Характеристика метода
1.Мониторинг деятельности посредника:
а) Проверка на месте операционных и информационных технологий, используемых посредником.	Основным преимуществом этого способа мониторинга является его гибкость и возможность получения информации «из первых рук». К недостаткам можно отнести субъективность оценки, повышающую вероятность ошибки и высокую стоимость мониторинга, связанную с необходимостью содержать высококвалифицированных экспертов по данному виду деятельности.
б) Проведение опросов, характеризующих профессиональную деятельность посредника.	Данный метод применяется с целью экономии времени и затрат на развитых фондовых рынках, где функции основных финансовых посредников в значительной степени формализованы и структурированы. Применение стандартных методик на нестабильных или быстро развивающихся рынках, как показывает опыт, зачастую приводит к снижению качества получаемых таким образом оценок.
в) Сбор информации о данном посреднике, анализ его репутации на рынке.	Данный способ дает хорошие результаты именно на новых для инвестора рынках. Используется как дополнение к одному из вышеперечисленных, так как объективность оценки деятельности посредника, в данном случае, зависит от компетентности и непредвзятости респондентов.
2. Оценка эффективности функционирования посредника	Использование данного метода целесообразно при наличии широкого набора статистически достоверных количественных показателей, характеризующих деятельность выбранного посредника. На развитых рынках ценных бумаг часто применяется для анализа эффективности брокерских компаний и инвестиционных фондов. Выделяются два вида оценки эффективности: · Абсолютная (сравнение количественных показателей деятельности посредника с наперед заданным набором «идеальных» значений); · Относительная (сравнение с аналогичными характеристиками конкурирующих организаций).
3.Одновременное использование нескольких посредников	Используется крупными инвесторами и профессиональными участниками рынка, чаще всего - на «новых» рынках. Негативным следствием использования данного метода может стать увеличение затрат на оплату услуг посредников и мониторинг их деятельности.
4. Приобретение финансового и/или операционного контроля над деятельностью посредника	Также является характерным для крупнейших участников рынка, широко распространено на слабо организованных рынках с присущими им высокими рисками. Позволяет практически полностью контролировать внутренние и внешние риски работы посредника, но, помимо дороговизны, имеет еще один негативный аспект — подвергает приобретателя предпринимательским рискам, связанным с основной деятельностью поглощаемой организации.
5. Приобретение инструмента или услуги, полностью или частично компенсирующих (или ограничивающих) возможные потери:
а) Страхование	При управлении рисками инвестирования на вторичном рынке ценных бумаг, как правило, используется как вспомогательный метод. Эффективность страхования напрямую зависит от степени развитости рынка страхования данного вида и наличия «вспомогательных» посредников - страховых брокеров или агентств.
б) Хеджирование	Данный способ предусматривает покупку на специализированных рынках производного финансового инструмента (фьючерса, опциона, свопа, и пр.).
	В этом случае инвестор несет риски ликвидности, надежности участников и элементов инфраструктуры рынка данного производного инструмента.
6. Отказ от использования посредника и «прямой» выход инвестора на рынок.\	Позволяя избежать дополнительных расходов, связанных с оплатой услуг (или приобретением) профессиональной компании-посредника, данный метод, тем не менее, не исключает для участника рынка предпринимательских рисков, в особенности, такого, как риск неоптимального использования ресурсов организации.

В зависимости от текущей конъюнктуры, объема операций и степени знакомства инвестора с тем или иным сегментом рынка, может применяться любое сочетание вышеописанных методов. Очевидным образом,осуществление любой из этих функций управления рисками может, в свою очередь, быть делегировано специализированной организации-посреднику (например, рейтинговому агентству или аналитику).

Необходимо отметить, что эффективность вышеописанных действий тем выше, чем более эффективен (в макроэкономическом смысле) тот рынок ценных бумаг, на котором происходит процесс инвестирования, и чем более эффективны рынки услуг, используемых инвестором для управления вторичными рисками.

Главным фактором, влияющим на повышение эффективности указанных рынков (помимо политических, макро- и микроэкономических), является их регулирование со стороны уполномоченных органов.

Таким образом, можно утверждать, что основной смысл регулирования фондового рынка (а значит, и основная функция регулирующих данный рынок организаций), с точки зрения инвестора, состоит в следующем:

· В поощрении создания рынков услуг организаций-посредников, необходимых инвестору для элиминирования первичных и/или управления вторичными рисками;

· В создании условий для повышения эффективности востребованных инвесторами рынков инструментов и услуг.

Страновой риск

На данный момент еще не существует однозначной трактовки категории «страновой риск». Страновой риск включает в себя отдельные элементы прочих видов внешних рисков (политический, суверенный, валютный и др.) и определяется как интегральный результат взаимодействия не зависящих от субъекта международной деятельности событий и обстоятельств (политических, экономических, социальных и пр.).

Страновой риск – это риск финансовых потерь при осуществлении деловых операций, прямо или косвенно связанных с международной деятельностью и трансграничным перемещением средств. Он определяется условиями текущего и перспективного развития зарубежной страны (политическими, экономическими, социальными и др.) и степенью влияния этих условий на возможности клиентов или контрагентов, находящихся в данной стране, отвечать по своим внешним обязательствам.

Внешние риски в своей совокупности обычно характеризуются также пространственным аспектом, означающим, что различным (регионам) республикам), разным странам или группами стран в каждый данный момент присущи особое сочетание и специфическая мера остроты внешних рисков, обусловливающие особую привлекательность или непривлекательность данного региона или данной страны с точки зрения банковской деятельности.

Выражение “ страновой (региональный) риск” означает только этот аспект, но не содержательно отдельный вид риска наравне с финансовыми, экономическими, политическими и иными внешними рисками.

Большинство рейтинговых агентств считает страновой риск состоящим в первую очередь из двух компонент: способности платить и желания, готовности платить. Со способностью платить связывают экономический и финансовый риски. Политический же риск связан с согласием, готовностью платить.

В мировой практике существует множество методов и моделей для оценки страновых рисков. Например, метод «старых знакомств», «больших туров», «Delphi» (или дельфийского оракула», «PSSI», «EcologicalApproach», «ASPRO/SPAIR», «ESP», модель И.Вальтера, модель В.Тихомирова, Prince модель и др. Методики оценки политического и странового риска варьируются от субъективных качественных оценок экспертов, с одной стороны, и до количественных компьютерных оценок, основанных на числовом выражении социальных переменных, с другой стороны. Наиболее сложные количественные подходы к оценке риска незначительно, по сути, отличаются от эконометрического прогноза.

Методы оценки странового риска отражены в таблице 3.34.

Таблица 3.34

Методы оценки странового риска

Методы оценки	Характеристика метода
Качественные	В основе методики взвешивания факторов, влияющих на величину риска, лежат заключения экспертов. Субъективность подобных оценок снижает достоверность получаемых результатов. Применение данных методов имеет смысл только при привлечении очень опытной группы экспертов, очень хорошо знающих не только ситуацию в оцениваемой стране, но и четко представляющих цели обследования. Дополнительное повышение надежности результатов анализа может быть достигнуто путем количественной структуризации оцениваемых факторов, т.е. их систематизацией, что позволит провести на основе рейтингов разбиение обследуемых стран на группы.
Количествен-ные	Составление каталога страновых рисков.
Комбиниро-ванные	Сначала происходит построение индекса страны на основе: · численных абсолютных и относительных показателей (при этом используется статистико-экономический анализ для определения весов переменных); · экспертных оценок качественных показателей (например, социально-политического развития), веса переменных также определяются экспертными оценками. Полученные результаты сводятся в итоговый индекс, чье значение, как правило, варьируется от 1 до 99. Т. е. в данном случае численной мерой риска служит значение функции: , где – принимаемые в рассмотрение факторы (политические, экономические и др.), численные значения которых получены на основе как объективных значений (например, экономические факторы), так и субъективных качественных оценок (например, политические факторы), соотнесенных со специально разработанными шкалами. Вычисление этих индексов – простое суммирование значений каждого фактора внутри данной категории риска. Совокупный риск – линейная комбинация результатов вычисления трех этих индексов.
	Например, , где – функция учета финансовых факторов , – функция учета политических факторов , – функция учета экономических факторов . Чем выше вычисленный таким образом политический, финансовый, экономический или совокупный рейтинг, тем меньше риск и наоборот (т.е. максимальный рейтинг 100 соответствует минимальному риску 0). Доля политического риска (100 пунктов) в совокупном риске равна удвоенному весу финансового и экономического риска (по 50 пунктов каждый). Соответственно существует следующая градация риска в зависимости от совокупного рейтинга страны: · 0,00 – 49,5 - очень высокий риск; · 50,0 – 59,5 - высокий риск; · 60,0 – 69,5 - средний риск; · 70,0 – 84,5 - низкий риск; · 85,0 – 100,0 - очень низкий риск. Конкретная формула для этих вычислений следующая: CRR = 0,5 × (PR+ER+FR), PR = SUMiPRi, ER = SUMi,ERi, FR = SUMiFRi, где PR – политический риск, ER – экономический, FR – финансовый, CRR – совокупный рисковый рейтинг.
Структурно-качественный (факторный)	Метод основан на экспертном исследовании двух характеристик риска: вероятности возникновения и величины убытков, т.е. риски взвешиваются по вероятности того или иного сценария развития событий.

Страновой риск может быть структурирован на риски конвертируемости, риски трансферта или риски моратория платежа. Они могут быть выражены на практике следующими действиями денежных властей страны и/или других ветвей законодательной и/или исполнительной власти:

а) официальный отказ от признания долга (repudation) или отказ полный или частичный от его дальнейшего обслуживания (default). В данном случае заемщик (любого уровня) уведомляет кредитора, что прекращает дальнейшие выплаты по обслуживанию долга, поскольку:

· не признает данного долга — официальный отказ от задолженности;

· не может или не хочет платить - прекращение долговых выплат.

На практике для кредитора разница между первым и вторым случаями малосущественна. Необходимо добавить, что прекращение долговых выплат существенно отличается от понятия «приостановки долговых выплат по техническим причинам»;

б) пересмотр условий погашения долга. Это означает, что кредитор получит меньше, чем было оговорено первоначально, так как заемщик добился снижения процентной ставки долговых погашений и/или потому, что часть основного долга не будет погашена вообще. Рефинансирование долга, не предусмотренное первоначальной договоренностью о штрафных санкциях, имеет для кредитора аналогичные последствия;

в) пересмотр сроков погашения долга или мораторий на выплату долга. Сроки кредитования заемщика увеличиваются, если:

· размер ежегодных выплат по основной сумме долга сокращается, и автоматически продлеваются сроки его погашения;

· заемщик добивается отсрочки выплат основной суммы долга (моратория). При этом ставка процента остается на первоначальном уровне;

г) приостановка долговых выплат по техническим причинам, которая подразумевает временное нарушение одного или нескольких условий кредитного договора по причине невозможности или нежелания производить выплаты.

При этом акцент делается на слово «временный», чтобы у кредитора не возникло сомнения, что заемщик выполнит свои обязательства по обслуживанию долга, в том числе по погашению процентов (иногда по штрафной шкале) по платежам. Необходимо отметить, что ставка процента по займу остается на первоначально установленном уровне;

д) введение или ужесточение валютных ограничений на государственном уровне, если речь идет о риске трансферта платежей. Этот вид странового риска ограничивает перевод платежей по обслуживанию долга за границу (перевод станет невозможным для должника) и возникает только в отношении частных заемщиков.

Применительно к государственным структурам, когда правительство и/или субъекты денежных властей не могут выплачивать долг по причине нехватки иностранной валюты, данный вид риска трансформируется в риск отказа от дальнейшего обслуживания долга или в риск пересмотра условий или сроков его погашения.