Классификация инвестиций по категориям риска

Категория риска	Область инвестирования	Уровень риска
	Снижение себестоимости продукции	Ниже среднего
	Расширение производства	Средний
	Освоение новых товаров или рынков	Выше среднего
	Инновационная деятельность	Наивысший

 

Конкретные значения рисковой премии, рассчитанные для усло­вий западной экономики, существенно отличаются от аналогичных расчетов, выполненных российскими экономистами. В связи с высо­кой неопределенностью и отсутствием развитого фондового рынка определение барьерной ставки проектов в условиях российской эко­номики в настоящее время неизбежно носит произвольный характер.

Помимо применения средневзвешенной цены капитала в каче­стве основы для расчета нормы дисконта используется и другой подход. Он заключается в определении средневзвешенной цены ка­питала, финансирующего данный конкретный проект (а не пред­приятие в целом). На первый взгляд данный подход более универ­сален и логически обоснован, чем предыдущий. Он действительно учитывает альтернативную цену средств, вложенных в данный про­ект. Однако этот подход не принимает в расчет того влияния, которое сам проект и способ его финансирования оказывают на средний риск предприятия.

При любом подходе к определению ставки дисконта, учитываю­щей риск, процедура оценки эффективности проекта состоит из следу­ющих шагов:

1. Определяются денежные потоки, порожденные инвестицион­ным проектом на основе средних (наиболее вероятных) значений параметров проекта.

2. Определяется норма дисконта с учетом риска.

3.Рассчитывается чистый дисконтированный доход при норме дисконта, учитывающей риск.

4. Принимается решение о принятии (ЧДД > 0) или отклоне­нии проекта.

Данный метод в чистом виде не дает наглядного представления о размерах и вероятности возможных ущербов в связи с реализаци­ей конкретного проекта, хотя косвенным образом все это учитывает­ся в ставке дисконта. Поэтому модели оценки качества проекта, ис­пользующие метод учета риска в дисконтной ставке, включают в себя процедуры дополнительного анализа источников риска с ужес­точением требований к отбору проектов. Эти процедуры обычно со­стоят из двух этапов:

1.Анализ чувствительности проекта.

2.Оценка устойчивости проекта.

Анализ чувствительности выявляет факторы, влияющие на сни­жение эффективности проекта, и оценивает степень их влияния.

Для выявления параметров проекта проводится детальный ана­лиз всех составляющих инвестиционных и операционных доходов и расходов. Как правило, для анализа выбирают следующие пере­менные:

· капитальные затраты и их составляющие;

· сроки строительства объектов;

· изменение оборотных активов;

· постоянные затраты и их составляющие;

· переменные затраты и их составляющие;

· объем продаж;

· предполагаемые цены на производимую продукцию;

· сроки задержки платежей;

· уровень инфляции в целом и по отдельным составляющим;

· процентные ставки;

· ставка дисконта.

Для каждой переменной определяется ее среднее ожидаемое зна­чение. Определяется степень взаимосвязи переменных. По каждой пе­ременной определяется влияние ее отклонения (на 10—15%) от сред­него ожидаемого значения на уровень чистого дисконтированного дохода. Таким образом выявляются наиболее значимые переменные.

Оценка устойчивости проекта производится на основе исследова­ния наиболее значимых переменных, выявленных при анализе чув­ствительности проекта. Существует несколько подходов к оценке устойчивости проекта. Рассмотрим их.

1. Обобщенный подход.

При данном подходе определяются такие оценки параметров проекта, которые являются вполне реальными, но несколько отличаются от средних ожидаемых значений в сторону ухудшения результата (1—2%). На основании этих умеренно-пессимистических оценок рассчитывают основные показатели эффективности проекта (ЧДД, ВНД, ИДД) с использованием нормы дисконта (Е), учитывающей риск. Для устойчивого проекта должны выполняться следующие условия:

ЧДД >0;

ВНД > Е+ 10%;

ИДД > 1,2.

 

Кроме того, должны быть предусмотрены резервы финансовых средств, обеспечивающие сальдо накопленных реальных денег в размере не менее 5% от абсолютного значения суммарного результата от инвестиционной и операционной деятельности (поток реальных денег) на каждом шаге расчета.

2. Расчет предельных значений параметров.

При этом подходе определяется такое значение каждого из параметров проекта (предельное значение), при котором чистый дисконтированный доход, рассчитанный с учетом риска в ставке дисконта, равен нулю. Для вынесения суждения об устойчивости проекта в целом можно использовать один из двух приемов:

1) сравнить предельные значения параметров с оценками тех же параметров при условии их отклонений от средних значений на 10—15% в сторону ухудшения результата. Последние должны быть «лучше» предельных значений;

2) по каждому из параметров экспертно оценить вероятность того, что данный параметр при реализации проекта выйдет за границу предельного значения. Для устойчивого проекта эти вероятности Должны быть достаточно малы.

Разновидностью данного подхода является анализ безубыточности производства. Суть этого анализа состоит в определении таких значений параметров (критических значений) проекта, при которых прибыль от операционной деятельности равна нулю.

Чаще других рассчитывают критический объем производства на основе уравнений выручки и затрат (см. п. 7.3). Для устойчивого проекта отношение критического объема производства к планируемому должно находиться на уровне 0,7—0,8. Аналогичным образом можно определить критические значения цены, переменных и постоянных затрат.

Если проект признан устойчивым, то можно считать, что вероятность ущербов действительно мала, и проект должен быть принят.

Третий подход к оценке эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности (вероятностный подход) использует для анализа аппарат математической статистики. При этом будущие доходы и расходы рассматриваются как случайные величины с тем или иным характером распределения вероятностей их значений. Как известно, основными характеристиками случайной величины являются математическое ожидание и дисперсия.

Математическое ожидание дискретной случайной величины * определяется по формуле:

М(х) = (9.30)

 

где все возможное значение случайной величины;

вероятность реализации i-го значения х.

 

Математическое ожидание часто интерпретируется как среднее иди наиболее вероятное значение случайной величины.

 

Дисперсия дискретной случайной величины х определяется по формуле:

 

D(x) = (x_i-M(x))² (9.31)

 

Дисперсия характеризует степень разброса значений случайной величины. Тот же смысл имеет другая характеристика — среднеквадратическое отклонение:

 

(х) = . (9.32)

 

Именно среднеквадратическое отклонение чаще всего используется как абсолютная мера неопределенности, связанная с конкретной деятельностью. Иногда для упрощения расчетов используют в этом качестве размах вариации — разность между максимальным и минимальным значениями показателя эффективности.

В качестве относительной меры неопределенности выступает коэффициент вариации:

 

V(x) = (x)/M(x). (9-33)

С помощью этого коэффициента можно сравнивать рискованность проектов разного масштаба.

На вероятностном подходе к учету неопределенности основаны сценарный метод и имитационный методы.

Основой для построения моделей при том и другом методе являются рассмотренные ранее процедуры анализа чувствительности проекта и оценки предельных значений его параметров.

Вероятности реализации различных вариантов проекта определяются на основе субъективных оценок лиц, принимающих решение. Поэтому они носят название субъективных вероятностей. Строго говоря, к этим вероятностям нельзя применять аппарат математической статистики. Однако мы, тем не менее, будем им пользоваться, поскольку интуитивно ясно, что субъективные вероятности в принципе можно анализировать так же, как и объективные (статистические), если контролировать соблюдение некоторых необходимых условий, например, равенство единице суммы вероятностей всех возможных исходов событий.

Сценарный метод основан на разработке сценариев, охватывающих все возможные варианты внешних условий, могущих возникнуть при реализации инвестиционного проекта на каждом его шаге. Но поскольку число вариантов, в сущности, бесконечно, то при разработке сценариев используются определенные обобщения и упрощения.

Если элементы сценария представляют собой альтернативные событийные ситуации типа: «производить или закупать детали»; «использовать тот или иной вид материала, оборудования...» и т. д., то число вариантов здесь объективно конечно и определяется количеством альтернатив. При этом каждому варианту ставится в соответствие вероятность его реализации.

Если речь идет об оценке затрат и результатов (например, о предполагаемом объеме выручки), то элементами сценария могут быть Диапазоны значений параметра проекта. Здесь количество вариантов субъективно конечно, т. е. определяется выбором количества диапазонов, и каждому диапазону ставится в соответствие вероятность попадания параметра в данный диапазон.

Разработка модели оценки эффективности инвестиционных проектов на основе сценарного метода состоит из следующих этапов:

1. На основе анализа чувствительности определяются наиболее значимые параметры проекта и их предельные значения.

2 Разрабатывается несколько сценариев развития событий при реализации инвестиционного проекта, охватывающие по возмож­ности все основные сочетания внешних условий.

3.Для каждого сценария определяется субъективная вероятность его осуществления и ожидаемые значения денежных потоков на каждом шаге реализации проекта.

4.Определяется чистый дисконтированный доход по каждому сценарию при безрисковой ставке дисконта.

5.Рассчитывается ожидаемый эффект от реализации проекта по правилу математического ожидания:

п

(9.34)

 

где п — количество сценариев;

Р — вероятность осуществления i-то сценария,

Чдд чистый дисконтированный доход от реализации проекта при

осуществлении /-го сценария.

Оценивается вероятность убытков Pyi при которой эффект Э<0, и вероятность катастрофических убытков Р^, при которой эффект ЭО, где - критическая величина убытков (Экр < 0).

7. На основе значений Эож, Ру и J* выносится решение о при­нятии или отклонении данного проекта.

При небольшом количестве параметров проекта для разработ­ки сценариев целесообразно построить дерево решений. Его узлы — это ключевые события на определенном шаге реализации проекта, а стрелки — принятые решения. Каждому узлу соответствуют опре­деленные значения параметров проекта, вероятность события и оценка результата.

При большом количестве значимых параметров проекта и большом количестве шагов его реализации число сценариев мо­жет быть слишком велико. Поэтому невозможно проанализировать каждый сценарий. Обычно на практике разрабатывают не больше 5—10 сценариев. Иногда ограничиваются тремя вариантами:

· оптимистическим;

· базовым («нормальным», наиболее вероятным);

· пессимистическим.

В сложных случаях, когда определить субъективные вероятности отдельных исходов бывает затруднительно, для расчета ожидаемого

 

 

[1] Эту формулу можно получить из условия сходимости бесконечного ряда:

 

 

[2] * В переводной литературе используется обозначение WACC —Weighted Average Cost of Capital.