Роль структуры капитала в инвестиционной деятельности

Принято считать, что рост заемных источников в структуре капитала предприятия повышает общий риск предприятия, поскольку предполагает обязательные процентные выплаты и погашение долга в точно оговоренные сроки. Обязательность расчетов по долговым обязательствам в сочетании с объективно присущей любому виду производственной деятельности неопределенностью доходов и расходов еще более усиливает эту неопределенность для акционеров и кредиторов. |

С другой стороны, акционерам выгодно использование предприятием заемного капитала, поскольку его цена обычно меньше цены акционерного капитала. Вся добавочная прибыль приходится на акционерный капитал.

Эти рассуждения наводят на мысль о том, что должна существовать оптимальная структура капитала, обеспечивающая акционерам максимальную выгоду. Рассмотрим влияние структуры капитала предприятия на его средневзвешенную цену и стоимость.

Для простоты предположим, что капитал предприятия состоит из двух источников — акционерного и заемного. Рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия равна , а сумма долговых обязательств — . При этом цены акционерного и заёмного капитала равны соответственно и . Тогда средневзвешенная цена капитала предприятия может быть рассчитана по формуле:

 

= + ,

 

где — доля акционерного капитала, причем = ;

— доля заемного капитала, причем = ;

На рис. 8.1 и 8.2 показано влияние доли акционерного капитала на цены общего, акционерного и заемного капиталов, а также на общую стоимость предприятия .

 

Рис. 8.1. Влияние структуры капитала на цену капитала предприятия

 

Рис. 8.2. Влияние структуры капитала на общую стоимость предприятия

При изменении от 0 до и акционеры и кредиторы считают повышение финансового риска несущественным. Цена акционерного капитала при злом либо меняется, либо возрастает, но незначительно. Поскольку кредиторы пока не увеличивают цену заемных средств, то средневзвешенная цена капитала уменьшается. Дополнительные прибыли по акциям (при неизменившемся риске) повышают рыночную стоимость акций предприятия и, следовательно, повышают общую стоимость предприятия (стоимость общего капитала).

После некоторого оптимального значения доли долга () акционеры начинают принимать во внимание риск заемного финансирования. При дальнейшем увеличении цена акционерного капитала начинает возрастать, компенсируя выгоды, связанные с использованием все еще относительно дешевого долга. Средневзвешенная цена капитала при этом некоторое время может оставаться постоянной, а затем также начинает расти. Таким образом, оптимальное значение может быть не единственным, а представлять некоторый диапазон значений. Затем, начиная с = , в этот процесс включаются кредиторы, поднимая ссудные ставки, что ведет к дальнейшему росту . В диапазоне оптимальных значений структуры капитала (от до ) средневзвешенная цена капитала минимальна, а стоимость предприятия максимальна. Предприятия должны стремиться найти этот участок оптимальных значений и стараться сохранить это положение, финансируя инвестиции равными долями собственного и заемного капитала Оптимальное значение структуры капитала для конкретного предприятия зависит от уровней его отраслевого и производственного рисков.

В противовес этой теории существует другая, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Теория Ф. Модильяни и М. Миллера утверждает, что если пренебречь влиянием налогообложения, то структура капитала предприятия не влияет на средневзвешенную цену капитала и рыночную стоимость предприятия (рис. 8.3, 8.4). Любые преимущества для акционеров, связанные с использованием заемных средств, компенсируются ростом цены акционерного капитала. Причем рост цены акционерного капитала не связан со снижением надежности вложений акционеров.

 

 

Рис. 8.3. Влияние структуры капитала на цену капитала предприятия в соответствии с теорией Модильяни—Миллера

Рис. 8.4. Влияние структуры капитала на стоимость предприятия в соответствии с теорией Модильяни—Миллера

В основе этих выводов лежат следующие рассуждения. Если стоимость предприятия оценивается через сумму его будущих прибылей, то стоимость двух предприятий (бизнесов), различающихся лишь структурой капитала, но одинаковых во всем остальном, также должна быть одинаковой. При этом утверждается, что уровень риска у этих предприятий одинаков, поскольку они работают в одной сфере деятельности (относятся к одному классу риска).

Теория Ф. Модильяни и М. Миллера не отрицает, что в краткосрочной перспективе акционеры могут получить преимущества от увеличения доли долга в капитале предприятия. Но в долгосрочной перспективе это преимущество сведется к нулю благодаря действию рыночных механизмов выравнивания цен (теория «ар-битража»).

Обе рассмотренные теории имеют своих противников и приверженцев. Анализ статистических данных пока не подтверждает безоговорочно ни одну из теорий.

Все же, на наш взгляд, исходя из общих соображений о «жесткости» долговых обязательств, следует признать, что, при прочих равных условиях, при высокой доле заемных средств общий риск Деятельности предприятия возрастает. Однако большинство предприятий никогда не переходит эту опасную грань. Поэтому на практике часто принимают гипотезу постоянства средней цены капитала предприятия при анализе инвестиционных проектов.

Что касается российских условий, то для них проблема оптимальной структуры капитала пока не слишком актуальна. Отсутствие развитого финансового рынка и высокие. инвестиционные риски существенно ограничивают возможности предприятий по привлечению заемных средств для финансирования инвестиционных проектов.