Традиционные показатели эффективности и применение модели реальных опционов в оценке девелоперских проектов

Наиболее распространены следующие показатели эффективности ка­питальных вложений (разд. 5.2):

чистая дисконтированная стоимость — ЧДС:

внутренняя норма доходности — ВНД;

период окупаемости (дисконтированный) — П_ок;

индексы доходности.

Наряду с традиционными показателями для оценки девелоперского проекта можно выделить стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т. е. способность к адаптации, приспособлению), которая, в свою очередь, обусловлена не­определенностью и изменчивостью рынка. Отметим, что теория реальных опционов для России особенно интересна. Не секрет, что проекты, осуще­ствляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возмож­ности количественно (как показано ниже, фактор риска, т. е. волатильность, увеличивает стоимость реальных опционов), компания получает возмож­ность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

В конечном счете опционная оценка учитывает «стоимость обучаемос­ти» (т. е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как решения о реализации девелоперского проекта ред­ко принимаются в одночасье. Именно по данной причине чистая приве­денная стоимость, базирующаяся на решениях типа «все или ничего» или «да или нет», часто оказывается неадекватным инструментом оценки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чис­той приведенной стоимости — только две (текущую стоимость ожидае­мых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Оп­ционная оценка обеспечивает полноту охвата стоимостных элементов, включая в себя как чистую приведенную стоимость, так и «стоимость адаптивности», т. е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис. 7.5).

Некоторые характеристики адаптивности рассматриваемого девело­перского проекта присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществлять инвестиции и реализовать выигрыш; если же это стоит делать, то когда именно (установить такое время очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптивность явля­ется реагирующей: владелец опциона, стремящийся максимизировать свой доход, принимает решения на основе внешних факторов.

Обсуждая реагирующую роль адаптивности реального опциона, мы в ко­нечном счете рассматриваем лишь преимущества его использования в ка­честве инструмента оценки.

Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная роль адаптивности, увеличивающая стоимость уже приобретенного опци­она. Такая возможность вытекает из следующих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и исполняющихся на активном

 

Рис. 7.5. Две методологии оценки

прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется доста­точно ограниченное число взаимодействующих друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказывать влияние на ряд конкретных специфических рычагов, от которых зависит стоимость реальных опцио­нов. Таким образом, менеджеры могут использовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости до исполнения опциона (т. е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила ту сумму, которая была уплачена в момент его покупки или создания).

Итак, в рамках данного раздела рассмотрены инструменты оценки де­велоперских проектов; представлена взаимосвязь понятий «эффектив­ность» и «стоимость» девелоперских проектов; обоснована недостаточ­ность оценки инвестиционных и, в частности, девелоперских проектов только с точки зрения их эффективности.

Из всего вышесказанного очевидно, что анализ коммерческой эффек­тивности девелоперского проекта и все приведенные показатели эффек­тивности оперируют следующими основными категориями:

доходы, генерируемые проектом;

инвестиции (и прочие расходы), связанные с проектом;

риски, связанные с проектом.

Вследствие этого данным понятиям применительно к девелоперскому проекту посвящены последующие темы.

Сегодня в России важное значение имеют стоимость адаптивности и неопределенность девелоперского проекта — показатели, не учитываемые в рамках традиционного инвестиционного анализа. Количественная оцен­ка данных факторов, а также возможность влиять на ключевые показате­ли проекта на основе опционного ценообразования рассмотрены ниже.

Модель «реальных опционов» основывается на исследованиях в обла­сти оценки производных финансовых инструментов (contingentclaimsanalysis), определяющую роль в которых сыграли работы И. Блэка М. Шоулса, Р. Мертона, Дж. Кокса, С. Росса и М. Рубинштейна. Термин «реальный опцион» опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже, был введен в научный оборот Р. Бройли и С. Майерсом, авторами ряда работ по корпоративным финансам. Под «реальным опционом» по­нимается право изменить ход развития инвестиционного проекта помыс­ле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом в определенный момент в будущем рациональное решение создает стоимость, и эту стоимость возможно еще на стадии предвари­тельного рассмотрения проекта (DueDiligence) приблизительно оценить и стратегически «вложить», подобрав менеджменту адекватный инстру­ментарий программных средств, позволяющий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтернатив. Если суметь использовать реальные опционы проекта, то денежный ноток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен.

Начиная с публикации в 1973 г. работы Фишера Блэка и Мирона Шоул­са «77/с PricingofOptionsandCorporateLiabilities», в которой они обосно­вали формулу расчета стоимости европейского колл-опциона, развитие фи­нансовых моделей опционного ценообразования двигалось в различных направлениях. Первым шагом было доказательство того, что ограничи­тельные исходные предположения формулы Блэка —Шоулса могут быть упрощены. Позднее был развит математический аппарат, который стал ос­новой решения сложных оценочных задам в области финансов.

Финансовый опцион — контракт, дающий право (но не обязанность) на покупку/продажу товара или финансового актива но заранее установ­ленной цене в течение определенного, заранее установленного отрезка времени. Разделяют опционы call, дающие право на покупку, и опционы put, дающие право на продажу базового актива.

Аналогия между инвестиционными проектами и финансовыми опцио­нами объясняет появление в начале 1980-х гг. термина «реальный опци­он», т. е. стоимости, потенциально заключенной в гибкости действий ме­неджмента в принятии оперативных решений.

Единственное, но очень важное отличие касается безрисковой про­центной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В нервом случае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа актива — в западных странах это доходность государственных облигаций, в России наиболее часто используют ставку но облигациям федеральною займа или еврооблигациям. Для реальных опционов безри­сковая процентная ставка определяется практически индивидуально для каждого проекта. Это может быть в том числе и доходность государствен­ных бумаг для наименее рискованных проектов, но чаще используется средняя доходность финансовых вложений в соответствующую отрасль.

В переводе с английского, слово option означает возможность. Соответ­ственно, рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кроется как раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т. е. использование шаблона действий, заложенно­го на начальной стадии проекта, и не учитывают возникающих синергети­ческих эффектов. Тем самым классические методы недооценивают инвес­тиционные возможности, поскольку игнорируют возможность менеджера изменить принятое решение на основе новой информации.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных воз­можностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации и т. п.

Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проек­та, т. е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, ко­торый был бы невозможен без завершения первого.

Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет сто­имости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключе­вую роль при принятии инвестиционного решения в большинстве случа­ев, когда дополнительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки кон­цепция реальных опционов использует те же показатели, что и классиче­ская теория (денежный поток, инвестиционные затраты, время истечения опциона, волатильность, безрисковая ставка доходности).

Денежные потоки характеризуют количественную составляющую проекта. При этом чем больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем больше стоимость реального опциона.

Под инвестиционными затратами понимается количество денег, ко­торое будет необходимо для реализации проекта. При этом стоимость ре­ального опциона обратно пропорциональна стоимости инвестиционных затрат.

Увеличение времени до истечения возможности осуществления про­екта увеличивает стоимость реального опциона, поскольку владелец оп­циона получает больше (по времени) возможностей использовать свойст­ва реального опциона.

Волатильность, характеризующая изменчивость цен, также связана со стоимостью реального опциона прямо пропорционально. Обычно высо­кая волатильность означает большую вероятность получить как повы­шенную прибыль, так и понести большие убытки. Однако реальные опци­оны позволяют ограничить убытки и сохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает их более ценными в условиях повы­шенной волатильности цен. Экономический смысл данного свойства со­стоит в том, что более рискованные проекты содержат в себе больше воз­можностей для получения дополнительных прибылей.

Наконец увеличение безрисковой процентной ставки, при прочих равных, ведет к росту стоимости |)сального опциона и, соответственно, проекта в целом. Хотя описать воздействие данного фактора несколько сложна С одной стороны, при прочих равных условиях рост процентной ставки ведет к уменьшению текущей стоимости будущих денежных потоков, что уменьшает цену реального опциона. Но с другой стороны, это также умень­шает текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона.

Существует несколько видов реальных опционов. Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует, если реше­ние о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо на­чать основные инвестиции.

За определенную сумму, необходимую для начала реализации проек­та. инвестор получает право, но не обязанность осуществить основные ин­вестиции в удобный для пего момент времени. Соответственно, проект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала капи­таловложений.

Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всего предус­мотренного времени; Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реаль­ных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денеж­ные потоки проекта, начиная с определенного момента времени предо­ставляет компании возможность прервать проект в случае негативна - рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты.

Опционы на отказ от проекта важно учитывать для проектов, хараризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных инвестиций, например при строительстве железной дороги. электростанций или аэропорта. Опционы данного вида также важны для проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности в том. Что данный продукт будет пользоваться спросом.

Опцион на осуществление последовательных инвестиции.

Возникает когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последователь за другом, и при этом в проекте содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость стадий инвестирования.

Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных с друг другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отринательную чистую приведенную стоимость, если их рассматривать ав­тономно. Данный вид опционов имеет большое значение при инвестировании в научно-исследовательские разработки.

Опцион на расширение возможностей использования проекта по своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, шу­точных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Соответственно,проекты содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью,поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъектуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивногодвижения рынка.

Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение.

В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью,использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Что позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона. Для многих производственных предприятий в период снижения иен (или повышения издержек на комплектующие) оказывается невыгодным продолжать производство, поскольку доход не покрывает расходы.

Многие проекты содержат более одного реального опциона. При саеч­ке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, со­держащихся в нем. Однако при количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся ве­ло в опционов.

Реальные опционы очень важны в качестве важного инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научив­шись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может интуитивно оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно полно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все же главное — ее практическая ценность состоит в том. что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта,. ранее оценива­емые лишь качественно.