Специфика подходов и методов, используемых в оценке объектов девелопмента.

В общем случае под оценкой девелоперского проекта понимается определение его эффективности. Однако следует отметить, что оценка эф­фективности девелоперского проекта не представляется возможной без оценки его доходной части и анализа затратной части, к которой относят­ся затраты девелопера на каждой стадии реализации проекта. Доходнойчастью девелоперского проекта являются:

1)доход от сдачи в аренду объекта недвижимости, созданного в результате реализации проекта.

2)доход от продажи объекта недвижимости после периода эксплуатации.

Период эксплуатации по разным проектам может составлять различ­ный временной период, однако в общем случае считается, что данный пе­риод обусловлен сроком, в течение которого управляющая компания смо­жет заполнить здание арендаторами и укрепить бренд проекта (который создается еще на инвестиционной стадии). В данном случае достигается максимальная стоимость здания для его последующей продажи. Однако девелопер может принять решение о дальнейшей эксплуатации здания для целей получения дохода от аренды.

Таким образом, анализ и оценка доходной части девелоперского про­екта сводится к двум основным моментам:

1) расчет дохода от эксплуатации объекта недвижимости на стадии эксплуатации;

2) расчет стоимости объекта недвижимости на момент перепродажи.

Основным показателем, определяющим доходность и стоимость деве­лоперского проекта, является стоимость объекта недвижимости на момент его продажи. В связи с этим подробно рассмотрены порядок и методы рас­чета данного показателя. Следует сразу отметить, что между моментом принятия решения о начале реализации проекта и его окончанием суще­ствует значительный временной лаг. Исходя из этого, расчет рассматрива­емого показателя осуществляется следующим образом:

1) расчет в данном конкретном месте в текущее время стоимости объек­та недвижимости, аналогичного по своим характеристикам объекту, который планируется получить в результате реализации девелоперского проекта;

2) прогноз изменения стоимости данного объекта с текущего времени до момента завершения проекта.

Для определения стоимости объекта недвижимости на текущий мо­мент используются традиционные методы оценки недвижимости. Данные методы классифицируются по трем подходам: сравнительному, доходно­му и затратному.

Следует отметить, что для целей определения итоговой рыночной сто­имости здания, полученного в результате реализации девелоперского про­екта, затратный подход не используется. Это объясняется тем, что при оценке девелоперского проекта аналитика интересует именно то, как ры­нок оценивает планируемый к реализации проект. Исходя из этого, в дан­ном пункте анализа используются только сравнительный (рыночный) и доходный подходы. Затратный подход к оценке недвижимости рассмат­ривает стоимость недвижимости с точки зрения понесенных издержек и при определении рыночной стоимости объекта девелопмента для целей определения эффективности проекта не носит информативного характе­ра. Отметим, что разница между результатом, полученным доходным и сравнительным подходами, и суммарными затратами девелопера на ре­ализацию проекта и составляет прибыль девелопера.

Сравнительный подход.

Сравнительный (рыночный) подход, называемый также подходом сравнения продаж, является наиболее широко применяемым подходом к оценке. Несмотря на различные названия, традиционно применяемые в различных странах, сущность подхода остается одной и той же - стои­мость собственности определяется путем сопоставления цен недавних продаж подобных объектов и сравнения объектов, по которым эти сделки проводились, с оцениваемым объектом недвижимости. Для анализа ис­пользуется также информация о запрашиваемых продавцами и предлага­емых покупателями ценах, т. е. уровень наибольших и наименьших ры­ночных цен. Различия между сравниваемыми объектами, связанные с их индивидуальными особенностями, сглаживаются путем проведения соот­ветствующей корректировки данных через поправки к цене на различия, которые имеются между оцениваемым и сопоставимыми объектами не­движимости. В результате определяется цена продажи каждого сопоста­вимого объекта, как если бы при продаже он имел те же основные харак­теристики, что и оцениваемый объект.

Стоимость объекта оценки определяется исходя из конкретного типа здания, назначения, объема и площади помещения, материала постройки и других типовых характеристик аналога. При этом учитываются сопутст­вующие факторы, в частности экологическая обстановка, удаленность от населенных пунктов или от центра города, от авто- или железнодорожной магистрали, условия сделки, цена и дата продажи объекта-аналога.

Сравнительный подход основан на принципе замещения. Предполага­ется, что рациональный покупатель не заплатит за конкретную строитель­ную недвижимость больше, чем ему обойдется приобретение аналогичной с подобными свойствами.

Последовательность действий при оценке недвижимости на основе подхода сравнения продаж обычно включает в себя следующие этапы^[1]:

-исследование рынка;

-определение подходящих единиц и элементов сравнения и проведе­ние сравнительного анализа;

- сопоставление оцениваемого объекта с выбранными объектами срав­нения с целью корректировки их продажных цен;

-согласование скорректированных цен сопоставимых объектов.

На первом этапе на рынке и его сегментах выявляются недавно про­данные и предлагаемые на продажу сопоставимые с оцениваемым объек­ты. Абсолютно идентичных продаж строительной недвижимости не быва­ет, особенно различны нежилые помещения, совпадение наблюдается лишь по ряду характеристик, и следовательно, чем более схожи выбран­ные для сравнения объекты с оцениваемой недвижимостью, тем более точную величину стоимости объекта оценки можно получить в результа­те применения подхода прямого сравнения продаж.

Источниками информации здесь могут быть: собственный архив оцен­щика; банки данных риелторских фирм, нотариальных контор и террито­риальных комитетов Госкомимущества, где осуществляется регистрация сделок купли-продажи, ведется реестр собственников объектов недвижи­мости; публикации в периодической печати и т.д

Данные о сделках должны быть проверены и подтверждены продав­цом, покупателем либо брокером или оценщиком, которые сопровождали данную сделку. Подтверждение цены сделки необходимо, чтобы убедить­ся в величине фактической цены сделки, поскольку часто на вторичном рынке в договоре купли-продажи указывается заниженная цена, а факти­ческая цена сделки не указывается, а она, как правило, гораздо выше. Уменьшение цены сделки в договоре купли-продажи объясняется боль­шой госпошлиной и значительными ставками налогообложения дохода от сделок с недвижимым имуществом.

Особенно специалисты рекомендуют проверять цены по сделкам куп­ли-продажи между двумя сторонами, тесно связанными взаимными инте­ресами, например между головной и дочерней фирмами, между родствен­никами и т. д.

Зачастую наблюдается и обратная ситуация: реальная цена сделки от­личается в меньшую сторону от цены предложения, поскольку в процессе торга продавцы предоставляют покупателям определенные скидки. Так, среднее значение скидки на «уторговывание» в настоящий момент состав­ляет 5—10%.

На втором этапе, поскольку сравнению подлежат какие-то общие удель­ные стоимостные показатели, производится выбор единиц сравнения. В этом качестве обычно используются:

-цена за 1 м² общей площади здания или сооружения;

- цена за комнату, квартиру или другую единицу недвижимости;

- цена за 1 м³ здания или сооружения;

-цена за единицу, приносящую доход.

Также определяют элементы сравнения, т. е. элементы, от которых за­висит стоимость и по которым будут выполняться корректировки продаж­ных цен объектов сравнения.

Среди основных категорий различий сопоставимых объектов или эле­ментов сравнения обычно выделяют:

- объем передаваемых прав (наличие обременений прав собственности на здание, объем прав на земельный участок);

-условия финансирования (наличие различных вариантов расчетов по сделкам, исходящих из стремления получить максимальную выгоду сторонами сделки);

- условия продажи (требуется корректировка при наличии нетипич­ных мотивов сделки, отношений между продавцом и покупателем: необ­ходимость срочной реализации, давление, семейная или деловая связь);

- время продажи (изменение рыночных условий с момента выставле­ния аналога на продажу/даты продажи аналога до даты оценки: инфля­ция, законодательство, спрос и предложение, другие ценообразующие факторы рынка);

-местоположение (учитываются различия в соседском окружении и районе, зонирование);

-эстетические характеристики (следует учитывать, что величина кор­ректировки не всегда равна стоимости какой-либо детали отличия, так как не каждый типичный покупатель готов платить за, например, излишние архитектурные детали);

физические характеристики (размер, возраст, состояние, износ и т. п.. функциональные возможности);

- экономические характеристики (текущие затраты, качество управления, условия и с роки аренды);

- использование (требуются существенные корректировки и./1и отказ от использования информации об объектах, используемых после продажи ис как объект оценки, например, то обстоятельство, что спортзал после по­купки стал использоваться под крытую автостоянку, может свидетельст­вовать о том, что данный объект был куплен значительно дороже, чем ти­пичный спортзал);

- компоненты стоимости, не снизанные с недвижимостью (для гости­ниц, ресторанов, магазинов вносят корректировки па стоимость оборудования, мебели, посуды).

Сюда можно также отнести доступ к объекту недвижимости, права па прибрежную полосу и воду, экологические условия и т. /с

После определения всех элементов сравнения проводится их анализ.

Па третьем этане производится корректировка собранных на рынке данных путем внесения поправок в цены продаж сопоставимых объектов. Поправки вносят не в результате анализа затрат на новое строительство или их элементов, а па основании оценки этих объектов и их элементов рынком, выраженных в ценах продаж. Вносимые в цены сравниваемых аналогов поправки могут быть как положительными, если сопоставимый объект хуже оцениваемого, так и отрицательными, если он лучше, /(ля оп­ределения величины поправок наиболее часто используются следующие методы:

-анализ парных продаж;

- регрессионный анализ;

- расчет стоимости элемента, для которого необходима поправка.

В случае анализа парных продаж сравниваются и анализируются не­сколько пар сопоставимых продаж. При этом парными называются прода­жи двух почти идентичных объектов недвижимости, за исключением од­ной характеристики, которую оценщик должен оценить и использовать в качестве поправки к фактической цене сопоставимого объекта.

Определение величины поправок методом регрессионного анализа ос­новано на статистической обработке массивов данных о характеристиках объектов недвижимости и ценах их продаж.

Расчет стоимости элемента, для которого необходима поправка, опре­деляется за вычетом износа, в основном функционального старения, ути­ного элемента.

Поправки в цены сопоставимых объектов могут вноситься в абсолют­ном выражении или в процентах. Последовательность, в которой вносят­ся поправки, определяется в основном анализом рыночных данных и сло­жившимися традициями на рынке. Строгой последовательности внесения поправок не существует. Тем не менее, Американский институт оценщи­ков недвижимости рекомендует следующую последовательность внесе­ния поправок:

- состав имущественных прав;

-условия финансирования;

- условия продажи;

-время;

- местоположение;

-физические характеристики.

Заключительным этапом подхода прямого сравнения продаж является согласование скорректированных цен сопоставимых объектов и вывод стоимости объекта оценки. Обычно используют три основных способа со­гласования результатов оценки и выбора итоговой величины стоимости объекта: определение среднеарифметической величины, математическое взвешивание (придание определенных весов каждой скорректированной цене сопоставимых объектов и расчет средневзвешенной величины) и субъективное взвешивание скорректированных цен.

При последнем методе стоимость оцениваемой строительной недви­жимости определяется в результате логического анализа скорректирован­ных данных по продажам аналогов; учитывается количество поправок, внесенных в цену сопоставимой продажи. В оценочной практике принято придавать больший удельный вес конкретной продаже в процессе итого­вого согласования данных, если относительно других объектов сравнения в ее цену было внесено поправок меньше по количеству и по величине.

В результате анализа экономической литературы относительно срав­нительного подхода к оценке зданий и сооружений и исследования осо­бенностей процесса оценки недвижимости, построенной или строящейся по девелоперскому проекту, последним методом установлено, что он поч­ти полностью гарантирует отражение мнения типичных продавцов и по­купателей о величине стоимости объекта в итоговой оценке; в ценах про­даж достаточно полно и объективно отражаются внешние по отношению к объекту оценки факторы, которые зачастую сложно оценить напрямую; достаточно полно отражается изменение финансовых условий и инфля­ция. Таким образом, охарактеризованный подход к оценке позволяет бо­лее точно, чем другие, оценить предпочтения рынка.

Тем не менее существуют сложности, связанные с применением этого подхода.

1. Зависимость точности результата оценки от активности и насыщен­ности рынка, сопоставимых с оцениваемым объектов. Дело в том, что если сделок купли-продажи сопоставимых объектов было мало или информа­ция о подобных сделках за последнее время отсутствует, а также если ры­нок быстро меняется, то получение точной величины реальной рыночной стоимости оцениваемого объекта существенно затрудняется. При этом в случае анализа информации о большом количестве значительно отлича­ющихся друг от друга продаж сложным является процесс согласования данных и велика вероятность получения недостаточно точного результата оценки.

2. Проблематичность сбора достоверной информации. Формирование информационной инфраструктуры отечественного рынка недвижимости еще далеко не закончено, поэтому процесс сбора информации характери­зуется значительной трудоемкостью. Кроме того, в сложившихся российских условиях фактические цены и условия продаж, как правило, скрыва­ются в целях уклонения от уплаты существующих государственных пош­лин и налогов, а проверка достоверности информации существенно за­труднена, что отрицательно влияет на точность результата оценки.

Доходный подход

А.Основные положения.Доходный подход основан на принципе ожидания, который заключается в том, что типичный инвестор приобре­тает недвижимость в ожидании получения будущих доходов и выгод и не заплатит за нее сумму больше текущей стоимости данных доходов.

В рамках доходного подхода используются два метода: метод дискон­тированных денежных потоков (ДДП) и метод капитализации дохода. В основе обоих методов лежит расчет чистого операционного дохода, ас­социированного с оцениваемым объектом, который приводится в стои­мость данного актива на текущий момент при помощи ставки дисконтиро­вания или капитализации.

В методе капитализации дохода используется денежный поток за по­следний отчетный или первый прогнозный год, в методе ДДП прогнози­руются потоки на несколько лет вперед.

Метод капитализации дохода применяется в том случае, если не про­гнозируется изменение денежных потоков либо ожидается их стабильный рост (снижение). Метод ДДП применяется в случае нестабильности про­гнозируемого дохода.

Как указано выше, в основе обоих методов доходного подхода лежит определение чистого дохода от эксплуатации оцениваемого объекта. Арендная плата является общепринятой и наиболее широко используе­мой базой для определения доходности недвижимости. Как в западной, так и в российской практике различают три основных вида договоров с указанием вида арендной платы^[2]:

арендная плата на условии «все включено»;

чистая арендная плата;

арендная плата с пределом расходов.

Арендная плата на условии«все включено». В этом случае владелец не­движимости несет все операционные расходы и, таким образом, принима­ет на себя риск, связанный с ростом расходов. Этот тип арендной платы предпочитают небольшие арендаторы, которым нужна постоянная аренд­ная плата, которая не будет увеличиваться с течением времени. Типичный состав затрат, входящих в арендную плату на условии «все включено», представлен в табл. 7.4.

Чистая арендная плата. Распространены три разновидности чистой арендной платы (netlease), однако важно помнить, что определения этих типов на разных рынках могут быть различными. В случае чистой аренд­ной платы арендатор обычно платит базовую арендную плату и свою долю

Таблица 7.4

Типичный состав затрат, входящих и валовую арендную плату

Наименование	%
Базовая арендная плата	70,00
Электроэнергия	0,00
Уборка	0,00
Управление	0,00
Управленческие расходы	0,00
Уход за территорией и общее обслуживание	10,00
Безопасность	0,00
Страхование	0,00
Налоги на недвижимость,	10,00
Всего	30,00
И того арендная плата	100,00

 

некоторых операционных расходов но содержанию здания, например коммунальных платежей. И случае двойной чистой арендной платы (netnetlease) арендатор платит нее то же самое, что и в случае чистой арендной платы, плюс расходы на текущий ремонт и обслуживание;. В случае тройной чистой арендной платы (net.-net.-netlease или triple-netlease) арендатор несет все операционные расходы здания, включая расходы по капитальному ремонту.

Использование чистой арендной платы позволяет депелоперу перело­жить на плечи арендаторов часть переменных расходов(если не все расхо­ды), связанных со сдачей недвижимости и аренду, а именно: растущие операционные расходы, расходы на обслуживание, налоги, коммунальные платежи и страхование.

Арендная плата с пределом расходов. В этом случае, арендатор и владе­лец недвижимости делят расходы между собой. Владелец выплачивает определенную фиксированную сумму, а арендатор несет любые расходы сверх этой суммы. Обычно передел расходов определяется путем оценки расходов за первый год работы. Таким образом, арендатор несет все расходы, превышающие установленный размер, на протяжении срока аренды после второго года. Предел расходов перекладывает ответственность за выплаты, связанные с увеличением расходов, на плечи арендатора по сути, так же, как это делается при использовании чистой арендной платы. Возможна также такая структура арендной платы, при которой арендатор отвечает за расходы, связанные с увеличением коммунальных платежей, но не за другие расходы.

В конечном итоге вопрос о том, какие расходы должен будет мести арендатор, а какие владелец, будет определен в договоре аренды, явля­ющемся результатом переговоров между владельцем и арендатором.

Расчет чистого дохода от сдачи объекта недвижимости в аренду необ­ходимо начать с расчета потенциального валового дохода, который определяется исходя из анализа текущих ставок аренды для сопоставимых объектов строительной недвижимости. При этом поправки на имеющиеся между ними различия целесообразно устанавливать в результате сравнения сопоставимых пар подобно подходу к оценке на основе прямого сравне­ния продаж. В случае отсутствия на рынке необходимых данных поправ­ки определяются на основании мнения эксперта. Расчет потенциального валового дохода сводится, таким образом, к определению величины всего дохода, который может принести оцениваемая строительная недвижи­мость, начиная с первого после даты оценки года при условии полной за­грузки площадей без учета расходов но его эксплуатации.

Затем, вычитая из потенциального валового дохода потери от недозагрузки объекта оценки и медосбора денежных средств, получают величи­ну действительного валового дохода. Если определяется величина дейст­вительного валового дохода для объекта, сдаваемого в аренду, то требуется из суммы потенциального валового дохода вычесть рассчи­танные убытки из-за наличия помещений без арендаторов.

Для оценки потерь от недозагрузки объекта и недосбора арендной пла­ты анализируются данные за продолжительный период времени об объек­тах, сопоставимых с оцениваемым. При этом необходимо учитывать теку­щую ситуацию на соответствующем сегменте рынка строительной недвижимости и тенденции ее изменения.

Далее рассчитывается чистый операционный доход, который пред­ставляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, получаемого от объекта оценки после вычета расходов и резервов, но до погашения долга по ипотечному кредиту и учета аморти­зационных отчислений.

Обычно расходы владельца недвижимости делятся на постоянные, эксплуатационные и резервы.

Постоянные расходы практически не зависят или незначительно зави­сят от степени эксплуатации строительной недвижимости. Иногда их на­зывают условно-постоянными. К ним относятся, в частности, платежи за пользование земельным участком, страховые взносы и налог на имущество. В процессе прогнозирования расходов на уплату налога на недвижимость учитывается текущая ставка данного налога и тенденции ее изменения.

Эксплуатационные расходы необходимы для поддержания функцио­нальной пригодности объекта. Иногда их называют условно-переменны­ми, так как они зависят от степени эксплуатации строительной недвижи­мости.

Расчет затрат по эксплуатации объекта оценки основывается на анали­зе фактических затрат по ее содержанию и (или) типичных затрат на дан­ном рынке. Условно-переменные расходы зависят от стоимости строи­тельства, плошали и технических характеристик здания, особенностей инженерных решений. К этому виду расходов относятся: затраты на ком­мунальные услуги, техническое обслуживание объекта, текущий ремонт, затраты на охрану, уборку, связь, а также расходы по управлению объек­том. К последним относятся, в частности, выплаты административному персоналу за заключение арендных договоров на имеющиеся площади,надзор за своевременностью арендных платежей, поддержание функцио­нальной пригодности объекта.

Отдельной статьей расходов собственника объекта являются резервы на капитальный ремонт. Резервы представляют собой расходы, связанные с объектом строительной недвижимости, которые необходимо произвести только один раз в несколько лет, а также расходы, величина которых силь­но изменяется с течением времени. Это могут быть замена лифтов, охран­ной сигнализации, оборудования, расходы по замене элементов строения со сроком службы меньше срока его экономической жизни, в частности, кровли и труб.

Текущая стоимость объекта коммерческой недвижимости рассчиты­вается:

в методе ДДП — путем приведения чистого операционного дохода за период прогноза к дате оценки путем дисконтирования. К сумме текущих стоимостей денежных потоков за период прогноза прибавляется текущая стоимость продажи объекта в конце прогнозного периода;

в методе капитализации — делением чистого операционного дохода на соответствующую ставку капитализации.

Б. Методы расчета ставок дисконтирования и капитализации. Став­ка капитализации — ожидаемая инвестором норма дохода от инвестиций в объект недвижимости. Данная ставка должна включать ставку дохода на капитал и норму возврата капитала, а также учитывать темп роста чисто­го операционного дохода.

Ставкой дохода на капитал является ставка дисконтирования — адек­ватная для конкретного вложения средств ставка дохода с учетом всех присущих объекту вложения рисков. Норма возврата капитала — ставка реинвестирования капитала для покрытия снижения стоимости объекта за период владения.

Таким образом, ставка капитализации учитывает в себе помимо став­ки дисконтирования норму возврата капитала и долгосрочные темпы рос­та денежного потока.

В зависимости от структуры оцениваемого актива различают разные виды ставок (норм) дисконтирования доходов:

-норма дисконтирования доходов от собственных средств;

- норма дисконтирования доходов от заемных средств;

- норма дисконтирования доходов от земли;

-норма дисконтирования доходов от улучшений или их комбинации:

- норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций (собст­венных и заемных);

- норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций (земля и улучшения).

Для определения ставки дисконтирования на собственные средства применяются следующие основные методы расчета ставки дисконтирова­ния:

- метод суммирования (метод построения, наращивания);

-метод конечной отдачи или метод IRR;

- метод сравнения альтернативных инвестиций;

модификация модели САРМ применительно к оценке девелоперско­го проекта.

В соответствии с методом суммирования ставка дисконтирования рав­на сумме безрисковой ставки и премий за следующие систематические и несистематические риски: дополнительный риск, риск неликвидности и риск инвестиционного менеджмента. На сегодняшний день не сущест­вует формальных методов оценки премий за эти риски. Их определение в настоящее время проводится экспертно.

При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зре­ния, безрисковая ставка процента является мерой минимальной стоимос­ ти денег как капитала (инвестиций) во времени. Обычно в качестве безри­сковой ставки используются:

доходность по облигациям государства;

процентная ставка по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны.

Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода от реаль­ной безрисковой ставки, которые связаны уравнением Ирвина Фишера:

Уnom = Уreal + + Y_rea* , (7.1)

где — общий уровень инфляции.

Заметим, что учет или не учет инфляции в ставке дохода является важ­ным обстоятельством, которое необходимо принимать во внимание при вы­боре способа дисконтирования денежных потоков. Если денежный поток представлен в реальном измерении (без учета инфляционного повышения), то для дисконтирования следует использовать ставку без учета инфляции.

Суть метода конечной отдачи (метода IRR) состоит в анализе и стати­стической обработке внутренних норм рентабельности проектов, сопоста­вимых с проектом оцениваемого объекта, цены продаж которых известны. Для оценки ставки необходимо смоделировать для каждого объекта-ана­лога в течение определенного (прогнозного) периода времени с учетом сценария наиболее эффективного его использования поток расходов и до­ходов, рассчитать внутреннюю норму рентабельности и полученные ре­зультаты обработать любым приемлемым в данном случае статистичес­ким или экспертным способом, например, методом взвешенного среднего, предварительно с помощью экспертов назначив вес каждой из получен­ных оценок ставок дисконтирования. В целом алгоритм расчета ставки дисконтирования можно представить следующим образом:

1)подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными цена­ми продаж;

2)расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сцена­рия их наиболее эффективного использования;

3)моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объек­тов. При этом расчетная стоимость объекта на конец прогнозного периода может быть принята равной стоимости покупки с учетом:

-затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использо­вания;

-инфляционного удорожания по сложному проценту;

- удешевления вследствие естественного устаревания;

4) расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности);

5) определение ставки дисконтирования для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.

В основе метода сравнения альтернативных инвестиций лежит поло­жение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогии иные нормы дисконтирования. Таким образом, данный метод сравнивая инвестиции в недвижимость с альтернативными инвестициями на рынке и делает корректировки на различия.

Ставка капитализации в общем случае представляет собой сумму став­ки дисконтирования (ставки дохода на капитал) и нормы возврата капи­тала. Кроме того, в ставке капитализации учитываются долгосрочные тем­пы роста чистого операционного дохода от эксплуатации недвижимости При расчете нормы возврата капитала используются методы Хоскольда, Инвуда и Ринга. Суть данных методов сводится к расчету аннуитетного платежа, который позволит накопить на счете к концу срока жизни объек­та его полную стоимость. Разница методов состоит только в ставке накоп­ления: в методе Хоскольда используется ставка безрисковых вложений, в методе Инвуда — ставка дохода на инвестиции (ставка дисконтирова­ния), метод Ринга предполагает равномерные отчисления без учета став­ки накопления.

В основе модели САРМ, модифицированной применительно к оценке девелоперских проектов, лежат: среднерыночная доходность по введенным в эксплуатацию объектам недвижимости (лучше, если они будут ана­логичны оцениваемому проекту), наименее рисковая ставка доходности, присутствующая на рынке в момент проведения оценки, а также коэффи­циент , рассчитанный с учетом специфики учета риска при инвестирова­нии в недвижимость.

Сложность применения данной модели заключается в расчете коэф­фициента , который исторически сформировался для учета систематиче­ского риска, и является инструментом и индикатором фондового рынка Здесь можно использовать для оценки волатильности (колебаний до­ходности) по уже построенным и введенным в эксплуатацию объектам не­движимости. При расчете этого показателя можно использовать регресси­онный анализ: со значением 1 означает, что доходность, которую желает получить собственник здания, является такой же, как и на рынке в целом, больше единицы свидетельствует о повышенном риске в недополучении соответствующего дохода от использования здания; наконец, со значе­нием менее 1 говорит о более выгодном положении собственника и воз­можности получения им большей доходности по сравнению с другими участниками на рынке. По сути коэффициент представляет собой некий компромисс между минимизацией риска и максимизацией прибыли -все будет зависеть от желаний, возможностей и предпочтений конкретного инвестора.

Основной недостаток в использовании модели САРМ на рынке недви­жимости заключается в том, что доходность на рынке недвижимости име­ет низкую корреляцию с доходностью финансовых индексов, близкую к нулю. А это означает, что р недвижимости также будет стремиться к ну­лю, и оценка стоимости собственного капитала окажется заниженной. В таблице ниже приведена корреляционная матрица валютных доходнос­тей рынка недвижимости, акций и облигаций в России в 1997—2005 гг.

Таблица 7.5

Корреляционная матрица

 

Наименование	Доходность рынка	Доходность	Доходность
показателя	недвижимости	рынка акций	рынка облигаций
Доходность рынка недвижимости		-0,06	-0,24
Доходность рынка акций	-0,06		0,646
Доходность рынка облигаций	-,024	0,646

 

Источник: Европейский исследовательский журнал Europroperty, данные кон­салтинговой компании Cushman&Wakehield.

 

В России указанная выше проблема осложняется отсутствием обще­признанного рыночного индекса рынка недвижимости: нет ведущей орга­низации или ведомства, способных взять на себя функции по сбору ин­формации и построения такого индекса. Таким образом, актуальной становится задача, связанная с построением агрегатного рыночного ин­декса, который бы включал в себя не только активы фондового рынка, но и также все другие активы на рынке. Такой индекс может быть рассчи­тан по следующей формуле:

(7.2)

где Rm— доходность агрегатного индекса;

— доходность классов активов;

w — веса активов исходя из их рыночной стоимости;

N — количество классов активов в индексе.

Таким образом, можно выделить несколько подходов к определению коэффициента бета на рынке недвижимости.

Во-первых, можно рассчитывать на основе линейной регрессии по формулам линейной регрессии. Значения доходности портфеля можно вы­яснить на сайтах www.arn.ru (можно найти индекс, который называется МРН-РТС, рассчитываемый на основании параметров московского рынка недвижимости, но по методологии расчета индекса РТС) и www.am.ru (здесь можно найти индекс стоимости жилья и индекс доходности жилья).

Во-вторых, коэффициент можно найти на сайте www.damodaran.com, где содержится постоянно обновляемая А. Дамодараном информация о коэффициенте для развивающихся рынков.

Следующая серьезная проблема в применении модели САРМ на рынке недвижимости в Российской Федерации состоит в степени диверсификации портфелей инвесторов, инвестирующих в недвижимость: если портфели большинства инвесторов недостаточно диверсифицированы¹ то вполне вероятно, что на существующем рынке будет вознаграждаться специфический риск, и традиционная модель САРМ не будет давать адек­ватных результатов.

Кроме того, рынок недвижимости России относится к развивающимся (emergingmarket), оценить размер которого в денежном выражении доста­точно трудно². До сих пор значительная часть объектов недвижимости принадлежит и находится в распоряжении федеральных органов власти и муниципалитетов, используется ими для выполнения государственных социальных функций или сдается в аренду, например, субъектам малого предпринимательства, находящихся в соответствующем Реестре, по льготным ставкам. Другая часть объектов недвижимости не участвует в процессе функционирования рынка капитала и используется собствен­никами для своих целей, не подвергаясь сознательному управлению.

Итак, факторные модели и модель САРМ имеют следующий основной не­достаток: они не учитывают индивидуальных особенностей рынка недви­жимости. Однако существует класс моделей риска и доходности, которые объясняют различия в доходах не рыночными факторами, а различиями в показателях самих инвестиционных объектов. Например, для компаний это могут быть размер, капитализация, рыночная стоимость, различные мультипликаторы.