Оценка земельного участка как опционадевелопмента.

Для оценки стоимости земельных участков для девелопмента в 2002 г. Комитетом по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты РФ были разработаны методические рекомендации. В данных рекоменда­циях рассматриваются следующие модели оценки.

Традиционная техника остатка. Данная модель оценки земельных участков рекомендована к применению только как инструмент предвари­тельного исследования. Это связано с высокой чувствительностью резуль­тата как остатка к малейшим изменениям позиций доходной и расходной частей, а также с невозможностью учитывать временные структуры де­нежных потоков.

Модель попериодных денежных потоков предполагает учет денежных потоков в каждом периоде в течение реализации проект девелопмента. при этом денежный поток текущего периода определяется как сумма чи стого денежного периода и стоимости финансирования денежного потока предыдущего периода, который определяется нарастающим итогом с уче­том стоимости финансирования по всем предыдущим периодам. Полу­ченная стоимость земельного участка для девелопмента на момент завер­шения проекта девелопмента дисконтируется на момент начала проекта.

Отличие модели чистой конечной стоимости от предыдущей модели состоит в том, что в модели чистой конечной стоимости денежный поток каждого периода пересчитывается в будущую стоимость на момент окон­чания проекта.

Модель дисконтированных денежных потоков предполагает дисконти­рование попериодных денежных потоков в соответствии с их временной структурой на момент начала проекта.

Во всех моделях стоимость финансирования учитывается независимо от структуры капитала проекта и принимается равной среднерыночной стоимости капитала при реализации аналогичных проектов.

Следует отметить, что в рассматриваемых моделях определения стои­мости земельного участка присутствуют существенные недостатки с точ­ки зрения девелопера: они не учитывают возможные изменения стоимос­ти недвижимости во времени (для девелопера данный момент очень важен, поскольку строительство объекта занимает значительное время) и не позволяют учесть возможность принятия девелопером стратегичес­ких решений по проекту (например, выбирать время начала строительст­ва и пр.).

Для устранения данных недостатков предлагается использование мо­дели реальных опционов при оценке земли в девелоперском процессе. Тео­рия реальных опционов весьма перспективна для России, ибо инвестици­онные проекты, реализуемые в наших условиях, с одной стороны, несут в себе повышенный риск, а с другой — содержат и большие возможности, не учитываемые классической теорией. И получив количественную оцен­ку соответствующих возможностей (причем фактор риска увеличивает стоимость реальных опционов), компания-инвестор или компания-деве­лопер обретает обоснованный мотив осуществлять капитальные вложе­ния в те проекты, от которых отказались их конкуренты, ориентирован­ные именно на «классику».

Рассмотрим теперь, каким образом теория реальных опционов находит применение в процессе анализа и определения стоимости земельного уча­стка, т. е. при решении основной задачи оценки недвижимого имущества.

Применение теории реальных опционов к недвижимому имуществу можно представить как модель опциона «колл» стоимости земли. Более широко опцион владельца земли включает также опцион на уничтожение и (или) снос ветхих строений, а также любых существующих построек на земле. Однако если существующие постройки не являются достаточно старыми или развитие города нарушило существующую структуру наи­лучшего местоположения для строений, стоимость сноса существующих зданий (в частности, «упущенная выгода» от неполученных доходов, ко­торые здание могло бы принести) обычно будет столь большой, что стои­мость опциона перестройки в данном случае незначительна. Таким образом, модель опциона стоимости земли наиболее применима к свободному или почти свободному участку земли. В любом случае важно иметь в ви­ду, что реальный опцион, который рассматривается как стоимость земли, является по существу опционом девелопмента (в данном случае — одна из разновидностей опциона развития, применяемая по отношению к зе­мельному участку).

Характеристикой данного опциона является тот факт, что держатель опциона (индустриальная корпорация или владелец земли) имеет право (но без обязательства) реализовать проект строительства (т. е. осуществ­лять опцион, платя цену исполнения, в данном случае — стоимость строи­тельно-монтажных работ), и после завершения проекта строительства держатель опциона получит ценный актив (построенный объект).

Таким образом, модель опциона «колл» способствует более глубокому по­ниманию и определению стоимости земли. Теория реальных опционов поз­воляет увидеть важную связь между стоимостью земли и девелопментом.

Один из основных пунктов, который часто выдвигается на первый план из теории реальных опционов, — их значения относительно основно­го правила NPV.

Метод дисконтирования денежных потоков — метод приведенной чи­стой стоимости (NPV) — широко распространенный на практике по сей день, стал впервые подвергаться критике в середине 1970-х гг. Его очевид­ным недостатком является статичность, «консервативность» рассматри­ваемой инвестиционной ситуации.

В экономической литературе отмечается: теория опциона показывает, что классическое правило NPVинвестиций слишком просто. Теория оп­ционов предполагает, что не имеет смысла вкладывать капитал в проект, ко­торый имеет маленькую положительную чистую приведенную стоимость (NPV). Вместо этого логичнее ждать, пока NPVсущественно вырастет. Однако более внимательное чтение инвестиционного правила NPVпока­зывает, что теория опционов не отрицает и не изменяет старое правило. Просто необходимо соблюдать осторожность при применении этого прави­ла, которая состоит в том, чтобы инвестировать для максимизации NPV. Необратимость проектов строительства означает, что вложение капитала сегодня исключает возможность вложения капитала позже (например, в том же самом или другом проекте строительства на той же самой земле). Другими словами, здание сегодня против здания в следующем году — вза­имно исключающие друг друга альтернативы на данном участке земли. Максимизирование NPVтребовало бы отбора строительства, которое имеет самый высокий NPV, приведенный к текущей стоимости. Исходя из вышесказанного правило NPVдолжно использоваться в практике деве­лопмента и проектного анализа.

Другая точка зрения, которая более уместна для недвижимости, состо­ит в том, чтобы включить текущую стоимость премии опциона как часть стоимости, которую имеет каждый проект при осуществлении опциона развития. Всякий раз, когда инвестор анализирует затраты и выгоды от инвестиций, он должен включить в расчеты все затраты и выгоды. Для не­обратимого проекта затраты включают премию опциона, которая осуществлена в момент начала девелоперского проекта. Стоимость этой премии опциона часто трудно увидеть и тем более количественно оценить в слу­чае крупномасштабных уникальных девелоперских проектов. Но в случае типичного девелоперского проекта премия опциона должна быть учтена в текущей рыночной стоимости инвестиционного портфеля земли. Для девелоперского проекта эта стоимость земли является «возможными издержками» (даже если разработчик уже имеет землю).

Опцион девелопмента, свойственный владельцам земли, имеет некото­рые специфические характеристики, которые отличают его от большинст­ва финансовых опционов.

Первая особенность данного опциона заключается в том, что он бес­срочный. В отличие от большинства финансовых опционов нет опреде­ленной даты истечения срока или срока платежа. Прпрочих равных ус­ловиях стоимость опциона тем больше, чем дольше время, пока он не истечет. Таким образом, бессрочные опционы являются более ценными. Также оптимальное исполнение бессрочного опциона будет базироваться на наличной выплате от базового актива, который держатель опциона по­лучает, осуществляя опцион.

Вторая особенность опциона девелопмента состоит в его дисконтированной сущности. Это связано с тем, что между моментом времени, когда было принято решение о строительстве, и моментом времени, когда проект завершен, конъюнктура рынка может существенно измениться. В этом изменении и заложена неопределенность.

В 1990-х гг. профессор Стенфордской Университетской школы бизнеса Стивен Гренадир разработал модель оценки опционов, которая показывает, как феномен «время на строительство» может помочь объяснить избыточное строительство. Данное явление наблюдается в основном на рынках недвижимости, характеризующихся большими объемами строи­тельства, требующими много времени. В этом контексте избыточное строи­тельство может быть определено как строительство большего количества пространства, чем существующий спрос на то время, когда строительство закончено. Модель Гренадира предлагает рациональное объяснение этому явлению, т. е. объяснение, которое является совместимым с рациональными ожиданиями и предусмотрительно максимизирующим стоимость земли поведением со стороны разработчиков и инвесторов.

Модель Гренадира предполагает, что избыточное строительство на таких рынках может быть рациональным ответом на лизинговый опцион, которым владеет собственник строящегося здания. Как и все опционы, лизинговый опцион предоставляет своему держателю гибкость, которая может принести ему выгоду. Величина этой потенциальной выгоды опциона может быть тем больше, чем дольше будет время строительства, так как более длительная продолжительность строительных работ предполагает больший диапазон значений основных параметров рынка. Если спрос оказывается выше ожидаемого, землевладелец может извлечь выгоду, устанавливая более высокую арендную плату и заключая долгосрочные арендные договоры. Если ситуация на рынке окажется хуже ожидаемой, землевладелец не должен подписывать долгосрочные арендные договоры.

Собственник может подождать, пока ситуация на рынке обернется в его пользу. Асимметрия этого эффекта «хороших» и «плохих» выгод от арен­ды для землевладельца может в некоторых случаях сделать заслуживаю­щим внимания вопрос о начале строительства, даже когда есть вероят­ность, что спрос может быть недостаточным, чтобы заполнить здание по окончании проекта.

Третье важное различие между землей и типичным финансовым опци­оном — то, что в случае участка земли невозможно с предельной точнос­тью определить ее реальную рыночную стоимость. В случае же финансо­вых опционов можно значительно снизить указанную неопределенность за счет использования соответствующих финансовых инструментов — стоимости ценных бумаг, по которой они торгуются на бирже.

Четвертое различие состоит в том, что исполнение реальных опционов конвертирует финансовый капитал в физический и таким образом влияет на спрос и предложение на реальном рынке. Это не характерно для финан­совых опционов. Например, когда осуществляется опцион «колл» на ак­ции компании но цене реализации, кто-то должен продать свои акции по данной цене. Никакие новые акции компании не могут быть выпущены, а поэтому не возникает необходимость в учете потоков дополнительного капитала.

Напротив, предположим, на некотором офисном рынке существует спрос на один дополнительный миллион квадратных метров площади. Ес­ли один собственник земли решает строить административное здание пло­щадью один миллион квадратных метров, то это решение осуществления опциона привлечет поток финансовою капитала, который по окончании строительства этой площади трансформируется в физический капитал (в форме административного здания). Таким образом, принятие решения об исполнении одного опциона покрыло существующий спрос на допол­нительную площадь на данном рынке. Это, в свою очередь, отрицательно затрагивает стоимость опциона других участков рынка земли, которые, возможно, могли бы послужить участками для новых административных зданий. Эта неоднородность предложения на рынке недвижимости влия­ет на время принятия решения о начале строительства, и инвесторы, стре­мясь опередить друг друга, могут тем самым вызвать на рынке феномен избыточного строительства.

На основе вышесказанного следует, что теория оценки опционов до­статочно просто объясняет феномен избыточного строительства недвижимо­сти на основе рационального поведения участников рынка. Рассматривая важность феномена избыточного строительства с точки зрения социаль­ной перспективы и с точки зрения ее эффективности для частных инвес­торов, теория позволяет раскрыть одно из ключевых понятий рынка.

Предположим, что опцион развития, возможно, не бессрочен и может истечь в некоторый момент времени. Таким образом, наш опцион истечет, когда другой собственник земли примет решение об исполнении своего опциона таким образом, чтобы исчерпать весь платежеспособный спрос на данном рынке. Точная дата истечения вашего опциона неизвестна, по­скольку зависит от решения другого собственника земли исполнить свойопцион (а также от величины спроса на площади на данном рынке, кото­рый также нельзя точно оценить).

Это является основным и довольно интуитивным принципом теории оценки опционов, который заключается в том, что чем короче является от­резок времени до даты истечения опциона, тем меньше премия по опцио­ну и ниже требования к немедленному исполнению опциона. В экстрему­ме, не следует позволять опциону «в деньгах» истекать неисполненным. Поэтому в условиях конкурентного рынка будет оказываться сильное дав­ление, чтобы строить немедленно, как только расчетная рыночная стои­мость построенного объекта будет больше, чем стоимость строитель­но-монтажных работ без учета стоимости земли. В действительности конкуренция заставляет вас игнорировать любую премию опциона в сто­имости земли, так как действия конкурентов могут повлечь за собой исте­чение срока вашего опциона, что приведет к потере не только премии, но и полной стоимости опциона. Другие владельцы земли находятся в том же самом положении, что и вы. Каждый должен стремиться построить до тех пор, пока их опцион «в деньгах». Если они все действуют слаженно (в действительности каждый старается опередить другого, чтобы покрыть спрос), в совокупности будет построено слишком много в течение слиш­ком короткого промежутка времени, что и приведет к феномену избыточ­ного строительства.

Это рациональное поведение на индивидуальном уровне не подразу­мевает, однако, что результат рационален для общества в целом. Противо­поставим предыдущий случай с гипотетическим случаем, когда вся земля принадлежит одному владельцу. При такой ситуации опцион девелопмен­та никогда не истечет. При владении бессрочным опционом для инвесто­ра было бы оптимально ждать и не начинать строительство, пока спрос не достигнет максимального значения и рыночная стоимость построенного объекта не будет значительно превышать стоимость строительно-монтаж­ных работ. Такое ожидание максимизировало бы стоимость земли и. сле­довательно, прибыль собственника земли, а также позволило бы избежать избыточного строительства. При этом строительный капитал был бы раз­мещен более эффективно.

Следует также отметить, что, поскольку опционы имеют большую стои­мость в случае, когда существует больше неуверенности или изменчивости в номинальной стоимости их базового актива, теория предполагает, что про­блема избыточного строительства будет иметь тенденцию к увеличению на рынках, на которых стоимость недвижимости является существенно более изменчивой, например, на рынках, где основные экономические тенден­ции изменяются неравномерно, с периодическими взлетами и палениями.