Анализ требуемой доходности для инвесторов непубличного предприятия: выбор барьерной ставки и учёт факторов риска в рамках бета-модели

Для расчета инвестиционного риска (WACC) и экономической прибыли (RI) необходимо - достижение согласия ключевых лиц, принимающих стратегические решения и выносящих оценки результативности, по вопросу использования понятия требуемой доходности как эталона для сопоставления с фактически достигнутой (или планируемой) доходностью вложенного капитала.

Первый шаг к измерению уровня рисков и приращения подлинной стоимости заключается в достижении договоренностей в методике расчета ставки барьерной доходности WACC. Для непубличной компании стоит принять максимально упрощенную методику, которая была бы понятна и выглядела обоснованной для всех ключевых лиц, осуществляющих и контролирующих деятельность компании. Ставка средневзвешенной требуемой доходности капитала рассчитывается по формуле:

WACC = Ks * (S/S+D) + Kd * (D/S+D),

где: S – собственный капитал компании; D – заемный капитал; Kd – ставки банковского процента по предоставленным кредитам; Ks – требуемая доходность собственного капитала.

Особую сложность для частной компании представляет определение требуемой доходности собственного капитала Ks. Собственники всегда затрудняются определить ожидаемую доходность от своего бизнеса, по этому вопросу, особенно если компания партнерского типа, у каждого владельца существует свое субъективное мнение. Тем не менее основная и наиболее сложная задача – достичь договоренностей по вопросу определения требуемой доходности частного инвестированного капитала с учетом сложившейся специфики национальной институциональной среды, отрасли и компании. Для закрытой компании целесообразно применить так называемый кумулятивный метод, используя формулу:

Ks = Rf + (Rm-Rf) + Rsize + Roperation + Rfin + Rcorp,

где: Rf – доходность по безрисковым активам; (Rm-Rf) – премия за рыночный риск, определяемая как средняя рыночная доходность ЦБ на фондовом рынке минус доходность безрисковых активов (облигаций); Rsize – риск, связанный с размером компании. Если компания непубличная, то она почти всегда считается малой и необходимо учесть риск как максимальный; R operation – деловой (операционный) риск; Rfin – финансовый риск; Rcorp – корпоративный риск; эти показатели определяются экспертным путем. Для каждого из них есть определенный перечень факторов, оценивая каждый из которых и складывая в сумме, мы получаем агрегированный показатель, отражающий профиль рисков для данной компании.

Требуемая доходность на рынке = Безрисковая номинальная (т.е. с учетом инфляции) доходность + Премия за риск.

Если денежные потоки, генерируемые компанией или проектом, являются безрисковыми, т.е. ожидаются со 100%-й вероятностью, то премия за риск нулевая. Чем больше риск, связанный с ожидаемыми денежными потоками, тем больше премия. В зависимости от того, какие инвесторы формируют собственный капитал, компании используют два принципиально различных направления построения модельных конструкций с прямым учетом риска. Первое направление приемлемо для компаний с владельцами — инициаторами бизнеса, которые часто еще не готовы к передаче управления менеджерам и фактически не являются рыночными инвесторами, так как весь их капитал вложен в данный бизнес. На академическом языке говорят о недиверсифицированном капитале собственников. Это направление получило название кумулятивных (накопительных, или пофакторных) построений. Конструкция выглядит следующим образом. По компании выделяются группы рисков, оценивается значимость отдельных факторов риска по группе (часто экспертно, например балльным методом), каждый балл риска добавляет премию за риск к безрисковой доходности. Таким образом, чем больше факторов риска фиксируется аналитиком, тем больше накопительным итогом получается премия. Как правило, анализируются три группы риска.

1. Операционные риски. В эту группу входят те факторы, которые влияют на выручку и себестоимость, а в конечном итоге — на посленалоговую операционную прибыль. Например, речь может идти о значимости цен на сырье (для алюминиевых компаний это цены на энергоносители, для нефтеперерабатывающих заводов — на нефть), о диверсификации поставщиков, регулировании бизнеса государством. Сюда же относят факторы риска, связанные с изменением налогового законодательства. Так как определенная часть операционных рисков связана с размером компании (чем меньше компания, тем сложнее ей выстраивать защиту от макроэкономических и отраслевых рисков), то часто отдельно выделяется премия за размер (size risk premium, SRP). Премия за риск по группе

RP1 = SRP + базовая премия по операционным рискам (макроэкономическим и отраслевым).

2. Финансовые риски. Эта группа получает значимость, когда компания прибегает к заемным источникам финансирования. Чем больше доля заемного капитала в общем капитале (т.е. выше финансовый рычаг), тем более нестабильна чистая прибыль компании при изменении рыночных или отраслевых условий функционирования. Это связано с тем, что процентные платежи по заемному капиталу фиксированы и независимы от операционной прибыли. Чем больше у компании заемных источников финансирования (как прямых в форме банковских и облигационных ссуд, так и косвенных в виде арендованного оборудования или лизинговых контрактов, договоров поручительства), тем значимее эта группа рисков и больше соответствующая премия за риск. Премия за риск по этой группе может быть обозначена как RP2. 3. Риски качества управления (management depth). Сюда можно отнести риски как внутреннего управления, связанные с действующими механизмами формирования решений и процедурами их реализации, так и риски во взаимоотношениях заинтересованных групп. Речь идет о рисках корпоративного управления, обусловленных ненадлежащим качеством принятия решений менеджерами или членами совета директоров относительно интересов миноритарных собственников. При соединении в одном лице собственника и менеджера и отсутствии конфликтов интересов между собственниками премия за риск корпоративного управления нулевая. Однако непрофессионализм собственника-управляющего и зацикленность всех решений на одну ключевую фигуру в компании могут породить высокую премию за риск качества внутреннего управления. В общем случае премия за риск по данной группе может быть обозначена как RP3.

Для расчета требуемой доходности по собственному капиталу кумулятивным методом используют следующую формулу:

ks = kf + RP1 + RP2 + RP3.

где kf – безрисковая ставка (доходность на рынке по гарантированным вариантам инвестирования)

Барьерная ставка и выбор варианта расчета

Большая часть инвестиций может быть распределена по категориям, внутри которых уровни риска, а значит и барьерная ставка, близки между собой. Инвестиции подразделяются на пять групп и каждой из групп приписывается характерный для нее риск. Допускается некоторая коррекция (усреднение) барьерных ставок (ставок дисконтирования) для инвестиций внутри каждой группы с целью получения единых для каждой группы ставок.

Категории инвестиций:	Уровень риска фирмы:	Барьерная ставка:
Обязательные инвестиции	Нулевой	Не применяется
Снижение себестоимости товара	Ниже среднего	Ниже стоимости капитала
Расширение предприятия	Средний	Равна стоимости капитала
Новые товары	Выше среднего	Равна стоимости капитала
Научные разработки	Наивысший	Равна стоимости капитала

Обязательные инвестиции. Очень часто приходится вкладывать деньги в оборудование, которое не принесет выгоды. Характерным примером являются экологические проекты. Обеспечение безопасности рабочего места - пример обязательных инвестиций. Смена логотипа, названия. Если имеется несколько альтернативных вариантов, то инвестиционный анализ проводится в соответствии с разделом справки "Анализ затратных и нерентабельных проектов" *.

Снижение себестоимости товара. Обычно, осуществление инвестиций по снижению эксплуатационных расходов является мероприятием, последствия которого предсказуемы с небольшой долей риска. Основные риски, связанные с планами снижения себестоимости, заключаются в том, что товар, на производство которого были снижены расходы, может предварительно устареть, или в том, что ожидаемая экономия от снижения расходов не осуществится. Но нужно отметить, что при хорошем планировании эти риски невелики.

Расширение предприятия. Стоимость капитала предприятия отражает общий риск предприятия. Общий риск предприятия соответствует, как правило, крупным инвестиционным проектам, таким, как расширение завода.

Новые товары. Инвестиции в новый товар - это шаг в неизвестность. Изучение рынка может подсказать, что продажи товара будут довольно успешными, но существует разница между прогнозом будущего состояния рынка и реальными продажами. Так как инвестиции в новый товар являются чаще всего для компании самым рискованным видом инвестиций, то барьерная ставка, применяемая к такой категории инвестиций, должна быть выше стоимости капитала компании.

Научные разработки. Самыми рискованными видами возможных инвестиций являются инвестиции в научные разработки. Проведя исследования рынка, компания постарается разработать новый товар, наилучшим образом отвечающий запросам потребителя. Фирма может пойти на очень большой риск, положившись на то, что она может создать что-то, не существующее на данный момент. Этот риск может отразиться в барьерной ставке, которая будет выше, чем та, которую использовали при оценке любого другого вида инвестиций.

Необходимо гибко реагировать на возможность изменение барьерной ставки. В случае завышенной барьерной ставки выгодные инвестиционные проекты будут не реализованы, и произойдет недополучение прибыли, а при заниженной ставке предприятие - получит меньшую прибыль, не использует средства более выгодно или вообще понесет потери.

Возможные варианты:
- постоянная барьерная ставка;
- переменная барьерная ставка только с учетом инфляции (все относительно стабильно, кроме инфляции);
- переменная барьерная ставка WACC (инвестиционный проект финансируется из внешних источников);
- переменная барьерная ставка с учетом рисков (для новых сфер инвестирования или в соответствии с системой учета рисков принятой в компании);
- переменная барьерная ставка только с учетом индекса валют (имеется сильная привязка эффективности инвестиционного проекта к изменению валютного курса);
- переменная с использованием линейного экстраполятора трендов (по данным предыдущих периодов);
- переменная с использованием нелинейного 3-х параметрического экстраполятора (по данным предыдущих периодов);
- переменная с использованием нелинейного параболического экстраполятора (по данным предыдущих периодов).

Постоянная барьерная ставка может выбираться по превалирующему уровню показателей доходности. Ставка дисконта может отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике (отрасли).

Для компаний, работающих на Западе нет нужды в использовании переменной барьерной ставки, так как инфляция и стоимость заемных средств невелика и стабильна, а значит, существенного повышения точности прогноза не будет.

Если не считать переменную барьерную ставку, то возникает несколько проблем:
- неточная оценка работы инвестиционного аналитика по результатам после инвестиционного анализа;
- при заниженной ставке есть риск реализации малоэффективных или даже убыточных проектов;
- при завышении, есть риск не реализации достаточно эффективных проектов;
- нет точности в после инвестиционном анализе;
- при резких изменениях ситуации (внешние или внутренние проблемы), существует риск принципиально неверной оценки ситуации.

Примечание 1. В "Методических рекомендациях № ВК 477..." (п.1.4 стр. 81) барьерная ставка называется "Ставкой дисконта (Е)" или номинальной ставкой. Требуемая норма прибыли в МУ называется "реальная процентная ставка" (real interest rate)).

Примечание 2. Если при расчете барьерной ставки учитывался индекс инфляции, то и сравнивать необходимо денежные потоки, откорректированные на инфляцию.

Примечание 3. Индекс инфляции желательно брать отраслевой, а еще лучше по производимой продукции, цене комплектующих, сырья и используемых тарифов монополий.

Вопрос 21.