Индивидуальная ставка дисконта по проекту.

 

Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для определенного инвестиционного проекта) ставки дисконта применяют два альтернативных метода:

- метод цены капитальных активов

- метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод цены капитальных активов (модель оценки капитальных активов) предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дисконта (i) по проекту:

 

 

(2.3.1.1.)

где:

r - реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента;

s- инфляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни проекта);

R_m - средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценивается по средней доходности акций на фондовом рынке);

R - номинальная безрисковая ставка ссудного процента (сумма реальной безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий за период t);

R_m-R - рыночная премия за риск нессудного инвестирования при отсутствии долговых обязательств заемщика;

y - дополнительная премия за страновой риск;

x - дополнительная премия за риск вложений и за рискованность денежных потоков;

b - коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.

Могут существовать два подхода к определению численных значений взаимосвязанных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номинальной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий период t.

Первый подход предполагает, что эти величины на будущее «берутся с рынка», то есть принимаются равными тем или иным действительно статистически наблюдаемым показателям.

Второй подход подразумевает аналитическую оценку величин rиs - по отдельности или выводя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее надежно прогнозируемого.

В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безрисковая ставка ссудного процента в развитых странах обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным облигациям. В нашей стране - облигациям сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопоставимые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды.

Безрисковость вложений в данные финансовые инструменты объясняется тем, что обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечивается налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом минимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные бумаги, гарантируется высокой ликвидностью государственных облигаций и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов.

Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период, остающийся до конца полезной жизни, Т, инвестиционного периода) может быть взят из прогнозов, которые делаются исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет ТЭО по проекту, собственными силами. Наконец, инфляционные ожидания могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в предоставленном парламенту проекте гос. бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете.

Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий заслуживает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой ставки ссудного процента является проявившимся долгосрочным приоритетом правительства и ЦБ, целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера. с е помощью прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безрисковой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку процента, базируясь на надежно оцениваемой будущей инфляции.

Две модификации формулы Фишера выводятся из следующего утверждения: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на один период времени инвестор ожидает, что она, как минимум, принесет доход, равный (1+R) или, что то же самое, (1+r)*(1+s).

Иначе говоря: (2.3.1.2.)

Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд определения необходимого одного параметра на основе более надежных оценок двух других, так и просто в целях самопроверки на предмет согасуемости по отдельности определенных показателей, r, s, R.

Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним принятое количественное измерение этих рисков.

Величину инвестиционного риска принято приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта от соответствующей средней ожидаемой доходности. В простейшем случае - среднее отклонение пессимистической и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифметической величины. Имея ввиду отмеченное, рассмотрим премии за различные инвестиционные риски.

Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или просто «рыночная премия за риск») измеряется разностью между средней доходностью инвестиций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных облигаций. экономический смысл данной разницы заключается в отражении ею того, какую компенсацию за более рискованные инвестирование посредством приобретения акций на рынке уже сейчас получают инвесторы по сравнению с безрисковым инвестированием в форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если другие инвесторы в экономике такую компенсацию или премию получают, то она должна закладываться и в оценку доходности безрисковой ссудной альтернативы рассматриваемому инвестиционному проекту. Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по средней доходности акций, торгуемых на крупных финансовых биржах.

Коэффициент «бета», оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реакции рынка, определен:

- коэффициент Vпредпр./V рын., соотносящий за максимально возможный ретроспективный период размах колебаний, в процентах от среднего за период, курса акций компании, куда вкладываются средства (Vпредпр.), по сравнению с размахом колебаний (Vрынк.) курса акций за тот же период в целом по инвестиционным проектам всех отраслей национальной экономики;

- коэффициент Vанал. предпр./Vрынк., соотносящий за максимально возможный прошлый период размах колебаний рыночной стоимости акций аналогичных инвестиционных проектов по сравнению с размахом колебаний Vрынк. вокруг своего среднего за тот же период в целом индекса акций на фондовом рынке (последний показатель учитывается на фондовых биржах).

Дополнительная премия за риск вложения в предприятие (Х) объясняется недостаточными кредитоспособностью и финансовой устойчивостью инвестиционного проекта с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

Дополнительную премию за страновой риск (y) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Страновой риск обычно усматривается в рисках:

- конфискации имущества (в более «мягком» случае - утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной)

- непредвиденного изменения законодательства, приводящей к уменьшению ожидаемых доходов;

- смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Помимо указанных рисков, большую роль играют риски уменьшения национального дохода, внешнеэкономические риски. Премия за страновой риск оценивается, на основании рейтингов по уровню странового риска инвестирования, чисто экспертно и может, согласно имеющейся мировой статистике, составлять до 200-250% ставки дисконта, рассчитанной с учетом всех других, помимо странового риска, факторов.

 

Метод кумулятивного построения индивидуальной ставки дисконта отличается от «модели оценки капитальных активов» лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента (R) прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту риски.

Формула для индивидуальной ставки дисконта i выглядит так (применительно к сравнительно низким уровням инфляции, когда можно пренебречь произведением величин r и s):

(2.3.1.3)

где:

j= 1, 2, 3...J - множество учитываемых в инвестиционном проекте факторов риска;

gj - премия за отдельный риск по фактору с условным номером j.

обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

- «ключевой фигуры» в составе менеджеров инвестиционного проекта - то есть риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, не добросовестности, некомпетентности;

- недостаточной диверсифицированности рынков сбыта проектов, продуктов проекта;

- контрактов;

- узости набора источников финансирования;

- финансовой неустойчивости фирмы;

- малого бизнеса;

- страновой риск.

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения, имеющие в инвестиционной практике.

При использовании любого из описанных методов получения индивидуальной ставки дисконта ее главный экономический смысл сохраняется.

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными условиями.

Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает, если инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая отражается в финансовом коэффициенте типа «доход с инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то, что экономической природой ставки дисконта является минимально требуемая средняя доходность с инвестиций определенного риска. В качестве такой нормы дохода логично в описанной ситуации принять уже достигнутую доходность, которая фактически компенсировала предприятию его риски.