Концепция «агентские отношения»

Противостояние между собственниками и акционерами порождается неодинаковым отношением к собственности.

Теория передачи полномочий и теория заинтересованных лиц.

 

3 ключевых вопроса ФМ:

1. Величина и оптимальный состав активов, позволяющие достигнуть цели предприятия
2. Источники финансирования, их оптимальный состав
3. Как организовать текущее и перспективное управление финансовой деятельностью, обеспечивающее платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия

Структурное содержание ФМ

 

Тактика	Финансирование и прогнозирование	Стратегия
	Актив	Пассив
Долгосрочное финансирование→	Основные средства (ОС)	Собственный капитал (СК)	Ценообразование→	Рынок
Заемный капитал (ЗК)
Краткосрочное финансирование→	Текущие активы (ТА)	←Оценка риска
Краткосрочные обязательства (КО)
	Управление оборотным капиталом	Управление капиталом
↔ ЛЕВЕРИДЖ

 

Привлечение средств связано с определенными расходами.

Общая сумма, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в %-ах к этому объему, называется ЦЕНОЙ КАПИТАЛА, т.е. цена за использование того или иного источника.

ИСТОЧНИКИ:

1. Акционерный капитал
2. Заемный капитал
3. Нераспределенная прибыль

 

1. Акционерный капитал

Цена этого источника = Сумме дивидендов по акциям

А) Цена источника привилегированной акции определяется делением годового дивиденда привилегированной акции в денежных единицах на текущую цену (рыночную) привилегированной акции.

К_р = d_r / P

где d_r – годовой дивиденд

Р – рыночная стоимость акций

 

Если выпускают новые акции:

К_р = d_r / (P*(1 – f))

где f – расходы на эмиссию акций

 

Пр.:

Компания имеет привилегированные акции и выплачивает по ним 13$. Рыночная цена акции – 100$. Стоимость размещения – 3% (f). Стоимость капитала:

К_р = 13 / (100*(1-0,3)) = 13,4%

 

Б) Обыкновенные акции

2 основных метода определения цены капитала:

1. Модель оценки финансовых активов (САРМ)

2. Модель ГОРДОНА (оценка акций с постоянным темпом прироста)

 

P_s = Д₀*(1+g) / (r – g) = Д₁ / (r –g)

где g – годовой темп прироста

r – требуемая норма рентабельности (прибыли)

Д₀ – дивиденд, который выплачивается в текущем году

Д₁ – ожидаемый дивиденд

 

K_s = (Д₁ / P₀) + g

где K_s – стоимость источника

P₀ – текущая рыночная цена акции

Д₁ – ожидаемый дивиденд

 

Пр.:

Рыночная цена обыкновенных акций – 40$. Д₁ = 4$. Ожидается, что он будет расти с годовым темпом 6%. Если выпустить новый пакет акций, то 10%.

K_s = (4 / 10) + 6% = 16%

K_s = (4 /(40 – 10% от 40) + 6% = 17,11%

 

Недостатки этого метода:

1. Применяется только для компаний, выплачивающих дивиденды
2. Очень чувствителен к изменению коэффициента «g»
3. Не учитывает фактор риска

 

 

2. Цена заемного капитала

Основные элементы: ссуды банка, облигационный заем.

 

Для ссуды: k_d = r*(1-T)

где r – процентная ставка

T – ставка налогообложения

 

Для облигационного займа: k0 = {(M*r + (M – N)/n) / (M + N) / 2 }*(1 – T)

где M*r – годовая сумма выплаченного дивиденда

М – нарицательная стоимость облигации

r - %-ая ставка по облигационному займу

N – реализационная цена облигации

n – срок займа

 

Пр.:

Компания имеет облигации, номинальная стоимость - 1000$. Ставка – 8%. Срок размещения – 20 лет. Расходы по реализации – 3%, продажа с дисконтом – 3%. Налоговая ставка – 40%.

N = 1000 – 6%*1000 = 940$

 

K_o = {(80 + (1000 – 940)/20) / (1000 + 940) / 2 }*(1 – 0,4) = 5,14%

 

 

3. Нераспределенная прибыль

Цена источника нераспределенная прибыль = цене источника от выпуска обыкновенных акций.

 

Цена капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital). Это средневзвешенная величина.

WACC = Σ k_i*w_i

где k_i – цена i-го источника капитала

w_i – удельный вес источника в общей сумме источников

 

Пр.:

 

Источник	Балансовая стоимость	Доля wi	Цена ki
1. Облигации	20 млн.	40% (0,4)	5,14
2.Привилегированные акции	5 млн.	10% (0,1)	13,4
3. Обыкновенные акции	20 млн.	40% (0,4)	17,11
4. Нераспределенная прибыль	5 млн.	10% (0,1)
	50 млн.	100% (1)

 

WACC = 5.14*0,4 + 13,4*0,1 + 17,11*0,4 + 16*0,1 = 11,84%

 

 

WACC – базовый показатель.

СВОЙСТВА WACC:

1. Отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, т.е. характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которая должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
2. Цена капитала является ключевым элементом теории и практики принятия решений инвестиционного характера. Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не меньше текущего значения показателя цены капитала.

 

Если IRR > WACC, то проект следует принять.

Если IRR = WACC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

 

Структура капитала может быть:

1) Существующая

2) Целевая (компания рассматривает желательное соотношение собственного и заемного капитала). Взвешивание может быть балансовым или рыночным.

 

Пр.:

У компании в активе и пассиве 1 млн. $.

Актив:

ОС = 500 тыс. $ 1 млн. $

ОбС = 500 тыс. $

Пассив

Уставный капитал = 1 млн. $ 1 млн. $

Задолженность = 0

 

Компания имеет 1 млн. акций.

Балансовая оценка 1 акции = 1$.

Кроме того нет переоценки ОС.

Рыночная цена акции 20$.

 

Р₀ = 20,0 $

Отчет о прибылях и убытках:

ПДПН = 4 млн. $

% = 0

Налогооблагаемая прибыль 4 млн. $.

Налог на прибыль 40% = 1,6 млн. $.

Чистая прибыль = 2,4 млн. $.

Доход (прибыль) на акцию (ПНА, [EPS]) = 2,4 $

Компания не имеет расширения производства, вся прибыль выплачивается акционерам в виде дивидендов.

Коэффициент доходности:

К_д =2,4 / 20 = 12% = K_s

Основатель компании уходит в отставку и хочет продать свою часть акций. Финансовый директор хочет купить эту часть, для чего решает взять заем. Ему нужно рассчитать величину заемного капитала (ЗК), при которой цена компании будет максимальной.

 

Величина ЗК (млн.)	Kd	Ks	Рыночная оценка акционерного капитала (S)	Стоимость фирмы	Цена акции	Доля ЗК	Средневзвешенная цена капитала WACC
		12%	20 млн.	20 млн.
		12,2	18,885 млн.	20,89 млн.	20,89	9,6	11,5
		13,2	15,727 млн.	21,73 млн.	21,73	27,6
		15,2	11,53 млн.	21,05 млн.	21,05	47,6	11,4

 

S = ((ПДПН – Kd*Д)*(1 – Т))/Ks

S = ((4000 – 0,09*6000)*(1 – 0,4))/0,132 = 15727 $

 

Стоимость фирмы V= ЗК(Д) + S

V = 15727 + 6000 = 21727 тыс. $

 

WACC = ((Д/V)*Kd)*(1 – T) + (S/V)*Ks

WACC = ((6/21727)*0,09)*(1 – 0,4) + (15,727/21727)*13,2 = 11%

 

Акционеры узнают, что компания берет заем, следовательно они будут продавать свои акции по цене не меньше 21,73 $.

6 млн. / 21,73 = 276116 акций – выкупит дирекция за 6 млн. $

1000000 – 276116 = 723884 акций

Р₀ = 15727/723884 = 21,73 $ - цена акции после займа

 

Операция леверидж «бай аут» осуществляется следующим образом:

1. Покупающая фирма использует заем для покупки акций поглощаемой фирмы
2. Новый заем изменяет структуру предприятия
3. Увеличение стоимости в результате использования ЗК часто достаточно для покрытия выплат за акции и даже приносит прибыль компании-покупателю. Этот процесс называется реструктурирование.

Рекапитализация – процесс изменения структуры капитала, т.е. соотношение между источниками заемных средств без изменения общей суммы капитала.