Основные виды ценных бумаг на фондовом рынке

Инвестиционному анализу предшествует расчёт средневзвешенной

стоимости капитала (WACC), которая представляет собой посленалоговую

цену, в которую предприятию обходятся собственные и заёмные источники

финансирования. Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве

платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия,

получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора

цена вложенного капитала – это альтернативные издержки, возникающие из-

за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим

способом, например – направить их на банковский депозит.

В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной

ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать

проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого

капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных

ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив

соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с

риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать

предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже

альтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена

капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек

инвестора.

Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных

издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше

риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для

компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого

капитала. Два предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем

риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по

примерно одинаковой цене. Именно эта цена должна приниматься во

внимание в процессе оценки экономической эффективности проектов.

Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны

дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого

капитала.

В то же время общая цена всего капитала складывается из стоимости

отдельных его составляющих: собственных и заёмных источников.

Следовательно, для того чтобы рассчитать среднюю цену совокупного

капитала, необходимо сначала определить цены каждого его вида.

Соотношение удельного веса отдельных компонент в общем объёме

привлекаемого капитала характеризует его структуру.

Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие

может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает, что

наиболее “дешёвым” источником является заёмное финансирование, так как

кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с

собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат

своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены

раньше требований акционеров.

Концепция цены капитала полностью укладывается в изложенные в

предыдущих главах принципы оценки эффективности финансового

менеджмента: предприятие работает эффективно, если доходность

реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей

капитала.

Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистую

приведённую стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь

при этом идёт о долгосрочном капитале, так как само понятие

“инвестирование” предполагает связывание ликвидных средств на

длительные промежутки времени. Как правило, определяют цену нового

капитала, который предприятие только собирается привлечь для

финансирования открытых им инвестиционных возможностей. Определение

фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-то

ценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не является

инструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала

необходимо на стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить

менеджеру выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и

приемлемые источники их финансирования.

ССК используется в инвестиционном анализе:

1) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой

настоящей стоимости проектов (NPV);

2) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR)

проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как

обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов.

Структура долгосрочного капитала неоднородна: он состоит из

собственных и заёмных ресурсов. Собственный капитал – это обыкновенные

акции и нераспределённая прибыль. Не следует забывать также и об

амортизации, которая представляет собой важный внутренний источник

финансирования предприятия. Долгосрочный заёмный капитал – это прежде

всего эмитируемые предприятием облигации.

Для большинства российских предприятий выпуск облигаций является

пока ещё финансовой экзотикой, но равноценного ему способа привлечения

заёмных средств на длительные периоды времени (до 30 и более лет) в мире

не существует. Промежуточное положение между собственным и заёмным

капиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе

признаки как первого, так и второго способов финансирования.

Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою цену. У

предприятия не бывает бесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация

являются платными источниками. Платой за их использование является

доход, который получают от предприятия его инвесторы. Собственники не

согласились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в форме

дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализация всей или

части её суммы принесёт им ещё больший доход в будущем. Теоретически

аналогичная ситуация и с амортизационными отчислениями, хотя на самом

деле у инвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия

начисленную им амортизацию.

Для расчёта ССК необходимо:

1) разделить общую сумму дивидендов по привилегированным акциям

на сумму от продажи этих акций;

2) разделить общую сумму дивидендов по обыкновенным акциям на

сумму от продажи этих акций;

3) вычислить среднюю стоимость заёмных средств предприятия в %;

4) определить удельный вес каждого из перечисленных источников

финансирования в пассивах предприятия;

5) перемножить стоимость средств по каждому из источников

финансирования на соответствующие удельные веса;

6) суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Таблица 9. – Расчет ССК

Источник

финансирования

Средняя стоимость

источника, %

Удельный вес каждого

источника

Привилегированные

акции

60 0,1

Обыкновенные акции 80 0,5

Заёмные средства 50 0,4

Решение: ССК=60 %*0,1+80 %*0,5+50 %*0,4=66 %

Формирование оптимальной структуры капитала, т. е. установление

наиболее выгодного соотношения между собственными и заёмными

источниками финансирования представляет собой “королевскую проблему”

(das Konigsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее

решению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов,

прежде всего – лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллера и Франко

Модильяни.

Эти учёные сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях

совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и

при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным

ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену.

Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли

заёмного финансирования увеличивается эффект финансового рычага, то

есть возрастает финансовый риск предприятия.

Соответственно растёт цена его капитала и все преимущества заёмного

финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не

мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на

полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу

менеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое –

максимально эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.

Оценка акций и облигаций

I. Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (accounting rate of

Return method – ARR)

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, не предполагает

дисконтирования показателей дохода, и, во-вторых, доход характеризуется

показателем чистой прибыли PN. Рассмотрим на конкретном примере.

Таблица 10. – Метод простой бухгалтерской прибыли

Показатель Значение

1 Доход от проекта, у. е. 1000

2 Средние затраты на проект (IC), у. е.

в т. ч.

Денежные затраты, у. е. 500

Неденежные затраты (амортизация), у. е. 250

3 Средняя прибыль до уплаты налога на прибыль, у.е. 250

4 Средний налог на прибыль (24 %), у. е. 60

5 Средняя чистая бухгалтерская прибыль, у. е. 190

6 Средняя норма прибыли, % (5)/(2)×100 25,3

Если предполагается, что по истечении срока реализации

анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны, если

допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то её

оценка должна быть учтена.

0,5* (IC RV)

Прибыль отчисления

ARR

+

−

=

(1).

Выбирается проект с наибольшей средней бухгалтерской нормой

прибыли. Метод используется для быстрой отбраковки проектов.

II. Метод определения срока окупаемости инвестиций

Метод не предполагает временной упорядоченности денежных

поступлений. Алгоритм расчёта срока окупаемости (РР – period payback)

зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от

инвестиций.

Если доход распределён по годам равномерно, то срок окупаемости

рассчитывается делением единовременных затрат (IC – investment capital) на

величину годового дохода. При получении дробного числа оно округляется в

сторону увеличения до ближайшего целого.

Если доход распределён неравномерно, то срок окупаемости

рассчитывается прямым подсчётом числа лет, в течение которых инвестиции

будут погашены кумулятивным доходом.

P I C k

k

n

=

Σ 〉

1 (2)

Математически это можно записать так: РР=min n, при котором

показатель срока окупаемости очень прост в расчётах, но имеет ряд

недостатков.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов.

Рассмотрим на конкретном примере.

Два проекта требуют инвестиционных вложений по 10 млн руб. Первый

проект приносит ежегодный доход по 4,2 млнё руб. в течение трёх лет, а

второй проект доход по 3,8 млн руб. в течение десяти лет.

ICA=ICB=10 млн руб.

P1

A=P2

A=P3

A=4,2 млн руб.

P1

B=P2

B=P3

B=…=P10

B=3,8 млн руб.

Оба проекта обеспечивают окупаемость в течение первых трёх лет, так

как инвестиции в 10 млн руб. будут погашены кумулятивным доходом. Т. е. с

позиции этого критерия проекты равноправны.

Однако очевидно, что проект В выгоднее, так как в течение ещё семи

последующих лет приносит ежегодный доход по 3,8 млн руб.

Во-вторых, т. к. метод основан на недисконтированных оценках, он не

делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных

доходов, и проектами, требующими инвестиционных вливаний по 10 млн

руб. Доходы за три года реализации проекта А составили 4, 6 и 2 млн руб.

соответственно. От проекта В – 2, 4 и 6 млн руб.

С позиции срока окупаемости проекты равноправны (РРА=РРВ=3 года),

хотя проект А более предпочтителен, т. к. обеспечивает большую сумму

доходов в первые два года и менее рисковый.

В-третьих, метод не обладает свойством аддитивности. На примере

рассмотрим три проекта А, В, и С, требующие размера инвестиций,

приведённых в таблице ниже со знаком минус. Величина планируемых

доходов также приведена в таблице.

Допустим, проекты А и В взаимоисключающие, а проект С –

независимый. Т. е. если у предприятия есть возможность инвестировать 20 у.

е., то оно может выбрать реализацию совместных проектов А и С, а также В

и С.

Таблица 11. – Расчет срока окупаемости

Год /Проект А В С А и С В и С

0 –10 –10 –10 –20 –20

1 0 10 0 0 10

2 20 0 0 20 0

3 5 15 15 20 30

Срок окупаемости РР,

лет

2 1 3 2 3

Проект В отдельно лучше по периоду окупаемости (РРВ=1 год), но если

рассматривать комбинацию, то следует предпочесть ≪худшую≫ – А и С.

Данный метод используется в условиях сильной инфляции,

политической нестабильности, при дефиците ликвидных средств (получение

максимального дохода в минимальный срок). Таким образом. Длительность

срока окупаемости позволяет больше судить о ликвидности, чем о

рентабельности проекта.

III. Метод чистой настоящей (текущей) стоимости проекта (NPV —

net present value method)

Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с

общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений. Поскольку

приток денежных средств распределён во времени, он дисконтируется с

помощью коэффициента iс, устанавливаемого аналитиком (инвестором)

самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет

или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в

течение n лет годовые доходы в размере Р1, Р2, Р3, … Рn. Общая накопленная

величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведённый эффект

(NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

()

PV

P

i

k

c

k

k

n

=

+ =

Σ

1 1

(3),

()

NPV

P

i

IC k

c

k

k

n

=

+

−

= Σ

1 1

(4).

Очевидно, что если NPV>0, то проект следует принять,

NPV<0 – проект следует отвергнуть,

NPV=0 – то проект ни прибыльный ни убыточный – в этом случае

говорят, что предприятие индифферентно к проекту.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное

инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для

расчёта NPV модифицируется следующим образом:

()

NPV

P

i

IC

k

c

k

k

n

j

j

j

m

=

+

−

+ = =

Σ Σ

1 1 1 1 (α)

(5),

где α – темп инфляции.

Показатель NPV аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных

проектов можно суммировать. Метод применяется при анализе проектов с

неравными денежными потоками.

Недостаток метода в том, что величина NPV не является абсолютно

верным критерием при выборе между проектами с большими

первоначальными издержками и проектом с меньшими первоначальными

издержками при одинаковой величине NPV. Рассмотрим на примере двух

проектов. Первый М требует первоначальных вложений в 10000 руб и даст

на конец первого года 16500 руб. Второй проект Б требует 100 000 руб,

отдача 115 000 руб. Согласно расчётам при предположительной стоимости

капитала в 10 % NPVМ =5000 ≈ NPVБ =4545. В действительности, проект М

более безопасен, так как если денежный поток окажется на 40 % ниже

предполагаемой величины, то фирма сумеет вернуть свой 10 000 руб.

инвестиций. А если по проекту Б поток уменьшится на 14 %, то фирма не

сможет окупить свои инвестиции.

Метод не позволяет оценить размер капитала, которым рискует

предприятие, в то время как метод расчёта индекса рентабельности

предоставляет такую возможность. Рассмотрим его подробнее.