Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности.

Основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвестирования, обеспечиваемая выбором их видов с отрицательной взаимной корреляции, позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тьем ниже при неизменном уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. (см. рис. 2).

 

 

 

Рис.2- Зависимость уровня несистематического и общего портфельного риска от количества финансовых инструментов инвестирования

 

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвестиционного дохода.

5. Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля. Позволяет оценить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля:

УД_п = ,

УД_п – уровень доходности инвестиционного портфеля;

УД_i – уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У_i – удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля.

Уровень риска портфеля:

 

 

УР_п = ,

УР_п – уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР_i – уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У_i – удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля;

УНР_n – уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

Результатом этого этапа формирования портфеля является минимизация отклонения стартовых его характеристик от целевых параметров его построения.

Типы портфелей ценных бумаг

Портфель акций позволяет целенаправленно решать такую задачу его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Разновидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций позволяет решать такие цели его формирования, как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффективного использования временно свободного остатка денежных активов.

Портфель международных инвестиций. Формирование такого типа портфеля осуществляют институциональные инвесторы путем покупки финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п), эмитированных иностранными субъектами хозяйствования. Как правило, такой тип портфеля направлен на реализацию цели обеспечения минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов позволяет целенаправленно решать такие цели его формирования, как обеспечение необходимой ликвидности, получения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Модель оценки стоимости финансовых активов ( Capital Assets Pricing Model, CAPM ) [14]

Каждый инвестор ставит перед собой две задачи – максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивостью этих задач процесс обоснования инвестиционных решений носит оптимизационный характер. Средством такой оптимизации выступают разнообразные модели оценки стоимости финансовых инструментов инвестирования, в основе которых лежит выявление оптимальной шкалы соотношений уровня доходности и риска таких финансовых инструментов, удовлетворяющих любого инвестора.

Модель оценки стоимости финансовых активов была предложена рядом американских ученых - У. Шарпом, Дж.Линтерном, Дж. Трейноном и Я. Мосстным. Эта модель основана на следующих предположениях:

1. Инвесторы производят оценку финансовых активов исходя из двух факторов – ожидаемого уровня их доходности и уровня риска, определяемого колеблемостью доходности.

2. Инвесторы ведут себя рационально: при выборе из двух финансовых активов они при прочих равных условиях изберут тот, по которому ожидаемый уровень доходности выше; соответственно, при выборе из двух финансовых активов они изберут тот, по которому уровень риска ниже.

Существует единая безрисковая ставка процента, по которой инвестор может как инвестировать свой капитал, так и формировать свои инвестиционные ресурсы. Эта ставка одинакова для всех инвесторов.

Налоги и трансакционные издержки, связанные с финансовым инвестированием, несущественны и в процессе расчетов во внимание не принимаются.

Период вложения капитала в финансовые инструменты инвестирования одинаков для всех инвесторов.

Фондовый рынок характеризуется как эффективный – необходимая информация свободно и быстро предоставляется всем инвесторам.

Инвесторы одинаково оценивают ожидаемый уровень доходности и риска каждой из ценных бумаг.

Модель оценки стоимости финансовых активов исходит из того, что каждая ценная бумага является частью общей совокупности ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, т.е. частью так называемого «рыночного портфеля». Рыночный портфель включает в себя все ценные бумаги фондового рынка, в котором доля каждой конкретной ценной бумаги равна отношению ее рыночной стоимости к суммарной рыночной стоимости всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.

При равновесном сотсоянии спроса и предложения на фондовом рынке стоимость рыночного портфеля отражает среднее соотношение уровня его доходности и риска (определяемого среднеквадратическим отклонением этой доходности). В модели САРМ точка этого соотношения соединена графически с точкой доходности финансового актива с нулевым уровнем риска (т.е. доходности, равной безрисковой ставке процента). Линия этого соединения на графике называется «линия рынка капитала» (CML) (рис.3).

 

 

Рис.3 – Графическая модель «линии рынка капитала»

 

Линия рынка капитала характеризует равновесное соотношение ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех возможных эффективных портфелей ценных бумаг, формируемых инвесторами. Вместе с тем, она не позволяет выделить связь между ожидаемым уровнем доходности и риска по отдельной ценной бумаге. Такая связь в Модели оценки стоимости финансовых активов задается коэффициентом «бета». Он показывает предельный вклад доходности данной ценной бумаги в дисперсию доходности рыночного портфеля в целом.

,

где β – коэффициент «бета»

σ_iп – ковариация между доходностью iой бумаги и доходностью всего рыночного портфеля;

σ²_п – дисперсия доходности рыночного портфеля.

Модель оценки стоимости финансовых активов:

Д_фа = Д_б/р + β(Д_рп – Д_б/р),

Д_фа – уровень ожидаемой доходности рассматриваемого финансового актива;

Д_б/р – уровень доходности безрискового финансового актива;

 

Д_рп – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом.

На основе указанной Модели строится «линия доходности ценных бумаг» (SML)

 

 

Р_рп (β=1)

 

 

Рис.4 – Графическая модель «линии доходности ценных бумаг»

 

Если ценная бумага правильно оценена всеми инвесторами, то она обязательно будет лежать на представленной линии SML (рис.4), которая характеризует имеющей наклон прямой на графике.

Линия доходности ценных бумаг характеризуется на графике двумя величинами:

точка пересечения SML с осью ординат – характеризует доходность безрисковой ценной бумаги, определяемой уровнем безрисковой ставки процента на финансовом рынке в целом.

Угол наклона SML по отношению к оси абсцисс – характеризует уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения ценной бумаги.

Таким образом, линия доходности ценных бумаг позволяет инвестору в процессе приобретения той или иной ценной бумаги покупать по справедливой цене, с одной стороны, период владения ею, а с другой – конкретный уровень ее риска.

Уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения конкретной ценной бумаги характеризуется термином «премия за риск»:

ПР = β_фа (Д_рп – Д_б/р),

где ПР – уровень премии за риск по рассматриваемому финансовому активу

β_{фа –} коэффициент «бета» рассматриваемого финансового актива

Из формулы видно, что при стабильной безрисковой ставке процента уровень премии за риск определяется степенью чувствительности уровня доходности данной ценной бумаги к уровню доходности всего рыночного портфеля, измеряемого коэффициентом «бета». В связи с этим, ценные бумаги, имеющие высокий «коэффициент бета» (>1), называют «агрессивными», т.к. уровень их доходности имеет более высокую положительную или отрицательную динамику в сравнении с соответствующей динамикой уровня доходности всего рыночного портфеля. Ценные бумаги с низким «коэффициентом бета» (<1) называют «консервативными» в связи с тем, что уровень их доходности имеет более низкую динамику в сравнении с уровнем доходности рыночного портфеля. Ценные бумаги со значением коэффициента «бета» = 1 называют нормальными или «среднерисковыми». (рис.5)

 

0 0,5 1,0 1,5

 

Рис.5 – Характеристика отдельных видов финансовых активов в зависимости от значений коэффициента «бета».

Теоретический вывод модели состоит в том, что так как коэффициент «бета» характеризует риск ценной бумаги только в корреляции с риском рыночного портфеля, то инвестору должно компенсироваться только принятие рыночного (систематического) риска. В то же время несистематический (специфический) риск не связан с коэффициентом «бета», поэтому его увеличение не приводит к росту ожидаемой доходности ценной бумаги и соответственно не должно быть компенсировано инвестору.

Таким образом, в основе данной модели оценки стоимости финансовых активов лежит однофакторная модель зависимости этой стоимости от поведения рынка в целом (от динамики ожидаемого уровня доходности совокупного рыночного портфеля).

 

Модель арбитражного ценообразования (АРТ)

Предложена С. Россом в качестве альтернативы САРМ. Понятие «арбитраж» характеризует одновременную покупку и продажу ценной бумаги одного вида по различным ценам на двух различных рынках, что обеспечивает инвестору формирование безрискового дохода.

Теория арбитражного ценообразования утверждает, что ожидаемая доходность отдельной ценной бумаги зависит от множества разнообразных факторов, а не от одного интегрированного рыночного фактора, отражаемого классической Моделью САРМ. В качестве таких факторов он рассматривает все виды систематичсеких рисков раздельно, предлагая компенсировать каждый из факторов риска в процессе оценки стоимости финансового актива (ценной бумаги). При наличии n таких независимых факторов Модель теории арбитражного ценообразования имеет следующий вид:

Д_фа = Д_б/р + β₁(Д_рп1 – Д_б/р) + + β₂(Д_рп2 – Д_б/р) +…++ β_n(Д_рпn – Д_б/р),

β₁… β_n- коэффициент «бета», измеряющий чувствительность рассматриваемого финансового актива к фактору 1…n;

Д_рп1…Д_рпn – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля, компенсирующий данный вид риска (фактора);

n – общее количество рассматриваемых факторов, систематически влияющих на уровень доходности отдельных финансовых активов и рыночного портфеля в целом.

Арбитражная теория ценообразования позволяет существенно сократить число ограничительных предложений, принятых при построении классической модели оценки стоимости финансовых активов, что усиливает возможность ее практического использования.

Тема 5. Производные финансовые инструменты [15]

Виды и общая характеристика производных инструментов.

Типы и свойства опционов.

Факторы, определяющие стоимость опциона.

Паритет опционов «call» и «put».

Базовые модели стоимостной оценки опционов. Характеристика модели Блэка-Шоулза.

Типы и основные характеристики фьючерсных контрактов.

Методы оценки фьючерсных контрактов

Форвардные контракты, методы их оценки

Форвардные ставки, их сущность и характеристика

Сущность и виды своповых операций