Якщо рівень інфляції високий, оцінка проекту з урахуванням і без урахування інфляції часто дає прямо протилежні результати.

Критерій NPV з урахуванням ризику може бути визначенийчерез [24]:

· розрахунок еквівалентного грошового потоку;

· коригування ставки дисконтування за фактором ризику.

Щодо розрахунку еквівалентного гарантованого грошового потоку, то NPV визначається за ставкою дисконтування з безризи­ковою прибутковістю:

, (6.4)

де — очікуване значення чистого грошового потоку; α — коефіцієнт еквівалентності за нейтрального відношення до ризику α = 1.

Метод урахування ризику через збільшення ставки дисконтування найпоширеніший у разі прийняття інвестиційних і фінансових рішень.

Оскільки ризик в інвестиційному процесі виявляється у вигляді ймовірного зменшення реальної віддачі від капіталу, порівняно з очікуваною, то можливим методом обліку ризику є додавання премії до процентної ставки, що характеризує дохідність за безризиковими вкладеннями (наприклад, у державні короткострокові цінні папери) [26]. Таким чином, необхідна для інвестора норма прибутковості від реалізації проекту визначається за формулою:

, (6.5)

де — безризикова норма дохідності; — премія за ризик.

Чим вища ризикованість проекту, тим вищою має бути ризикова премія та, відповідно, дохідність.

Найбільш використовуваний у практиці закордонних фірм метод обґрунтування ставки дисконтування — це визначення середньо­зваженої ціни капіталу підприємства (Weighted Average Cost of Capital — WACC). Вартість капіталу для фінансування проекту — це середньозважена величина вартості за кожним джерелом фінансування. Як правило, виділяють чотири типи джерел фінансування: позика банків; вкладення інвесторів у пільгові акції; вкладення інвесторів у звичайні акції; реінвестування прибутку. Виходячи з цього середньозважену вартість капіталу можна обчислити за формулою:

, (6.6)

де — частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій; — відсотки за кредит; — необхідна дохідність пільгових акцій; — необхідна дохідність звичайних акцій; — необхідна дохідність за альтернативними інвестиціями.

Коефіцієнти необхідної доходності включають безризикову ставку та премію за ризик, які визначаються: загальноекономічними умовами, станом ринку, інвестиційними та фінансовими рішеннями компанії; фінансовими потребами для інвестиційного проекту.

Існує інша модель, завдяки якій можна більшою мірою врахувати ризик в обґрунтуванні ставки дисконтування. Це модель визначення ціни капітальних активів (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Основний принцип САРМ застосовується в інвестиційному аналізі, оскільки дана модель являє собою метод оцінювання, скоригованого на фактор ризику вартості капіталу фірми, необхідної для реалізації проекту. Відповідно до моделі САРМ очікувана норма прибутковості акції компанії (ціна акціонерного капіталу) розраховується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповід­ної ризикової премії, що визначається ринком:

, (6.7)

де — безризикова ставка; — середньоринкова дохідність акцій; — рівень систематичного ризику проекту.

Коефіцієнт β є оцінкою систематичного ринкового ризику. Чим вищий коефіцієнт, тимвищий і систематичний ризик. За акціями він коливається від 0,5 до 1,5. Коефіцієнт β звичайної акції вказує, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1 %. Тобто це означає, що коефіцієнт β певної акції показує, якою мірою норма прибутку акції реагує на зміни, котрі відбуваються на ринку в цілому.

Коефіцієнт систематичного ризику j-го активу визначається за формулою:

,

де R — загальноринковий середній рівень норми прибутку; — норма прибутку j -гoкапітального активу (акції); — коваріація величин; — дисперсія загальноринкового середнього рівня норми прибутку [7].

Таким чином, завдяки описаній вище моделі можна врахувати тільки систематичний ризик, при цьому вважається, що несистематичний ризик усувається деверсификацією. Тому для недиверсифікованих портфелів необхідно додатково враховувати несистематичний ризик.

Традиційно середньозважена ціна капіталу підприємства може застосовуватися як ставка дисконтування під час проведення інвестиційних розрахунків у тому випадку, якщо розглянутий проект належить до того самого класу ризику, що і середній ризик наявних проектів. В іншому разі це може призвести до неправиль­них висновків в оцінці проекту. Якщо рівень ризику проекту відмінний від середнього ризику здійснюваних фірмою проектів, прийнятна ставка дисконтування може бути здобута на основі дослідження β фірм, чия діяльність, а отже й ризик, аналогічні розглядуваному проекту. Найчастіше на практиці для визначення ставки дисконтування, що враховувала би ризик, застосовуються середні коефіцієнти β для галузі — об’єкта майбутніх інвестицій.

Опціонний критерій прийняття рішень [24]. Опціон — право вибору способу, форми, обсягу, техніки виконання зобов’язан­ня, наданого однією зі сторін в умовах договору (контракту). За допомогою цього критерію (в інтересах інвестора) враховують ряд допущень, котрі впливають на рекомендаціїз ПР. У разі використання критерію NPV передбачається, що інвестиції цілком обігові та не затримуються в часі. У реальній ситуації власники капіталу не займаються інвестуванням, поки прибутковість не перевищить вартість капіталу, і продовжують діяльність навіть за перевищення вартості капіталу над прибутковістю активів. Для обліку опціону (право інвестора) формулу NPV варто модифікувати:

, (6.8)

де — чистий дисконтований дохід за використання, відповідно, традиційного підходу і права відстрочки інвестування.

Опціон витрат, пов’язаних із переносом терміну ПР, оцінюється, коли інвестиції необоротні, та діє альтернатива «зараз або в майбутньому». Завдяки цьому підходу можна розрахувати ціну активу, що дає право відкласти інвестиційне рішення. Це право визначається як різниця NPV з урахуванням можливої відстрочки та NPV прийняття рішення сьогодні.

У діяльності з розробки й обґрунтування інвестиційних рішень ОПР використовують методи: «мозкової атаки»; відображення ідей на папері (методи 635, Дельфі); творчої конфронтації (синектика); системного структурування (морфологічна матриця, «дерево рішень»); системного виділення проблем (прогресивне абстрагування, матриці гіпотез, «дерево проблем»).

Приклад 6.1

 

Компанія, що спеціалізується на виробництві м’ясних консервів, розглядає два інвестиційні проекти, кожен з яких передбачає виготовлення нових видів даної продукції. Дані про сподівані доходи цих інвестиційних проектів по роках показано в табл. 1.

 

Таблиця 1

Сподівані доходи, тис. грн

Роки	Проект 1	Проект 2
	50 000	40 000
	50 000	50 000
	50 000	50 000
	50 000	60 000
	50 000

 

Первісні вкладення капіталу в проекти складаються з двох час­тин: 85 % фінансується за рахунок позики банку з річною ставкою 12 %, решта — за рахунок інвесторів через передплату звичайних акцій. Загальна вартість капіталовкладень в 1-й рік — 120 тис. грн; рівень систематичного ризику проекту — 1,6; рівень систематичного ризику компанії до впровадження проекту — 1,1. Безризикова ставка доходу — 10 %, середньоринкова дохідність — 15 %.

Необхідно: 1) розрахувати критерії оцінки проектів: чистий приведений дохід, строк окупності проекту й індекс прибутковості, враховуючи структуру капіталу та рівень ризику проектів; 2) оцінити, який із запропонованих проектів більш привабливий для впровадження; 3) визначити, як зміниться рівень систематичного ризику та сподіваної дохідності компанії після впровадження проекту, якщо керівництво компанії 30 % власного капіталу вкладе в новий проект, а решту — в наявні проек­ти компанії.

Розв’язання

Для розрахунку критеріїв оцінки проекту необхідно визначити середньозважену вартість капіталу, яка розраховується за формулою:

, (1)

де — відсоткова ставка за кредит; — необхідна дохідність акцій; — частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій.

За умовою W_d = 0,85; k_d = 0,12; W_s = 1 – 0,85 = 0,15.

Необхідна дохідність звичайних акцій розраховується за фор­мулою:

, (2)

де — безризикова ставка; — середньоринкова доходність акцій; — рівень систематичного ризику проекту.

Таким чином, необхідна дохідність акцій — 18 %. Звідси
середньозважена вартість капіталу і, відповідно, дисконтна ставка становитимуть:

.

Визначимо показники ефективності проекту, використовуючи ставку дисконтування 12,9 %:

· чисту теперішню вартість (NPV);

· індекс рентабельності (TI);

· термін окупності (PBP).

Результати розрахунків наведено в табл. 2.

Таблиця 2

Показники ефективності
інвестиційних проектів

Показник	Проект 1	Проект 2
0 рік	1 рік	2 рік	3 рік	4 рік	5 рік	0 рік	1 рік	2 рік	3 рік	4 рік
Інвестиції, тис. грн
Грошові потоки, тис. грн
Дисконтований множ­ник (12 %)		0,893	0,797	0,712	0,635	0,567		0,893	0,797	0,712	0,635
Дисконтовані інвестиції, тис. грн
Дисконтовані грошо­ві потоки, тис. грн		44,65	39,85	35,60	31,75	28,35		35,72	39,85	35,60	38,10
Наростаючий підсумок	–120,00	–75,35	–35,50	0,10	31,85	60,20	–120,00	–84,28	–44,43	–8,83	29,27
Чистий приведений дохід, тис. грн	60,20	29,27
Індекс прибутковос­ті, частки	0,50	0,24
Термін окупності, ро­ків	3,33	3,22

 

Розрахуємо зміну систематичного ризику та сподіваної дохідності компанії (табл. 3).

Таблиця 3