Методология рыночного подхода к оценке бизнеса. Общая характеристика.

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя методами:

Ø Методом рынка капитала;

Ø Методом сделок

Ø Методом отраслевой специфики.

Общая методология рыночного подхода к оценке бизнеса сводится к следующему.

Ø объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидные. Нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только лишь их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и/или фактическим ценам сделок с акциями этой компании, которые имели место редко и давно;

Ø среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог (ближайший аналог);

Ø за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их находящегося в обращении количества (последнее является даваемой самим фондовым рынком рыночной оценкой компании-аналога);

Ø с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

Ø указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании. Тем самым (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости) и оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидные.

Описанный подход, конечно, несколько завышает стоимость оцениваемой компании, так как все же ее акции фактически неликвидны, что особенно важно для держателей мелких пакетов акций, которые не имеют достаточно влияния на менеджеров компании, чтобы договориться с ними о выкупе компанией своих акций в случае, когда акционерам нужно будет перевести свои средства в другой бизнес либо извлечь их из бизнеса для целей потребления.

Важно также, что рыночный подход адекватен оценке предприятия как действующего, потому что используемая в нем для оценки компания-аналог является действующей и оценивается фондовым рынком как действующая.

Чем более развит и финансово прозрачен (чем он более опирается на широко публикуемую информацию о компаниях, чьи акции торгуются на нем) фондовый рынок страны, тем более оценки, получаемые на основе рыночного подхода к оценке бизнеса, отвечают требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости бизнеса.

6.2 Метод рынка капитала.

Метод рынка капитала заключается в следующем. Опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически продававшиеся в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидные и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

Информация об активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока (о способах его расчета см. ниже) по сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ каким-либо образом публикуется и доступна оценщику. Например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансовых отчетов и проспектов эмиссии либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам общественности открытые акционерные общества по закону обязаны предоставлять, пусть и за счет требователен подобной информации.

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям, чтобы выдерживались те же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, соотношение собственного и заемного капитала и пр.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые мультипликаторы (коэффициенты): «Цена/Чистая балансовая стоимость», «Цена/Прибыль» и «Цена/Денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже, в той или иной форме, данных об этих коэффициентах).

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) период отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной чистой прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с прибыли и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор «Цена/Прибыль» можно рассчитывать применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения могут рассчитываться и так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых результатов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов, как правило, и имеется в виду.

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога  проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы. На этом этапе в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используется критерий той же отраслевой принадлежности, что и у оцениваемого предприятия.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше списка компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся:

(а) размер предприятия;

(б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала);

(в) рынки сбыта и закупок;

(г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются);

(д) территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки);

(е) степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы);

(ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (N _обр) т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом получается истинная рыночная стоимость Ц _ан компании-аналога:

Ц _ан = p _ан * N _обр,

N _обр = N – N _вык – N _неразм,

N  — общее количество акций компании-аналога;                

N _вык — число акций, выкупленных компанией-аналогом;

N _неразм — количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

 

Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Ц_ан.

Шаг 4. Вычисляется оценочная стоимость (Ц_ок) рассматриваемой компании — предмета оценки, которая представляется как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения). Например:

Ц_ок =   Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании *

(Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стоимость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось. Очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкретной отрасли.

Название метода рынка капитала исходит из того, что предпочтительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и всего лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оцениваемому предприятию. Ценовые мультипликаторы в этом методе применяются с корректировкой на соотношение их чистой балансовой стоимости, прибылей или денежного потока с величиной акционерного капитала у компаний-аналогов (эта корректировка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными простыми формулами, которые предполагают применение реально наблюдаемых в настоящий момент на фондовом рынке мульпликаторов цены по акциям сходных фирм. При этом денежный поток по публикуемым данным компании-аналога может быть приблизительно установлен на уровне ее чистой прибыли плюс отчисления на износ:

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена /Чистая балансовая стоимость» • Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» • Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» • Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

 

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует осуществить несколько существенных обязательных корректировок данных, используемых на этих шагах. Это нужно, чтобы устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

1. Имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей.

2. Если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации оцениваемой фирмы, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании.

3. Точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухгалтерского учета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к проданной в том, что касается зачисления в объем реализованной продукции товаров, поставленных заказчикам согласно различным базисам поставки (отгруженной или представленной к погрузке продукции, прошедшей или не прошедшей таможенную очистку, страхуемой или не страхуемой и т.д.).

4. Эта корректировка делается по данным компании-аналога. При обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько различаться, что вполне естественно в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными потоками (что в свою очередь легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

• если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т.е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

• если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другая этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по отношению к соответственно процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элиминировать их искажающее влияние на отношение цены компаний и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используемого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога