Обычно корректировке подвергаются номинальные (с учетом ожидаемой инфляции) денежные потоки.

Все ожидаемые показатели, составляющие в формуле денежного потока ДП _t суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t, согласно этому методу, должны корректироваться на вероятность проявления в будущем именно данного значения соответствующего показателя. Эта вероятность оценивается субъективно, экспертно, но на основе необходимых минимальных документированных маркетинговых или иных исследований. Окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.

Упрощенная модификация метода сценариев, исходящая из предположения о нормальном распределении вероятностей всех возможных исходов инвестиции, позволяет приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария осуществления бизнеса за его остаточный срок — пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный. Пессимистический сценарий исходит из того, что все факторы риска, воздействующие на данный бизнес, сказываются на нем максимально и приводят к минимальным из всех возможных ожидаемых вариантов денежным потокам (Д П t _пес). Оптимистический сценарий предполагает, что все факторы риска, влияющие на бизнес, напротив, проявятся в минимальной степени и обусловят максимально возможные варианты прогнозируемых денежных потоков (Д П t _опт).

В наиболее вероятном сценарии развития бизнеса планируют такой разворот событий, что факторы риска приведут к получению в будущие периоды с номерами t денежных потоков Д П t _н.в). Тогда, опираясь на известное в математической статистике «правило шести сигм» (согласно которому с вероятностью 0,95 все возможные исходы инвестиции «уложатся» в интервал плюс—минус 6 стандартных отклонений от среднего ожидаемого значения денежного потока), для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса прогнозируемых денежных потоков ( Д П t)применяют следующую простую формулу.

Получаемые значения ( Д П t)и используют для расчета показателя PV _ост остаточной текущей стоимости бизнеса.

5.2 Метод сценариев при работе с реальными денежными потоками.

Как уже отмечено выше, реальные денежные потоки (денежные потоки в реальном выражении) — это те, которые рассчитываются в постоянных ценах по их состоянию на момент оценки, т.е. без учета инфляции, ожидаемой за срок бизнеса.

Имеется в виду, что в плане-прогнозе денежных потоков постоянными считаются цены на выпускаемую продукцию, покупные ресурсы и инвестиционные товары и услуги, которые могут понадобиться для поддержания и развития бизнеса.

Планировать по бизнесу такие денежные потоки легче. Хотя это и не означает, что на будущее вообще не нужно принимать во внимание возможные изменения цен. Они должны учитываться, но только те, которые могут вызываться возможными сдвигами в спросе и предложении, обусловленными в свою очередь изменениями потребностей и конкуренции.

Если при реализации доходного подхода к оценке бизнеса одновременно использовать реальные денежные потоки и метод сценариев (для учета рисков бизнеса), то можно рекомендовать следующий подход, при котором осуществление метода сценариев как бы распадается на этапы.

На первом этапе применения метода сценариев ожидаемые по бизнесу денежные потоки корректируются с учетом всех выделенных факторов риска (рисков), но без учета инфляционного риска.

На втором этапе инфляционный риск учитывается отдельно.

Рассмотрим эти этапы более подробно.

На первом этапе можно выделить такие типичные факторы риска для оцениваемого бизнеса, как:

• риск конкуренции, т.е., например, уменьшения плановой доли на рынке и/или объема продаж вследствие появления более мощных конкурентов, новых продуктов-заменителей, начала ценовой войны со стороны существующих и новых конкурентов;

• риск изменения обменного курса национальной валюты, когда у импортеров товара либо покупных ресурсов для его изготовления денежные потоки снижаются при падении этого курса из-за соответствующего удорожания импортируемых товаров и услуг, а у экспортеров денежные потоки уменьшаются при повышении обменного курса вследствие невозможности получить от конвертации экспортной выручки те же деньги в национальной валюте, которые можно было получать ранее;

• риск изменения потребностей и/или платежеспособности потребителей, что особенно характерно для относительно дорогостоящих инвестиционных товаров (а также бытовых товаров длительного пользования), так как у потребителей могут измениться планы и возможности для своего развития.

По каждому выделенному фактору риска намечаются пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии.

Далее, общие пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития всего бизнеса определяются для таких гипотетических случаев, когда по всем выделенным факторам риска одновременно будут выполняться соответственно пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии.

Для указанных общих сценариев рассчитываются по годам (кварталам, месяцам) с номерами t остаточного срока бизнеса соответствующие гипотетическим случаям их реализации ожидаемые (также гипотетические) значения денежных потоков ДП t — Д П t _пес, ДП t _{о п т}, Д t _н.в - Тогда применительно к ним, согласно приведенной выше известной простейшей формуле, и рассчитываются скорректированные прогнозируемые по бизнесу денежные потоки:

На втором этапе для отдельного учета фактора инфляционного риска, заключающегося здесь в возможном изменении темпа инфляции, корректируется безрисковая (коль скоро риски учитываются методом сценариев) ставка дисконта, которая должна применяться для определения текущей стоимости рассчитанных выше скорректированных денежных потоков.

Если скорректированные с учетом всех прочих выделенных факторов риска денежные потоки исчислены в реальном выражении, т.е. без учета ожидаемой инфляции, то и безрисковая ставка дисконта должна исключать ожидаемую инфляцию. Последнюю можно оценить либо на основе прогноза средней будущей (за срок бизнеса) доходности безрисковых инвестиционных активов R _буд с вычитанием из прогнозируемой величины R _буд средней (также за срок бизнеса) ожидаемой инфляции S _буд (это более точно), либо хотя бы базируясь на наблюдаемую на сегодня на рынке номинальную ставку R с вычитанием из нее среднеожидаемой инфляции S _буд. Конечно, в обоих этих случаях надо не просто вычитать среднеожидаемую инфляцию, а применять формулу Фишера, как это показывается ниже.

Если основываться на прогнозе средней будущей доходности безрисковых инвестиционных активов, то искомая ставка дисконта должна определяться следующим образом:

Более простой подход таков, что:

Среднюю ожидаемую инфляцию S _{6 y д} в свою очередь устанавливаем методом сценариев:

где S буд_пес, S буд_опт, S буд_н/в — средний, за срок оцениваемого бизнеса, темп инфляции согласно соответственно пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятному сценариям изменения инфляции в будущем.

Сами эти сценарии изменения инфляции в стране могут быть взяты, например, из плана-прогноза министерства экономики этой страны или из альтернативных прогнозов частных и государственных исследовательских центров.