Теорема Модильяни — Миллера в доходном подходе к оценке бизнеса.

Сутью этой теоремы является то, что в условиях эффективного рынка капитала рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала (стоимость не зависит от финансирования). Иначе говоря, ни на реально наблюдаемую на фондовом рынке стоимость ликвидных акций открытых компаний, ни на оценочную рыночную стоимость закрытых фирм не влияет то, сколько в капитале соответствующей компании имеется заемного капитала и на какой срок он взят.

В любом случае оценка бизнеса доходным подходом, если ее производить в рамках стандарта инвестиционной стоимости на основе учитывающих все это денежных потоков, ожидаемых по конкретному бизнес-плану, в реальной экономике никогда не будет независимой от структуры капитала фирмы.

В рамках стандарта обоснованной рыночной стоимости оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока также не независима от структуры капитала фирмы, но уже по другой причине. Здесь сказываются два обстоятельства:

1) учет дополнительных операционных рисков бизнеса, порождаемых вероятностью не справиться с обслуживанием взятых кредитов, когда они не столь долгосрочны;

2) требование к фирме как к юридическому лицу более эффективно использовать кредитные средства, так как они для нее дешевле, чем для ее акционеров (в случае если бы вели бизнес и брали кредиты непосредственно они).

Некоторые специалисты (например, немецкий теоретик И. Друкарчик) рекомендуют учитывать эти обстоятельства даже при оценке остаточной текущей стоимости бизнеса на основе денежных потоков для собственного капитала, когда, казалось бы, для их дисконтирования достаточно использовать обычную индивидуальную ставку дисконта i, которая рассматривается выше в данной главе. Они считают необходимым эту ставку увеличивать так, чтобы учитывать соотношение заемного и собственного капитала ведущей бизнес фирмы.

Скорректированная (увеличенная, что снижает получаемую оценку стоимости бизнеса) ставка дисконта выглядит следующим образом:

где i_кр — ставка процента по кредитам ведущей бизнес фирмы (средневзвешенная по всем ее действующим кредитным соглашениям);

h  — ставка налога на прибыль;

(i_кр – h) — действительная стоимость кредита с учетом налоговой экономии, связанной с возможностью вывести проценты за кредит из налогооблагаемой базы прибыли;

ЗК/СК — соотношение заемного и собственного капитала фирмы.

Как видно из приведенной формулы, чем больше доля заемного капитала и соответственно меньше доля собственного капитала, тем на большую дополнительную специфическую премию за риск использования заемного капитала увеличивается скорректированная ставка дисконта и соответственно уменьшается сумма дисконтированных по такой ставке ожидаемых от бизнеса денежных потоков.

 

ТЕМА 5. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации дохода.

План лекции.

5.1 Метод сценариев.

5.2 Метод сценариев при работе с реальными денежными потоками.

5.3 Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу.

5.4 Метод аналогий.

5.5 Модель  оценки капитальных активов.

5.6 Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

5.7 Прочие методы определения ставки дисконта, учитывающей риски бизнеса.

5.8 Методы капитализации ожидаемого дохода.

5. 8.1 Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга)

5.8.2 Модель Гордона.

Метод сценариев

Этот метод предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков ДП _t, закладываемых в расчет остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса. Применяя данный метод, в качестве ставки дисконта для любого бизнеса (инвестиционного проекта) берут номинальную безрисковую ставку доходности R. Риски же конкретного бизнеса (проекта) сказываются только на изменении величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков и не отражаются на используемой ставке дисконта, в результате чего не занижается оценка стоимости бизнеса двойным учетом рисков.