Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса. Формула Фишера.

Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое-либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости (net present value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).

Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса (инвестиционного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимости такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта. На рис. 4.3 это соответствует ситуации, когда прогнозный период отсутствует.

Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя ценой прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стоимость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, на сколько больше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравнению с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора альтернативу капиталовложения. Это на сколько больше, кроме того, выражается в текущей ценности (текущей стоимости с приведением на текущий момент времени, когда нужно делать стартовые инвестиции) указанного сравнительного выигрыша.

Формула для чистой текущей стоимости (NPV) предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта (стоимости прав собственности, конкурентных преимуществ и имущества для вновь начинаемого бизнеса) имеет следующий вид:

Если по какой-либо причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода R нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за не стабилизировавшейся инфляции) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится применять формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r + s + r * s.

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцениваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок п их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.

Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:

1)   принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период шага t), имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться;

2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж). Фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3—4%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике.

 

Метод дисконтированного денежного потока. Общие положения

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов A_t от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Наиболее простое определение: денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируются на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей заключаются в следующем.

Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично — через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от выбранного метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

Кроме того, не с прибыли живет предприятие. Вся его реальная жизнь и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от наличия и движения у предприятия денежных средств — остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Метод LIFO («last-in-first-out») заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается.

Метод FIFO («first-in-first-out») предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль.

При методе скользящей средней в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в качестве составной части своей системы бухгалтерского учета) применительно к конкретному продукту. При обновлении продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь. Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах на прибыль) или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие по сути может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния в объявляемых показателях прибыли.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером шага во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток для (оценки) собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:

• непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);

• на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие изменения остатков средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его, реже — на середину) может быть выражен так:

Денежный поток в период t — Прибыль (убыток) за период t + Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) — Процентные выплаты в период t по кредитам — Налог с прибыли — Инвестиции в период t - Прирост долгосрочной задолженности за период t — Уменьшение долгосрочной задолженности за период t - Прирост собственных оборотных фондов в период t.

Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).

Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом — поступающие средства. Единственное исключение — износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы «восстанавливаем справедливость» и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов, которые тем не менее не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формуле с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых от бизнеса доходов A_t денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

 

где ДП _t  — прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал,  месяц) t денежные потоки для собственного капитала;

i — ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта (см. гл. 5).

Если в ставке дисконта не учитывать риски бизнеса, то в приведенной формуле в качестве ставки дисконта вместо ставки I достаточно использовать рассмотренную выше безрисковую ставку доходности R.

Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее кроме того избыточные для этого бизнеса активы (нефункционирующие активы, которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока п ожидаемые от него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PV _ост), то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:

 

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j = 1,..., J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:

 

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это исключит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов те доходы, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).

 

4.5 Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков.

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес/проект по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.

Минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше.

Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений — средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.

Численно ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же — средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:

 

где i — ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;

d _ск, d _зк — соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;

і_нб — ставка рефинансирования Нацбанка Украины;

h     — ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);

i _кр — ставка процента по заключенным или намечаемым в течение t проекта кредитным соглашениям.

С учетом того, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проектам (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока полезной жизни проекта к другому такому периоду вследствие изменения не только ставки кредита, но и индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной безрисковой ставки процента, которая в свою очередь часто отражается в доходах государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид:

 

 

где Т — номер стандартного (равного другим) длительного периода ф рамках срока п полезной жизни особо долгосрочного проекта; Т= 1,..., n / L,

где L — число указанных стандартных длительных периодов в сроке L;

R_l — прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стандартного длительного периода с номером Т;

Δ — премия за риски проекта (см. материал о ставке дисконта для собственного капитала);

d_{c к} и d _зк соответственно ожидаемые в периоды Т доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса;

h — ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного периода Т.

При использовании бездолговых денежных потоков (Д П бд t), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости CK * собственного капитала осуществляющего его предприятия (т.е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных бездолговых денежных потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК ) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:

В отличие от излагавшегося выше преимущественно англосаксонского (американского) подхода средневзвешенная стоимость капитала в немецкой традиции оценки бизнеса понимается несколько по-иному. Показатель WACC (по-немецки — DUK, Durchschnitliches Kapitalkost) в рамках этой традиции рассчитывается (с использованием принятых выше обозначений) без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли, т.е. как:

Однако немецкая школа оценки бизнеса предполагает, что закладываемые в эту оценку ожидаемые от бизнеса денежные потоки увеличиваются на некую в общем искусственную добавку τ в виде планируемой экономии на налоге на прибыль:

τ = (i _кр - h)* З K,

где ЗК — заемный капитал в бизнесе (приходящийся в компании на данный бизнес);

h — ставка налога на прибыль.                                                      

Для немецкой школы оценки бизнеса, которая в целом отличается повышенным вниманием к теоретической корректности предлагаемых методов оценки, при анализе возможностей использования показателя средневзвешенной стоимости капитала также характерны обсуждение и решение так называемой проблемы циркулятивности (Zirkulataetsproblem).

Проблема циркулятивности заключается в том, что доли d _ск и d _зк собственного и заемного капитала в оцениваемых компании и бизнесе при расчете средневзвешенной стоимости капитала, строго говоря, должны были бы определяться не как доли собственного и заемного капитала в балансовой стоимости капитала компании (что обычно понимается в «прагматическом», но не совсем корректном понимании большинства американских авторов), а как доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в рыночной стоимости фирмы — так, чтобы они исчислялись следующим образом:

 

где СК ^* — рыночная (оценочная рыночная) стоимость собственного капитала компании;

К* — рыночная (оценочная рыночная) стоимость всего капитала фирмы.

 

При подобной постановке вопроса в самом деле возникает проблема — как бы замкнутого круга или циркулятивности. Ведь определение величины СК* служит целью оценки бизнеса, являясь в то же время одним из параметров, которые нужны для корректного вычисления показателя средневзвешенной стоимости капитала компании, используемой в качестве ставки дисконта для дисконтирования ожидаемых от бизнеса компании бездолговьгх денежных потоков.

Решение этой проблемы обычно видится в том, чтобы производить определенного рода обратный во времени расчет.

Сначала оценивают, каковы были доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в капитале компании в момент ее учреждения (тогда собственный се капитал равнялся уставному капиталу, внесенному по рыночной стоимости вложенного в фирму имущества или непосредственно в денежной форме). Затем на основе этих долей, рассчитанных по первому году существования фирмы, оценивают рыночную стоимость собственного капитала компании на второй год ее функционирования. Опираясь на данную величину, устанавливают доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в общей рыночной стоимости капитала компании применительно ко второму году ее работы, и так далее вплоть до текущего календарного года.

Описанное решение существенно упрощается при условии, что в стране в полной мере действуют Международные бухгалтерские стандарты, согласно которым имущество любой компании и, значит, ее чистые активы регулярно (по крайней мере раз в три-пять лет) переоцениваются на их текущую рыночную стоимость. Тогда в показанной выше итеративной процедуре не нужно возвращаться к году учреждения возможно совсем не молодой фирмы. Достаточно вернуться к году последней переоценки ее имущества и чистых (за вычетом обязательств) активов, которые и представляют собой собственный капитал компании.