ТЕМА 2. Концепция управления стоимостью предприятия

План лекции.

2.1. Содержание концепции управления стоимостью предприятия

2.2. Практическое применение оценки бизнеса в управлении стоимостью предприятия

Содержание концепции управления стоимостью предприятия

В наиболее концентрированном виде суть концепции управления стоимостью предприятия сводится к следующему: с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму — курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой не денежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и суммы их собственного капитала.

Отмеченное справедливо, так как повышает их собственную инвестиционную привлекательность и кредитоспособность, позволяет легче преодолевать законодательные ограничения на объем операций, увязанный с размером собственного капитала, поскольку увеличение стоимости инвестиционных портфелей подобных инвесторов (акционеров, пайщиков) повышает стоимость их собственного капитала. В случае банков, пенсионных фондов и страховых компаний, правда, это требует регулярного (раз в 2—4 года) «фиксирования» ими курсового дохода, т.е. продажи акций фирмы по их повысившейся рыночной стоимости, чтобы показать свою действительную денежную прибыль.

Инвестиционная привлекательность институциональных инвесторов (акционеров, пайщиков), контролирующих фирму, может также обусловливаться их нестандартным доступом к денежным потокам компании, когда такие инвесторы получают возможность приобретать от фирмы по сделкам с назначенными ими менеджерами товары и услуги и по ценам ниже рыночных, на более благоприятных, чем это принято на рынке, условиях поставки и оплаты, оформлять в фирме своих представителей на искусственно повышенную заработную плату и пр. Такие возможности, однако, в концепции управления стоимостью предприятия не рассматриваются. Это, конечно, сужает ее применимость либо требует соответствующих модификаций рассматриваемой концепции.

Конечно, в том, что касается роста балансовой стоимости собственного капитала, справедливость сказанного обусловливается и тем, что в балансе институциональных инвесторов им будет позволено показывать свои активы (включая инвестиционный портфель) не по первоначальной балансовой стоимости покупки инвестиционных активов за вычетом амортизационных отчислений по изнашиваемым основным фондам, а по их рыночной или оценочной рыночной стоимости, переоценка которой регулярно происходит с привлечением аттестованных оценщиков. Как известно, так разрешают действовать лишь Международные бухгалтерские стандарты (МБС), в частности, в версии GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), принятой в США и ряде других примкнувших к ним англосаксонских стран. Россия пока находится лишь в процессе присоединения к МБС.

Концепция управления стоимостью предприятия предполагает, что менеджеры фирмы нацеливаются на действия и управленческие решения, которые не столько увеличивают текущие либо надежно планируемые на ближайшие периоды прибыли фирмы, сколько создают основу для получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых прибылей в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить текущую или будущую рыночную стоимость компании. Причем курсовой доход от роста в будущем рыночной стоимости фирмы может иметь место после того, как пока закрытая компания разместит свои акции на фондовом рынке и прогнозы рыночной стоимости ее акций подтвердятся. Подобное характерно для жизненного цикла многих молодых, учрежденных под конкретные проекты и лишь временно закрытых компаний, которым в целях привлечения финансирования для разворачивания своих успешно начатых проектов неминуемо придется размещать вновь выпускаемые акции на фондовом (не обязательно биржевом) рынке.

Статистические исследования мирового фондового рынка показывают, что с точки зрения влияния разных факторов на уровень рыночной стоимости акций современная экономика как бы делится на два сектора — «традиционную» и «новую» экономику.

В рассматриваемом контексте «традиционная экономика» — это те отрасли, в которых на рыночную стоимость акций принадлежащих к данным отраслям компаний решающее влияние оказывают уже заработанные, подвергнутые аудиту и показанные в опубликованных финансовых отчетах прибыли. Отмеченное, в частности, верно для акций компаний самых разных стран (в том числе российских), торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

В «новой», как правило, высокотехнологичной экономике (в таких отраслях, как информационные технологии, компьютеры, аэрокосмическая промышленность и т.д.), на рыночную стоимость акций относящихся к ней фирм решающее влияние (по результатам многофакторного корреляционного анализа — на 70% и более) в основном влияет появляющаяся подтвержденная информация, которая свидетельствует о реальных перспективах получения соответствующими компаниями существенных будущих прибылей (точнее, денежных потоков). В реальной управленческой практике на рыночную стоимость фирмы и долей в ней могут повлиять конкретные инвестиционные проекты фирмы, связанные, как правило, с созданием и освоением продуктовых и процессных инноваций. Такие инвестиционные проекты по разработке и внедрению новых видов продукции (товаров, услуг), а также новых технологических процессов и оборудования обычно именуются инновационными проектами. Именно они способны принести компании дополнительные прибыли и денежные потоки в результате выведения на рынок новых продуктов, повышения качества ранее выпускавшейся продукции и снижения себестоимости продукции и операционных издержек предприятия. Но они же, будучи достаточно дорогостоящими, из-за маркетинговых и научно-технических ошибок способны принести фирме огромные убытки, причем тем большие, чем более радикально новые продукты или процессы создаются и осваиваются.

Другим типом проектов, которые способны существенно повлиять на уровень текущих и особенно ожидаемых измененных издержек и прибылей компании, выступают проекты по реорганизации (более широко — реструктуризации) компании с целью, например, увеличить степень ее вертикальной и горизонтальной интегрированности в отношении выпускаемой профильной продукции либо повысить ее (или выделяемых из нее структур) инвестиционную привлекательность, кредитоспособность, надежность в качестве делового партнера.

Содержанием подобных проектов обычно служат мероприятия по: слиянию с поставщиками покупных ресурсов (вертикальная интеграция «вниз» — downward vertical integration) и фирмами — держателями сбытовых и дилерских сетей (вертикальная интеграция «вверх» — upward vertical integration), слиянию с поставщиками комплементарных продуктов, дополняющих основную продукцию фирмы в потреблении, так как эти поставщики при обновлении последней также должны соответствующим образом обновлять свою продукцию (горизонтальная интеграция фирмы), поглощению поставщиков покупных ресурсов, сбытовиков и производителей комплементарных продуктов; выделению дочерних фирм, которые будут привлекать капитал для развития выгодного бизнеса или начала нового дела; разделению и объединению и пр.

Эти проекты, которые иногда называют аллокационными (от слова аллокация — размещение, переразмещение ресурсов) инновациями или реорганизационными проектами, в силу своей организационной и юридической сложности также могут привести к обратным результатам.

Если бы участники фондового рынка с самого начала реализации таких проектов знали о них и о том, с каким успехом (сначала техническим) они осуществляются в компании, и если компания является открытой (с размещенными и торгуемыми на рынке акциями), то фондовый рынок сам реагировал бы изменением рыночной стоимости акций компании на факт проведения и степень продвинутости этих проектов в фирме. Управленческие решения по поводу рассматриваемых проектов можно было бы постоянно корректировать в зависимости от поведения фондового рынка, т.е. от непосредственно наблюдаемого на рынке увеличения либо снижения стоимости акций фирмы.

Например, можно было бы вовремя принимать решения о выходе из соответствующего дорогостоящего проекта при снижении стоимости акций компании, проявившемся в качестве реакции фондового рынка на опубликованную в той или иной форме информацию о проекте. И, наоборот, можно было бы заранее принимать решения о расширении проекта, если фондовый рынок положительно, повышением рыночной стоимости акций компании, среагирует на распространенную информацию о проекте и об уже полученных фирмой в ходе реализации проекта конкурентных преимуществах (в виде результатов завершенных научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, опережения возможных конкурентов в строительстве или реконструкции производства, подготовки сбытовой сети и пр.). Фондовый рынок при этом использовался бы как очень авторитетный коллективный эксперт коммерческой перспективности того или иного инновационного либо реорганизационного проекта.

Однако так построить деятельность менеджмента фирмы, к сожалению, невозможно по двум причинам.

Во-первых, даже если компания уже является открытой, она не может позволить себе раньше времени публиковать сведения о своих интонационных и реорганизационных проектах, так как это может служить сигналом для контрдействий конкурентов. Они могут начать разработку аналогичных продуктов и процессов, препятствовать реорганизации компании, осуществляя скупку акций фирм — объектов поглощения, и т.п.

Во-вторых, компания вообще может быть формально или фактически закрытой — либо это закрытое акционерное общество (ЗАО) или, тем более, общество с ограниченной ответственностью (ООО), не имеющие права размещать свои акции на фондовом рынке, либо это только формально «открытое акционерное общество» (ОАО), акции которого, тем не менее, фактически не размещены на фондовом рынке (не котируются, не торгуются). В частности, молодые (недавно учрежденные) фирмы в России, как и в других странах, как раз и являются закрытыми компаниями.

Следовательно, задачами менеджмента тогда могут стать:

• для открытых компаний — обеспечение владельцам компании будущего курсового дохода, который в результате роста стоимости акций должен быть получен после того, как фирма сочтет возможным опубликовать сведения об инновационных и/или реорганизационных проектах, когда они уже настолько продвинуты, что подобная публикация не повредит самим этим проектам;

• для закрытых компаний — то же, но с той разницей, что в планы менеджмента тогда должно еще войти преобразование фирмы к указанному будущему моменту времени в открытую компанию с обеспечением минимально требуемой степени ликвидности ее акций, чтобы владельцам компании, если они того захотят, стало бы реально без чрезвычайных издержек трансакций продать свое долевое участие в фирме.

В целях решения этих задач менеджерам придется постоянно прибегать к оценке того, как реализуемые проекты (каждый по отдельности) влияют на текущую оценочную (обоснованную рыночную) и, применительно к разным будущим моментам времени, прогнозируемую действительную рыночную стоимость компании и ее акций. Именно эти оценки, вместо котировок фондового рынка, и должны будут определять управленческие решения по развитию либо остановке соответствующих инновационных и реорганизационных проектов.

Надо будет также прогнозировать как таковую величину будущей рыночной стоимости компании и се акций.

И для того, и для другого менеджеры тогда оказываются вынуждены либо сами использовать методы оценки бизнеса, либо регулярно прибегать к услугам сторонних независимых оценщиков бизнеса.

Конечно, при этом для постоянного мониторинга влияния проектов на изменение текущей оценочной и будущей рыночных стоимостей компании было бы разумно применять достаточно простые и дешевые в использовании методы. Более же основательную оценку конкретных цифр указанных стоимостей целесообразно осуществлять спустя и более значительные периоды времени.

Современное развитие методов оценки бизнеса как раз и идет в таком направлении, чтобы приспособиться к указанным требованиям, вытекающим из интересов применения в менеджменте концепции управления стоимостью предприятия.

Менеджмент, ориентированный на управление стоимостью предприятия, в разной мере соответствует интересам различных инвесторов (акционеров, пайщиков) фирмы. В этом смысле всех инвесторов компании можно классифицировать на следующие три группы:

1) инвесторы, приобретающие (скупающие по частям) контрольные пакеты фирм; фактически — с учетом распределения обыкновенных акций между крупными и мелкими акционерами, в том числе работниками, а также возможностей передачи голосующих акций в доверительное управление более крупным акционерам — контрольным пакетом не обязательно является пакет в 50% обыкновенных акций плюс одна акция; так, в России в настоящее время 100%-ный контроль над менеджментом акционерных обществ в среднем обеспечивают 35% обыкновенных акций.

Это объясняется, в частности, тем, что во многих акционерных обществах, прошедших приватизацию по преобладавшей в 1992— 1993 гг. так называемой второй схеме приватизации (согласно действовавшему в те годы приватизационному законодательству), значительная доля обыкновенных акций до сих пор остается в руках работников фирм, которые либо склонны отдавать свои голосующие акции в доверительное управление крупным акционерам (в расчете на получение преимущественных шансов на сохранение рабочего места и улучшение условий оплаты труда), либо не реализуют своих прав по участию в управлении фирмой (не являются на собрания акционеров, не голосуют и пр.). Сказывается и распыление акционерного капитала между сторонними мелкими акционерами. За рубежом фактический контрольный пакет акций уже хотя бы в силу последней из указанных причин также совсем не обязательно равен 50% долевого участия в уставном капитале плюс одна акция;

2) акционеры (пайщики) заведомого меньшинства (миноритарные инвесторы), которые не могут быть представлены в совете директоров, правлении и менеджменте (ими совсем не обязательно выступают не очень состоятельные физические лица, это могут быть, например, состоятельные инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, в целях снижения инвестиционного риска диверсифицирующие свои инвестиционные портфели);

3) инвесторы, имеющие крупные, но не контрольные пакеты акций (паи) и представленные все же в совете директоров, правлении компании (в том числе, возможно, инвесторы, которым не удалось скупить контрольный пакет акций фирмы).

Перечисленные три группы инвесторов характеризуются весьма разными предпочтениями и интересами.

С точки зрения предпочтений между временем и уровнем получаемого с инвестиции дохода эти инвесторы, как правило, различаются следующим:

• миноритарные инвесторы вкладывают средства на небольшой промежуток времени, вынужденно удовлетворяясь небольшой нормой дохода на рубль капиталовложения (что объясняется, например, либо нехваткой средств для текущего потребления у инвесторов — физических лиц, либо законодательными ограничениями по поводу времени связывания своих резервов в не абсолютно ликвидных активах пенсионными фондами или страховыми компаниями; так, пенсионные фонды и страховые компании не имеют права вкладывать накапливаемые в них денежные средства соответственно более чем на 5 лет и 3 года);

• инвесторы, обладающие в обмен на уплаченную ими в качестве добавки к обычной цене акций «премию за контроль» контрольным пакетом акций в фирме, могут характеризоваться практически любыми рассматриваемыми предпочтениями, потому что они имеют возможность такого нестандартного доступа к денежным потокам (чистым денежным доходам) предприятия, который, будучи нереален для остальных инвесторов компании, позволяет им получить адекватную отдачу на сделанные капиталовложения в любой момент времени,

• акционеры (пайщики), не располагающие контрольным пакетом акций (пасм) в компании, которые тем не менее вложили в нес столько средств или имущества, что имеют долевое участие в фирме на уровне чаще всего более 10% уставного капитала и поэтому представлены в совете директоров (правлении) компании, готовы относительно длительное время ожидать значительного дохода с вложенного в фирму капитала, активно воздействуя в своих интересах на менеджмент компании, который должен обеспечить им этот доход.

Интересы указанных трех групп инвесторов предприятия таковы, что:

• инвесторы, приобретающие контрольный пакет акций, зачастую склонны к тому, чтобы оставаться в компании неопределенно длительное время, так как они получают возможность отмеченных выше «нестандартных» форм доступа к денежным потокам с бизнеса (например, в виде завышения, что характерно для мелкого и среднего бизнеса, заработной платы оформляемых на работу в фирму акционеров или аффилированных с ними физических лиц либо «снятия» денежных потоков с бизнеса контролируемых компаний в результате того, что их менеджеров заставляют продавать продукцию по низким ценам фирмам, полностью принадлежащим институциональным совладельцам этих компаний, которые будут продавать такую продукцию по действительно рыночным ценам, в том числе экспортируя продукцию);

• мелкие акционеры (не обязательно сами по себе мелкие по своим возможностям — это могут быть, например, достаточно состоятельные инвестиционные или пенсионные фонды, инвестиционные компании, которые ради снижения своих инвестиционных рисков диверсифицируют принадлежащий им инвестиционный портфель) чаще всего не могут позволить себе вкладывать свои (управляемые ими) средства на сколь-либо длительный срок; они вынуждены становиться по сути спекулятивными инвесторами, т.е. будут склонны продавать акции при первых же повышениях либо понижениях (чтобы спасти вложенные фонды) рыночной стоимости этих акций; ясно также, что они инвестируют преимущественно в открытые компании, обладающие уже ликвидными акциями;

• инвесторы, вкладывающие в предприятие средства на определенный достаточно длительный срок (3—5 лет) и стремящиеся получить крупные, но не контрольные пакеты акций фирмы, которые, однако, позволяют ввести в совет директоров или правление компании своих представителей (иногда это получается просто из-за неудачи и скупке контрольного пакета акций), планируют для себя перепродажу спустя указанный срок приобретаемых крупных пакетов и поэтому заинтересованы пусть и не в быстром, но в существенном, зa 3—5 лет, росте стоимости компании и соответственно своего пакета акций в ней.

Наиболее интересны последние из охарактеризованных инвесторов, которых, по сравнению с краткосрочными по сроку своих вложений в компанию мелкими спекулятивными акционерами и инвесторами, приобретающими контроль над предприятием на неопределенно длительный срок, можно назвать среднесрочными.

Такими инвесторами на Западе обычно являются крупнейшие инвесторы фондового рынка, каковыми выступают негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и управляющие частью их средств инвестиционные фонды. Эти сосредотачивающие у себя значительные инвестиционные ресурсы компании согласно законодательству не имеют права вкладывать средства более, чем на 3—5 лет. В то же время они готовы известную долю располагаемых ресурсов инвестировать не в относительно безрисковые активы (государственные ценные бумаги, страхуемые независимыми страховыми агентствами банковские депозиты и пр.), а в акции компаний — в расчете на существенный рост их рыночной стоимости.

В Украине (а также в Германии, Японии и некоторых других странах) подобными инвесторами могут оказаться в первую очередь универсальные банки и также инвестиционные компании, которые вынуждены каждые 3—5 лет «фиксировать» свои курсовые доходы по вложениям в акции компаний, т.е. продавать выросшие в цене акции и показывать «денежную» прибыль. Это объясняется как требованиями законодательства (в частности, законодательно предусмотренными требованиями Центрального Банка), так и финансовой ситуацией выделенных инвесторов.

С расчетом на резкий рост стоимости своих долевых участий за те же 3—5 лет в молодые вновь учреждаемые предприятия инвестиции делают и так называемые венчурные инвесторы. К ним могут относиться как официально заявившие себя «венчурные фонды» (как и инвестиционные фонды, управляющие частью средств гораздо более крупных инвесторов), так и любые институциональные и индивидуальные (физические лица) инвесторы, которых можно отнести к категории венчурных инвесторов.

Отличием мотивации венчурных инвесторов обычно является то, что им приходится инвестировать в пока еще закрытые компании, так как молодые фирмы, как правило, начинают свой жизненный цикл с того, что учреждаются в качестве закрытых акционерных обществ (ЗАО) или даже обществ с ограниченной ответственностью (ООО). Согласно классической американской модели венчурного инвестирования, в этом случае бизнес-план учреждаемой компании должен еще предполагать «открытие» (initial public offering, IPO) компании через те же 3—5 лет, чтобы облегчить венчурным инвесторам перепродажу спустя этот срок своей доли в предприятии. Превращение молодой компании в открытую для акционерных обществ при этом потребует эмиссии новых акций и размещения их на фондовом рынке. Применительно к обществам с ограниченной ответственностью, кроме того, потребуется перерегистрация в акционерное общество.

Компания в интересах венчурных инвесторов также должна будет позаботиться о достаточной степени ликвидности своих размещенных на фондовом рынке акций.

Все эти инвесторы с соответствующими предпочтениями между временем получения дохода с капиталовложения, и уровнем указанного дохода не просто заинтересованы в существенном, пусть и отложенном, росте стоимости компании, куда они вкладывают средства. Они готовы, желают и, будучи представлены в менеджменте компаний, находятся в состоянии активно способствовать такому росту.

Когда в компании подбирается некоторое критическое (достаточное с точки зрения их суммарного вклада в уставный капитал компании) число инвесторов, ориентированных на рост рыночной стоимости компании и своих долевых участий в ней, то они начинают ориентировать на существенный рост будущей рыночной стоимости компании и все текущие действия менеджеров фирмы. Это превращается в главный критерий оценки менеджмента и всех его управленческих решений.

И даже тогда, когда инвесторы с отложенными во времени предпочтениями к более значительным доходам, которые надо все же получить от перепродажи бизнеса в строго заданные моменты времени, не в состоянии оказать преобладающее влияние на политику менеджмента (корпоративную миссию фирмы), они все равно готовы и желают способствовать менеджменту, ориентированному на отложенный во времени, но существенный рост стоимости бизнеса.

При этом можно выделить два во многом исключающих друг друга типа менеджмента:

1) управление, ориентированное на максимизацию текущих и четко просчитываемых на ближайшее время прибылей;

2) менеджмент, нацеленный на создание предпосылок для гораздо больших, но четко не просчитываемых (их нельзя надежно планировать) прибылей в более отдаленном будущем.

Конечно, здесь было бы более корректно говорить не о прибылях, зависящих от конкретной системы учета фирмы и не отражающих движения средств, связанных с инвестициями и использованием или не использованием амортизационных отчислений, а о достигаемых и прогнозируемых денежных потоках (cashflows),

Финансовой мотивации среднесрочных, по сроку своего вложения средств, крупных инвесторов компании в большей мере соответствует второй из названных выше типов менеджмента, так как за 3—5 лет эти инвесторы могут, пользуясь своим влиянием на менеджмент (пусть и не полным контролем над менеджерами), настоять на начале осуществления фирмой и продвижении ею таких инвестиционных проектов, которые способны давать отложенную но времени, но зато серьезную отдачу.

С точки зрения финансовых характеристик указанных проектов их можно квалифицировать как:

а) капиталоемкие (с большими стартовыми инвестициями и длительным инвестиционным процессом) проекты с повышенными значениями чистого дисконтированного дохода (net present value, NPV) и внутренней нормы рентабельности (internal rate of return, IRR);

б) не капиталоемкие, с коротким сроком окупаемости, но и низкими величинами показателей NPV и IRR.

Как правило, к первым относятся инновационные проекты, содержанием которых являются:

• научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) по разработке новых видов продукции, которые удовлетворяют новые потребности клиентов либо занимают не заполненную на рынке нишу в части уровня и сочетания различных важных для потребителей параметров качества изделия (услуги) и его (ее) цены;

• проектно-технологические работы по созданию новых технологических процессов, позволяющих использовать ресурсосберегающие (сберегающие дорожающие покупные ресурсы) и ресурсозаменяющие технологии, а также просто более производительные (для удовлетворения не полностью удовлетворяемого платежеспособного спроса) технологии;

• освоение производства новых продуктов и/или освоение промышленного использования новых технологических процессов;

• освоение продаж нового продукта или дополнительно производимого количества имеющих спрос товаров и услуг.

Успешные инновационные проекты действительно являются капиталоемкими, но способными приносить компании-инноватору длительное время значительные прибыли, если удастся добиться закрепленной охраняемыми патентами на изобретения инновационной монополии, которая в свою очередь позволит либо проводить ценовую политику «снятия сливок», либо успеть за это время закрепить клиентуру (важный нематериальный актив) и затем максимизировать повторные продажи закрепленным клиентам.                                                   

Общепризнанным основным статистическим показателем степени высоко технологичности той или иной отрасли служит показатель ее наукоемкости (R & D І, Research and Development Intensity) — отношение годового объема V_ниокр затрат в отрасли на научные исследования и опытно-конструкторские (а также проектно-технологические) разработки, включая расходы на создание и испытания опытных образцов и опытно-промышленных установок, к годовому объему S продаж в отрасли:

R & DI =   V _НИОКР / S

Наукоемкой обычно считается отрасль, где приведенный показатель составляет примерно 10% и больше в сравнении, например, с легкой и пищевой промышленностью, где он не достигает и 3%, и даже автомобилестроением (около 5%).

Как следствие, в высокотехнологичных отраслях новой экономики рыночная капитализация (суммарная рыночная стоимость их акций) значительно выше, чем в отраслях традиционной экономики. Примером может служить сравнение рыночной капитализации компаний Cisco Systems (информационные технологии и оборудование для компьютерных сетей) и General Motors. Последняя имеет чуть ли не на порядок большие чистые прибыли и гораздо большую подтвержденную авторитетными независимыми оценщиками стоимость материальных активов. Однако рыночная капитализация Cisco Systems уже длительное время выше, так как эта компания находится накануне завоевания инновационной монополии по целому классу пользующихся спросом новых информационных продуктов.