Розрахунок вартості підприємства: метод dcf

Таблиця 9.3

 

Для об'єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових до­ходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії).

Вартість реверсії — вартість об'єкта оці­нювання, яка прогнозується на період, що настає за прогноз­ним. Ідеться про розрахунок величини чистого грошового пото­ку, який можна отримати в результаті ліквідації об'єкта оцінки. Зрозуміло, що цей грошовий потік істотно впливає на теперішню вартість об'єкта.

До найбільш відомих способів розрахунку за­лишкової вартості належать такі:

— на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціпи, за яку може бути проданий на ринкуцілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);

— визначенням чистих активів на кінець останнього прогноз­ного періоду, який береться до розрахунків;

— за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вар­тість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоратив­них прав = КА) може бути розрахована як відношення чистого FCF_р у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між став­кою дисконту (WACC) та темпами приросту FCF (g):  КА = FCF_р / WACC - g;

— з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад від одного до п'яти ро­ків) — рентабельність інвестицій у підприємство набагато пере­вищує ставку дисконту; протягом другої (шість—десять років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з десятого ро­ку темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дискон­ту наближено дорівнює рентабельності активів. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найбільш поширеним у євро­пейській практиці, оцінювання вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як від­ношення FCF у постпрогнозний період (у табл. 9.3 — період 5+) до ставки дисконту. Формула розрахунку теперішньої вартості залишкової вартості (ЗВП_DCF) об'єкта оцінювання набуває такого вигляду:

 

 

Якщо об'єктом оцінювання є підприємство або корпоративні права підприємства, виокремлюють два підходи: Entity (брутто вартість —- на базі сукупного капіталу) та Equity (нетто вар­тість — на базі власного капіталу). Здебільшого, якщо струк­тура капіталу підприємства є задовільною і воно не перевантажене боргами, використовують брутто підхід. Коли ж баланс підприємства переобтяжено боргами, то об'єктивність оціню­вання забезпечується використанням Equity підходу. Отже, за­стосувавши ставку дисконтування до прогнозної суми FCF за окремі періоди та вартості реверсії, отримаємо вартість підпри­ємства (брутто). Різниця між цією вартістю та сумою позичко­вого капіталу відповідає чистій вартості підприємства (нетто) або загальній сумі власного капіталу за ринковою вартістю. Ри­нкова ж вартість власного капіталу дорівнює ринковій ціпі кор­поративних прав оцінюваного підприємства, тобто ціні, за яку його можна продати.

 

 

9.4.2.2. Оцінювання вартості на основі дисконтування EVA

 

В останні роки дедалі більшого поширення набуває концепція управління фінансами на базі управління вартістю (Value-Based Management = VBM). VBM називають також концепцією прогресивного фінансового менеджменту, за якою оптимізація фінансових рішень досягається в результаті аналізу ключо­вих факторів зростання вартості підприємства.

Основна ідея VBM— визначення фінансових параметрів дія­льності підприємства на основі оцінювання зміни його вартості. На передових європейських підприємствах УВМ належить до го­ловних завдань корпоративного управління і концентрується на таких питаннях:

— Як краще можна оцінити вартість підприємства? (DCF, CVA, EVA)

— Які заходи слід реалізувати для зростання вартості підпри­ємства?

— У який спосіб можна примусити (стимулювати) менедж­мент до вжиття заходів, спрямованих на зростання вартості? („What you measure is what you get!”).

Ключовим інструментом VBM є система управління фінанса­ми компанії на базі показника EVA® (економічної доданої варто­сті). Управління на базі EVA означає орієнтацію на додану вар­тість під час прийняття всіх фінансових рішень: у разі здійснення інвестицій, виробничої діяльності, у рамках стратегічного та опе­ративного управління.

Розрахунок EVA можна здійснювати в цілому по підприємст­ву та у розрізі окремих груп продукції, видів діяльності, окремих структурних підрозділів, проектів. Метод EVA полягає в оціню­ванні вартості, яка створена понад очікування капіталодавців. З цією метою використовують такий алгоритм:

 

 

   Рис. 9.2. Структурно-логічна схема формування економічної доданої вартості (EVA)

де ІК_t — сума інвестованого капіталу підприємства в періоді t (за вирахуванням елементів позичкового капіталу, на які не нарахо­вуються проценти);

RОІС_t — рентабельність інвестованого капіталу (NОРАТ / ІК_t).

Типова проблема, з якою стикаються підприємства, полягає в тому, що окремі види продукції (проекти, структурні одиниці) характеризуються операційним прибутком, однак не генерують додаткової вартості. Показник EVA дає змогу виявити цю про­блему та окреслити шляхи її вирішення. З цією метою в рамках прийняття стратегічних рішень слід ураховувати теперішню вар­тість EVA з виробництва окремого продукту протягом очікувано­го життєвого циклу продукції.

На базі EVA розроблено новітні методи оцінювання вартості підприємств, корпоративних прав та окремих майнових об'єктів. Оцінювання вартості на базі EVA ґрунтується на принципі дис­контування, який покладено в основу описаного вище методу DCF, однак замість показника FCF ураховується EVA. Окрім цього, у розрахунках задіяна початкова величина інвестованого капіталу:

 

Основні фактори впливу на вартість об'єкта оцінювання за методом економічної доданої вартості: структура капіталу, вар­тість залучення різних видів капіталу, фінансові результати, величина інвестицій (в основні та оборотні активи). Для біль­шої точності оцінок необхідно скоригувати окремі позиції звіт­ності. Теперішня вартість прогнозної доданої вартості в май­бутніх періодах становить приріст вартості підприємства (Інвес­тованого капіталу) в аналізованому багаторічному циклі. Схе­ма розрахунку вартості підприємства за методом EVA наведе­на в табл. 9.4.

Досить складним завданням, яке слід розв'язати у разі ви­користання методу EVA, полягає у правильному розрахунку суми інвестованого капіталу (ІК_t) у розрізі окремих періодів. З метою оцінювання слід розрахувати суму скоригованого ін­вестованого капіталу (див. табл. 9.4).Коригування означає зменшення суми активів підприємства на кінець попереднього періоду на позиції пасивів, на які не нараховуються проценти (забезпечення подальших витрат і платежів, кредиторська за­боргованість тощо) та на величину так званого Excess Cash (чистий рух коштів по підприємству за наростаючим підсум­ком). Excess Cash визначається як сума зміни залишків коштів на рахунках підприємства в поточному періоді порівняно з по­переднім.

Порівнюючи результати оцінювання за методами DCF (див. табл. 9.3) та EVA, можна зробити висновок, що в довгостроково­му періоді, результати оцінювання за цими двома методами збі­гаються.

При розрахунках EVA для окремих, продуктових ліній (вироб­ництв, видів продукції) виникає проблема розподілу прямих за­трат, а також розрахунку суми інвестованого капіталу в частині активів, що використовуються для виробництва та реалізації різ­них видів продукції.