Кризис финансовой концепции контроля и расцвет концепции контроля в интересах акционеров

Предлагаемое нами направление основано на политико-куль­турном подходе к анализу деятельности предприятий, объеди­няя оба вышеупомянутых подхода. Стратегические действия предприятий формируются под воздействием двух главных сил: поведения конкурентов и действий правительства, которое определяет, какое поведение предприятий является конкурент­ным, а какое неконкурентным. Наш основной тезис заключается в том, что менеджеры и собственники ищут стабильные моде­ли взаимоотношений со своими крупнейшими конкурентами. Как только какие-либо стабильные модели взаимоотношений способны доказать свою легальность и прибыльность, пред­приятия формируют организационные поля, которые произво­дят и воспроизводят эти модели. Принципы взаимодействия в этих полях можно назвать концепцией контроля. Менеджеры формируют ожидания относительно поведения друг друга, что повышает воспроизводимость данного набора правил. Будучи призваны осуществлять контроль на предприятиях, они от­бираются на основе критерия преданности данной концепции контроля [Fligstein 1987].

Финансовая концепция контроля сформировалась в своё время благодаря двум обстоятельствам. Во-первых, крупные предприятия в послевоенный период были уже достаточно диверсифицированы в части производимых продуктов. Необ­ходимость решения проблемы обеспечения внутреннего кон­троля над большим числом продуктов открыла дополнитель­ные возможности для тех директоров, которые могли заявить о своей способности оценивать потенциальную прибыль для

247

 

каждой продуктовой линии. Финансовые директора редуциро­вали информационную проблему к показателю нормы прибыли каждой продуктовой линии и таким образом решили вопрос об управляемости крупной диверсифицированной корпорации. Во-вторых, в первые послевоенные годы федеральное прави­тельство усиливало антимонопольное законодательство и из­дало закон, затруднявший слияния с прямыми конкурентами или поставщиками. Это подстегнуло рост сделок по слиянию предприятий, производящих разные продукты. В таких усло­виях финансовые директора, способные оценить потенциаль­ную прибыльность продуктов, на которых предприятие ранее не специализировалось, были незаменимы [Fligstein 1990: ch. 6].

Наиболее яркие примеры новой финансовой концеп­ции пришли к нам от предприятий, находящихся на обочи­не американской корпоративной жизни. Люди, придумавшие конгломераты-«поглотители» (Текс Торнтон (Тех Thornton) из Textron, Джим Линг (Jim Ling) из L-T-V и Гарольд Дженин (Harold Geneen) из ITT), показали, как финансовые манипуля­ции, в том числе связанные с кредитными операциями, можно использовать для достижения быстрого роста при небольших капитальных вложениях. Многие финансовые формы реорга­низации, в том числе слияния, продажа активов, покупка кон­трольного пакета акций на заёмные средства, аккумулирование задолженности и обратный выкуп акций были изобретены или усовершенствованы именно в этот период. В 1960-е годы мы стали свидетелями крупномасштабной волны слияний, в ходе которой многие крупнейшие корпорации существенно уве­личили свой размер и степень диверсификации. В результате этого успеха финансовые директора всё чаще становились ге­неральными директорами крупных корпораций [Fligstein 1987].

К 1969 г. финансовая концепция контроля фактически доми­нировала в мире крупнейших корпораций. Волна слияний 1960-х годов закончилась благодаря двум событиям. Антимонополь­ная служба при администрации Р. Никсона подала иски против некоторых крупнейших конгломератов-«поглотителей» и тем самым несколько охладила фондовый рынок. Спад на фондо­вом рынке, начавшийся в 1969 г., и увеличение ставки процен­та, усилившее этот спад, уменьшили прибыльность сделок по слияниям. 1970-е годы не были благоприятными для крупных корпораций. Высокая инфляция вкупе с низким экономиче-

248

 

ским ростом привели к недооценённости активов предприятий, низким ценам на акции и низкой норме прибыли. В 1970-х го­дах положение наиболее ярких представителей конгломератов-«поглотителей» 1960-х годов было уже хуже среднего. Однако финансовая концепция контроля продолжала доминировать в корпоративном мире.

Согласно нашему подходу, за это время сформировались ус­ловия для некоторых перемен в концепции контроля, царящей в крупных корпорациях. Крупнейшие из них испытывали кризис рентабельности. Возникло два вопроса: во-первых, какой долж­на быть постановка проблем и какой новый способ ведения дел предполагается; и, во-вторых, как поведёт себя государство в ответ на появление новой концепции контроля? Оказалось, что президентские выборы 1980 г. принесли два позитивных собы­тия для финансовой реорганизации предприятий.

Уильям Бакстер, министр юстиции и генеральный прокурор в администрации Р. Рейгана, ответственный за вопросы анти­монопольной политики, в 1981 г. обнародовал новые директивы в отношении слияний. Эти директивы вынуждали правительство оправдывать почти все слияния за исключением тех, которые вели к превышению порогового значения коэффициента кон­центрации в рамках продуктовой линии в 80%. Это дало зелёный свет всем формам слияния — крупным и мелким, вертикальным и горизонтальным. Администрация Рейгана также существенно снизила налоги на доход корпораций, тем самым предоставляя им дополнительный капитал для осуществления слияний. С этой точки зрения рынок корпоративного контроля 1980-х годов раз­вивался в согласии с уже сложившейся финансовой концепцией предприятия и переменами в госрегулировании.

Кто выиграл от концепции предприятия в интересах акцио­нера, и как соотносятся успехи её приверженцев с успехами тех, кто придерживался финансовой концепции контроля? Если принять во внимание всё, что ныне известно об этой волне сли­яний, можно предположить, что институциональные инвесто­ры, в том числе банки, страховые компании и взаимные фонды, стимулировали развитие концепции предприятия в интересах акционеров.

Менее очевидным был вопрос о том, какие стратегии могут помочь увеличить рентабельность и максимизировать бир­жевую стоимость акций. Именно здесь начали действовать

249

 

некоторые идеи теории агентских отношений и финансовой экономической теории. Если рыночная стоимость предпри­ятий превышает стоимость их ликвидных активов (что часто вызвано высокой инфляцией и низкими ценами на акции), то можно заработать денег путём их дробления. При таком дроб­лении основное внимание уделялось количеству наличных де­нег у предприятия и тому, сколько на самом деле стоили такие активы как принадлежащие ему земля и недвижимость. Многие предприятия были куплены за счёт выпуска облигаций, в осно­ве которого лежат прогнозы о величине задолженности, какую предприятие будет способно обслуживать. Занятые таким об­разом деньги (которые стали называть высокодоходными или мусорными облигациями) использовались для получения кон­троля над активами предприятий. Затем обслуживание долга приводило к внутренней реорганизации предприятия в виде распродажи части его объектов и сокращения численности за­нятых на оставшихся объектах.

ГИПОТЕЗЫ

В качестве ключевого фактора для понимания того, что про­изошло после 1980 г., все вышеупомянутые подходы выделяют финансовые концепции корпорации, бытовавшие до 1980 г. Од­нако они радикально расходятся в том, какие акторы, интересы и источники власти оказали наиболее значимое влияние. Хотя эти теории можно до какой-то степени примирить, между ними всё же существуют явные различия относительно предлагаемых ими механизмов объяснения финансовой реорганизации круп­ных корпораций. Возможно, конечно, что некоторые из этих механизмов действуют одновременно и их влияние могло быть взаимодополняющим (и действительно, наши эмпирические результаты свидетельствуют об этом).

Было бы затруднительно провести границы между этими тремя объяснительными схемами по их способности характе­ризовать временные рубежи волны слияний, потому что во всех из них приводятся аргументы в пользу того, почему ключевым периодом стал именно конец 1970-х — начало 1980-х годов. Но зато есть различия в объяснениях того, какие предприятия реорганизовывались, а какие становились мишенью для погло­щений. В той степени, в какой предлагаемые механизмы объ-

250

 

яснения участия предприятий в волне слияний действительно имели место, можно с большим или меньшим основанием го­ворить о правильности их общего взгляда на временные рамки данного события. Например, если предприятия с большим ко­личеством недооценённых активов чаще становились участни­ками слияний, тогда можно сделать вывод о том, что недооценка активов в целом была важным катализатором волны слияний.

Заметим, что различия между этими теориями не надуманы, а глубоко укоренены. Согласно теории агентских отношений и финансовой экономической теории все менеджеры должны уделять внимание цене на акции своих предприятий и её соот­ношениям с уровнем внешней задолженности, акционерным капиталом, доходом и стоимостью активов. Поэтому поведение всех предприятий, контролируемых менеджерами, банками и семьями, будет обусловливаться лежащими в его основе расчё­тами. Это означает, что механизм, который должен определять действия предприятий, был заключён в их основных финансо­вых показателях. На предприятиях, чьи акции слишком сильно упали в цене, можно ожидать финансовой реорганизации, на­пример, обратного выкупа акций, распродажи части имуще­ства или увеличения задолженности, независимо от того, кто контролирует предприятие. Аналогично предприятия, не про­водившие реорганизацию, скорее всего, станут мишенями для враждебных поглощений. Согласно теории банковского кон­троля, финансовая реорганизация более вероятна на предпри­ятиях, где банкиры и крупные институциональные инвесторы входят в состав совета директоров в качестве держателей акцио­нерного и кредитного капитала. Слияния, распродажи имуще­ства и рост задолженности должны следовать из присутствия представителей банков и институциональных инвесторов в со­ветах директоров. Данный подход подчёркивает роль влиятель­ных акторов и зависимость предприятий от них. В этом смысле финансово-ориентированный взгляд этих акторов и их власть как держателей акций и источника кредитов, вынуждает мене­джеров применять те формы финансовой реорганизации, кото­рые выгодны именно банкирам и институциональным инвесто­рам, заинтересованным в получении краткосрочной прибыли.

Финансовая концепция контроля выделяет три механизма, ведущих к финансовой реорганизации. Во-первых, наличие финансово-ориентированного директора увеличивает вероят-

251

 

ность финансовой реорганизации, потому что использование этих инструментов для увеличения рентабельности соответ­ствует общей логике поведения таких директоров. Во-вторых, если директор предприятия не представляет сферу финансов, то мы всё равно можем говорить о склонности предприятия к участию в финансовой реорганизации в том случае, если другие предприятия в его организационном поле в ней участвуют. Это происходит тогда, когда в данном организационном поле может доминировать финансовая концепция контроля. Следователь­но, наиболее подходящая стратегия поведения исходит от кон­курентов, не зависящих от бэкграунда директора предприятия. Наконец, смешанный набор продуктов, производимых пред­приятием, также сигнализирует о присутствии финансовой концепции контроля. Это происходит по двум причинам. Мене­джеры предприятий, производящих связанные или несвязанные продукты, вероятнее всего, будут оценивать продуктовые линии по их относительной прибыльности. Эти менеджеры склонны работать в рамках концепции контроля в интересах акционеров и, как следствие, проводить различные формы финансовой ре­организации. Также может оказаться, что при попытках поднять цены на акции своих предприятий менеджеры могли заметить, что диверсифицированные предприятия не популярны, и чтобы сигнализировать о своей приверженности концепции предпри­ятия, действующего в интересах акционеров, начали распрода­вать диверсифицированные продуктовые линии.

 

ДАННЫЕ И МЕТОДЫ

Чтобы проверить выдвинутые гипотезы, нами используется выборка из 100 крупнейших промышленных корпораций СИТА за 1979 г. Данные представлены за каждый год с 1979 по 1987 г. Нельзя точно определить начало и завершение любой волны слияний. Последняя волна слияний началась примерно в 1981 г., а выбор 1979 г. в качестве начальной точки позволяет нам по­лучить данные за несколько лет до начала ускоренного роста слияний. Перечень предприятий был взят из журнала «Fortune» [Fortune 1980]. По каждой компании мы имеем девять наблюде­ний, за исключением случаев, когда компании становились объ­ектами поглощений. После того как предприятие объединялось с другим, дальнейшая информация по нему уже не собиралась.

252

•; I Выбор. крупнейших предприятий можно обосновать раз­ными способами. Крупнейшие корпорации являются самыми важными деловыми организациями в американском обществе. Многие обсуждавшиеся выше теоретические и эмпирические работы были посвящены именно им отчасти потому, что по этим организациям есть обширные эмпирические данные, на­ходящиеся в открытом доступе. Кроме того, действия их ме­неджмента выполняют роль образца для менеджмента пред­приятий других масштабов. Можно возразить, что крупнейшие предприятия являются ограниченной выборкой, и поэтому оценки изучаемых нами параметров страдают от смещённости выборки. Это могло бы стать проблемой только, если утверж­дать, что полученные оценки параметров можно распростра­нить на более широкую совокупность предприятий, скажем, на все публичные корпорации. Я же вовсе на это не претендую. Объектом данного исследования является популяция крупней­ших корпораций, и поэтому мы не конструируем выборку, а просто описываем параметры этой популяции.

В нашем анализе есть две зависимые переменные: участво­вало ли предприятие в слияниях и проводило ли в какой-либо форме финансовую реорганизацию. Переменная, обозначаю­щая участие предприятия в слияниях в данный год, была за­кодирована как фиктивная переменная, где код 1 означает, что предприятие принимало в нём участие. Информация о слияни­ях была получена из справочника Moody s [Moody s 1988]. Из 100 крупнейших корпораций, внесённых в базу данных в 1979 г., пятая часть была поглощена к 1987 г. Перечень этих корпораций приведён ниже:

American Can       Signal Co.

Cities Service         Sperry Rand

Continental Oil      General Foods

Getty Oil               Continental Can

Gulf Oil                 Beatrice Foods

Kennecott Copper  Superior Oil

Marathon Oil         Federated Department Stores

RCA                     Safeway

Republic Steel        Owens-Illinois Glass

Shell Oil                Standard Oil-Ohio

253

 

На основании рассмотренных ранее теоретических положе­ний были выбраны четыре формы финансовой реорганизации: слияние, распродажа активов, обратный выкуп собственных акций и покупка акций других предприятий. Информация о выкупе собственных акций была собрана из индекса «Wall Street Journal» [Wall Street Journal Index 1980-1988]. Остальная инфор­мация была получена из справочника Moody s [Moody's 1988]. Эти четыре типа реорганизации были закодированы различны­ми способами: 1) как фиктивные переменные, отражающие то, осуществляло ли предприятие данную форму реорганизации в данный год; 2) как простая шкала, в которой для каждого года суммировалось участие компании в одной из форм реорганиза­ции; и 3) как факторная шкала.

ТАБЛИЦА VII. 1. Результаты факторного анализа форм финансовой реорганизации

ПРИМЕЧАНИЕ: Переменные определены в тексте.

Факторная шкала была получена с использованием наклон­ного вращения в статистическом пакете SPSS. Результаты пред­ставлены в табл. VII. 1. Рассмотрим их более детально. Четыре формы финансовой реорганизации образуют единственный фактор с собственным значением больше единицы. Факторные нагрузки примерно одинаковы, что говорит о том, что каждая форма финансовой реорганизации одинаково важна для моде­ли. Взятые вместе, полученные результаты дают основание для утверждения, что формы финансовой реорганизации отражают набор поведенческих практик, предпринимаемых менеджерами с целью увеличения финансовой стоимости предприятия; ины­ми словами, они отражают концепцию корпорации в интересах

254

 

акционеров. Менеджеры предпочитали проводить более одного мероприятия в год и, таким образом, либо действовали в рам­ках финансовой концепции, либо нет. В анализе использова­лись как факторные значения, так и простая суммарная шкала.

Для проверки гипотезы о финансовой концепции контроля мы создали три независимые переменные. Первая из них явля­ется фиктивной переменной, фиксирующей, имеет ли директор компании отношение к финансовой сфере (1 = директор-фи­нансист). Фамилии директоров в 1979 г. были найдены с помо­щью справочника Moody s [Moody's 1988]. Другие источники, такие как «Who's Who in America» и «Who's Who in Business» были использованы, чтобы проследить трудовую биографию (бэкграунд) директоров. Если занимаемые должности директо­ра не относились к сфере финансов, то он не кодировался как директор-финансист.

Вторая независимая переменная отражает долю других предприятий в организационном поле, управляемых директо­рами-финансистами. Это обосновывалось тем, что даже если компания не управляется директором-финансистом, на других предприятиях в этом поле может доминировать финансовая концепция контроля. Если предприятие считает, что другие предприятия под управлением директоров-финансистов име­ют конкурентные преимущества, то существует вероятность, что её поведение станет похожим на поведение конкурентов. Чтобы уловить этот миметический эффект, в каждой отрасли (обозначенной двузначным кодом по классификации SIC) была подсчитана доля директоров-финансистов среди 100 крупней­ших предприятий. При этом при подсчёте исключался директор каждого конкретного предприятия, чтобы переменная была не­зависима от его трудовой биографии.

Последняя независимая переменная отражает набор про­дуктов, производимых предприятием. Предполагается, что финансовая концепция контроля будет чаще господствовать на предприятиях со связанными или несвязанными наборами продуктов, чем на предприятиях, где производство сконцен­трировано на одной доминирующей продуктовой линейке. На­помним, что предприятие придерживается стратегии домини­рующего продукта, если оно получает более 70% своего дохода от одной продуктовой линии. Стратегия связанных продуктов подразумевает, что предприятие производит множество связан-

255

 

ных друг с другом или взаимодополняющих продуктов (напри­мер, химическая компания, производящая краски и взрывчатые вещества). Тем не менее ни одна отдельно взятая продуктовая линия не составляет более 70% выпуска. Стратегия несвязанных продуктов означает, что предприятие участвует в не связанных друг с другом бизнесах, которые приносят значительную долю его доходов (например, в одно время компания L-T-V³ произ­водила управляемые ракеты и сталь, а также владела компа­нией, сдающей в аренду автомобили). Необходимая информа­ция была собрана из специальных справочников [Rumelt 1974; Moody s 1988]. Для фиксации данного различия были созданы две фиктивные переменные. В качестве контрольной группы была выбрана стратегия доминирующего продукта. Каждая из оставшихся переменных получила код 1, если производимые продукты были связанными или несвязанными.

Вторая гипотеза задаётся следующим вопросом: каким образом корпоративная деятельность зависит от того, кто контролирует компанию. Для измерения контроля используются три независи­мые переменные. Первая из них измеряет различия в поведении собственников и менеджеров в терминах тактики реорганизации предприятия. Была создана фиктивная переменная, в которой компании, контролируемой собственником, был присвоен код 1. Я использовал кодификацию Хермана, так как его данные относят­ся к периоду, максимально близкому к 1979 г. [Herman 1981].

Вторая и третья независимые переменные характеризуют со­став совета директоров. Утверждается, что члены совета дирек­торов обладают возможностью контролировать деятельность компании [Burt 1983]. Поэтому вторая независимая переменная измеряет долю банкиров в совете директоров для каждого года, а третья независимая переменная измеряет долю представите­лей небанковских финансовых институтов (т.е. страховых ком­паний, пенсионных фондов) в совете директоров за каждый год. Эта информация была получена из справочника Moody s, реестра корпораций, директоров и руководителей «Standard and Poor's» и справочника «The Corporate 1000» [Moody's 1988; Standard and Poor's 1979; 1986; Standard and Poor's 1985; 1987].

Последняя тестируемая гипотеза отражает позицию привер­женцев финансовой экономической теории. Этот подход под-

³ Ling-Temco-Vought — американский конгломерат. — Примеч. пер. 2₅6

 

чёркивает важность сохранения баланса между акционерным капиталом и уровнем задолженности, чтобы компания не стала объектом поглощения. Утверждается, что действия компании зависят от её финансового положения. Переменная, измеряю­щая это положение, рассчитывается следующим образом:

(Стоимость активов — Задолженность) / (Число выпущенных в обращение акций х Цена акций)

Числитель этой переменной отражает чистую стоимость предприятия, а знаменатель отражает его акционерный капи­тал. Предполагается, что когда это отношение меньше единицы, то акционерный капитал стоит больше, чем чистые активы, и поэтому финансовая реорганизация маловероятна. Когда соот­ношение становится больше единицы, чистая стоимость компа­нии превышает стоимость акционерного капитала, а предпри­ятие, скорее всего, будет реорганизовано или станет мишенью для поглощений. Оценки уровней задолженности и стоимости активов были взяты из справочника Moody's [Moody's 1988]. Цена и количество акций были взяты из справочника Moody's и справочника «Daily Stock Price Record» [Moody's 1988; Dow lones 1979-1988]. Все измерения сделаны по состоянию на конец года.

Анализ проводится следующим образом. Сначала устанавлива­ются причинно-следственные связи между всеми независимыми переменными и первой зависимой переменной — деятельностью по реорганизации. Затем эта переменная, отражающая деятель­ность по реорганизации, вместе с остальными независимыми переменными используется для предсказания того, была ли ком­пания объектом слияния. Ожидается отрицательная связь между участием в финансовой реорганизации и фактом поглощения.

Наши данные структурированы таким образом, что некото­рые независимые переменные не меняются в течение всего де­вятилетнего периода (например, вице-президент по финансам, контроль со стороны собственников или менеджеров), а другие переменные постоянно изменяются (например, состав совета Директоров, отношение стоимости активов и акций). Посколь­ку цель анализа состоит в том, чтобы использовать годовые дан­ные для предсказания зависимых переменных, то независимые переменные, которые изменялись каждый год, взяты с лагом в один год, тем самым сократилось число наблюдений с девяти до восьми лет.

257

 

Для анализа данных применялись два метода. В случаях, когда зависимая переменная является непрерывной, используется ли­нейная регрессия на панельных данных с фиксированными эф­фектами. Такой метод спецификации случайного члена выбран, поскольку для каждой единицы анализа имеется ряд наблюдений в разные моменты времени. В случаях, когда зависимая перемен­ная отражает, произошло ли слияние фирмы или нет, т.е. явля­ется дискретной, используется модель для дискретных данных [Allison 1982]. Все статистические расчёты были проведены с ис­пользованием статистического пакета LIMDEP.

РЕЗУЛЬТАТЫ

Изменение списка 100 крупнейших компаний, которые были объектами слияний в период 1979-1987 гг., показывает, что вол­на слияний значительно повлияла на популяцию крупнейших предприятий в американской экономике. При первом взгляде на этот список видно, что 7 из 20 предприятий, участвовавших в слияниях, были нефтяными компаниями.

В 1979 г. в списке находилось 22 нефтяные компании (боль­ше, чем можно было бы ожидать). В табл. VII.2 представлены средние значения и стандартные отклонения переменных за весь изучаемый восьмилетний период (N = 753). Все предпри­ятия с пропущенными данными были удалены из анализа. Пе­ременная Reorgl измеряет концепцию предприятия в интересах акционеров, рассчитанную с помощью факторного анализа. Переменная Reorg2 является суммарной шкалой, измеряющей ту же самую концепцию. Переменные, относящиеся к гипоте­зе финансовой концепции контроля, показывают, что во главе 32% компаний стояли президенты-финансисты, и что в каждом организационном поле в среднем 32% предприятий управля­лись президентами-финансистами. Большинство компаний осуществляли диверсификацию продуктов: 55% предприятий придерживались стратегии связанных продуктов, а 24% — стра­тегии несвязанных продуктов, что показывает, что эти тактики, отражающие финансовую концепцию контроля, стали доволь­но обыденными.

Только 25% компаний находились под контролем собствен­ников. Это означает, что большинство (75%) контролировалось менеджерами. В состав советов директоров входило 3% бан­киров и 4% представителей институциональных инвесторов.

2₅8

 

Остальные члены советов директоров были либо инсайдерами компаний, либо внешними представителями нефинансовых структур. Переменная, отражающая отношение чистой стоимо­сти активов и акций, используемая в финансовой экономиче­ской теории, имеет среднее значение, равное 0,81. Она означает, что в среднем чистая стоимость компании была меньше, чем стоимость её акций (число акций, умноженное на цену акции). Среднестатистическое предприятие в нашей выборке, таким образом, не должно было идти с молотка. По мере того как это отношение начинает превышать единицу, стоимость активов становится более весомой, чем стоимость акций. В этих случаях финансовые экономисты предсказывают слияние. Если учесть, что стандартное отклонение довольно большое (0,98), то до­вольно много предприятий должны были оказаться под угрозой слияния.

 

ТАБЛИЦА VII.2. Средние значения и стандартные отклонения переменных, использованных в анализе финансовой реорганизации

ПРИМЕЧАНИЕ: N = 753. Переменные определены в тексте.

259

архитектура рынков

В табл. VII.3 моделируются условия, при которых предпри­ятия использовали концепцию контроля в интересах акционе­ров. В табл. VII.4. моделируются детерминанты каждого вида финансовой реорганизации в отдельности. Так как результаты факторного анализа говорят в пользу того, что все четыре фор­мы реорганизации концептуально взаимосвязаны, табл. VII.3 и VII.4 рассматриваются совместно.

ТАБЛИЦА VII.3. Линейная регрессия на панельных данных с фиксированными эффектами, предсказывающая финансовую реорганизацию

ПРИМЕЧАНИЕ: N = 753. Переменные определены в тексте. *р < 0,05. **р< 0,01.

В табл. VII.3 показано, что переменные Reorgl (факторные значения) и Reorg2 (суммарная шкала) зависят от одних и тех же переменных. Первые три переменные относятся к финансовой концепции контроля. Доля директоров-финансистов в органи­зационном поле никак не влияет на реорганизацию предприя­тия. Но наличие директора-финансиста и стратегии связанных или несвязанных продуктов имеют значимое положительное влияние на участие предприятия в финансовой реорганизации.

2бо

VII. появление концепции предприятия

Это существенный аргумент в пользу того, что предприятия, на которых уже доминирует финансовая концепция контроля, с высокой вероятностью имели менеджеров, ранее вовлечённых в финансовую реорганизацию предприятия.

ТАБЛИЦА VII.4. Модели логистической регрессии, предсказывающие формы финансовой реорганизации

ПРИМЕЧАНИЕ: N = 753. Переменные определены в тексте. * р < 0,05. ** р < 0,01.

261

архитектура рынков

VII. появление концепции предприятия

Переменные, относящиеся к контролю со стороны собствен­ников, менеджеров и банков, показывают, что лишь доля пред­ставителей институциональных инвесторов в совете директо­ров оказывает значимое влияние на зависимую переменную. Ни тип контроля над предприятием, ни доля банкиров в совете директоров не влияют на участие предприятия в финансовой реорганизации. Одни только институциональные инвесторы оказались способны убедить менеджеров предпринять финан­совую реорганизацию.

По результатам нашего анализа тезис финансовой экономиче­ской теории не получил никакого подтверждения. Финансовое состояние компании в виде отношения чистой стоимости акти­вов к стоимости акций никак не влияет на решение менеджеров участвовать в финансовой реорганизации. Одно из объяснений этого факта состоит в том, что балансовые отчёты предприятий оказались недостаточным условием для проведения реорганиза­ции. Напротив, такая реорганизация проводилась только в том случае, если находились акторы, для кого эти действия имели смысл. Тот факт, что предприятия, имевшие в своих советах ди­ректоров представителей институциональных инвесторов, или на которых уже доминировала финансовая концепция контро­ля, чаще прочих проводили финансовую реорганизацию, ещё раз демонстрируют значимость акторов, имеющих определённое видение мира и способности воплотить его в жизнь.

В табл. VII.4. отдельно рассмотрены все способы финансовой реорганизации. В целом, результаты почти идентичны резуль­татам, приведённым в табл. VII.3. Отличия невелики, но достой­ны упоминания. Наличие директора-финансиста оказалось зна­чимым фактором для всех четырёх видов реорганизации. При этом стратегия производства несвязанных продуктов не ока­зывает значимого влияния на покупку акций других компаний. Доля представителей институциональных инвесторов в совете директоров также не влияет на переменную, отражающую по­купку акций. По значению фактора эта переменная имеет наи­меньшую факторную нагрузку, и поэтому неудивительно, что объясняющие этот фактор переменные менее взаимосогласова­ны, чем переменные, объясняющие другие факторы.

Отношение чистой стоимости активов к стоимости акций также оказывает влияние на распродажу активов. Предприятия, где стоимость активов значительно превышает стоимость акцио­нерного капитала, чаще продавали свои подразделения, нежели предприятия, где стоимость активов и акций были более уравно-

262

вешены. Это соответствует предсказанию, которое обычно дела­ют финансовые экономисты. Согласно этому предсказанию, про­дажа активов предпринимается с целью увеличить цену акций и сделать предприятие менее привлекательным для поглощения.

В табл. VII.5 представлены результаты второй части анализа, в которой использовалась модель дискретного времени / дис­кретных данных для предсказания превращения компании в объект поглощения. Лишь две переменные значимо влияют на то, была ли куплена та или иная компания. Первой переменной, как и ожидалось, стала финансовая реорганизация, проведение которой отрицательно влияет на участие в слияниях. Иными словами, компании, принявшие концепцию контроля в интере­сах акционеров, реже становились мишенями для поглощений. Второй переменной, влияющей на участие компании в слиянии, оказалась доля банкиров в совете директоров.

ТАБЛИЦА VII.5. Модели логистической регрессии, предсказывающие поглощение или слияние предприятия

ПРИМЕЧАНИЕ: N = 753. Переменные определены в тексте. * р < 0,05. ** р < 0,01.

26₃

архитектура рынков

На предприятиях, где господствует финансовая концепция контроля, или где институциональные инвесторы убеждают менеджеров принять концепцию контроля в интересах акцио­неров, можно заметить стремление использовать концепцию контроля в интересах акционеров в качестве способа увеличе­ния прибыли, а не как средство вынудить предприятие осуще­ствить слияние с другим предприятием. В то же время присут­ствие банкиров в совете директоров не влияет на деятельность по реорганизации, но влияет на то, станет ли компания мише­нью для поглощений. Одно из правдоподобных объяснений состоит в том, что банкиров приглашают в совет директоров, когда предприятия находятся в кризисе. В этих условиях банки­ры принуждают к продаже компании, чтобы обезопасить свои финансовые инвестиции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Для крупных американских корпораций 1980-е годы ознаме­новались сменой доминирующей концепции контроля с фи­нансовой на концепцию корпорации, действующей в интере­сах акционеров. Директора-финансисты скорее прочих смогли прочувствовать новую концепцию контроля и перенаправить свои предприятия в соответствующем направлении. Предпри­ятия с диверсифицированным набором продуктов (в которых, по-видимому, главенствует финансовая концепция контроля) также более склонны к участию в слияниях, продаже активов, выкупе своих и покупке чужих акций. Этот результат соот­ветствует свидетельствам Дж. Дэвиса, К. Дикманн и К. Тинсли, что волна слияний 1980-х годов вынудила более диверсифици­рованные предприятия стать менее диверсифицированными [Davis, Dickmann, Tinsley 1994]. Более диверсифицированные предприятия чаще участвовали в слияниях и продаже активов, нежели менее диверсифицированные предприятия.

Очевидно, что эти предприятия сокращали число продукто­вых линий и увеличивали рыночные доли в тех продуктовых линиях, где они доминировали. Там, где акторы, придерживав­шиеся финансовой концепции контроля, не занимали домини­рующего положения, институциональные инвесторы играли

264

 

роль инициаторов перемен, вынуждая менеджеров принять концепцию контроля в интересах акционеров. По-видимому, институциональные инвесторы принуждали менеджеров скон­центрироваться на концепции предприятия в интересах акцио­неров для повышения цены акций и предотвращения слияний. Банки, которые вероятно владели большей частью корпоратив­ных долгов, часто появлялись на сцене довольно поздно. Их по­явление ассоциировалось с продажей предприятия. Как банки, так и институциональные инвесторы вынуждали нефинансово-ориентированных менеджеров уделять больше внимания во­просам стоимости акций.

Слабое влияние основных финансовых показателей пред­приятия на реорганизацию или на полное слияние может быть вызвано одним из двух факторов. Во-первых, возможно, что ис­пользованная переменная была построена не совсем корректно, и другие переменные способны обнаружить это влияние. Во-вторых, если согласиться с полученными результатами, то они говорят о том, что дорогие активы по отношению к цене акции могут быть необходимым, но недостаточным условием для ре­организации предприятий. С моей точки зрения, акторы долж­ны осознать эту ситуацию и действовать соответствующим об­разом.

Полученные нами результаты говорят о том, что экономи­ческие действия руководителей крупнейших предприятий всё больше зависят от определённого взгляда на то, что представля­ет собой предприятие в своей сфере. Этот культурный конструкт стал для ключевых акторов мощным инструментом извлечения прибыли. Полученные результаты поддерживают точку зрения, что экономические акторы укоренены в социальном мире, кото­рый формирует их интересы, восприятия и действия. Финансо­вая концепция предприятия уже отдала предпочтение взгляду на предприятие с точки зрения финансовых параметров. Воз­никшая критика со стороны концепции в интересах акционеров была сформулирована в тех же самых терминах и предложила несколько иной набор финансовых инструментов для корпо­ративной стратегии. Социальный мир предоставил интеллек­туальное оправдание определённому взгляду на корпорацию, и различные акторы используют этот взгляд для оправдания