Контроль со стороны менеджмента и собственников

Экономисты начали проявлять интерес к вопросу о контроле над фирмой с тех пор, как А. Берли и Дж. Минз зафиксирова­ли всё более увеличивающийся разрыв между собственностью и контролем на крупнейших предприятиях [Berle, Means 1933] (теоретические положения об этом соотношении см.: [Marris 1964; Williamson 1964]). Их интересовала степень, в которой предоставленная менеджерам свобода действий мешает пред­приятиям достигать цель максимизации прибыли. Согласно данной теории, менеджеры стараются сохранить свои рабочие места и поэтому избегают тех действий, которые могут угрожать их должностям, тогда как собственники ведут себя в более пред­принимательской манере. Альтернативные тактики, которые мо­гут избрать менеджеры, включают: выбор более низких, но в то же время более стабильных, прибылей за счёт приоритета роста продаж и активов над извлечением прибыли; преследование об-

202

 

щих интересов, а не исключительно интересов акционеров, уве­личение собственных зарплат и привилегий и выбор стратегий с пониженным уровнем риска. Таким образом, менеджеры более склонны, нежели собственники, диверсифицировать усилия, распределяя риски между продуктовыми линейками. Они так­же склонны прибегать к механизмам слияний для обеспечения роста предприятия, так как покупка готовой компании менее рискованна, чем открытие нового бизнеса.

Несколько новых этапов в развитии экономической теории сместили фокус этой дискуссии. Развивая подход с точки зре­ния трансакционных издержек, О. Уильямсон утверждает, что структура управления акционерных корпораций устанавли­вается таким образом, чтобы минимизировать оппортунизм со стороны менеджеров [Williamson 1985: 311-322; Уильямсон 1996]. Этот оппортунизм возникает из асимметрии информиро­ванности членов советов директоров и топ-менеджеров. Чтобы контролировать эту асимметрию, советы директоров состав­ляют контракты для топ-менеджеров, которые связывают их интересы с интересами акционеров. Многодивизионная форма организации предприятия тоже является механизмом контро­ля, затрудняющим оппортунизм со стороны менеджеров [Ibid.: 320-322; Там же]. Впрочем, хотя Уильямсон и полагает, что эти инструменты направляют интересы в одно русло, он признаёт, что произвол и оппортунизм менеджеров возможны всегда.

Теоретики агентских отношений совершают похожий ход². Основой их анализа является модель принципала — агента, в которой выделяется одна общая черта хозяйственной жизни, состоящая в том, что индивиды (принципалы) привлекают других (агентов) для оказания некоторых услуг. Интересы обе­их сторон не всегда совпадают, и поэтому принципал должен установить подходящие стимулы для агента и отслеживать его поведение, чтобы убедиться, что агент действует в интересах принципала [Jensen, Meckling 1976: 308]. Теория агентских отно­шений пытается объяснить, почему существуют акционерные корпорации, как структурированы отношения типа «принци-

² Нужно заметить, что существует несколько версий теории агентских отношений (см., напр.: [Ross 1977; MacNeil 1985; Holmstrom 1982]). Здесь я привожу лишь общие положения, которых достаточно, чтобы позна­комить читателя с этим направлением.

203

 

пал — агент» между собственниками и менеджерами и как эти отношения могут давать сбои.

Ю. Фама и М. Дженсен утверждают, что акционерная ком­пания возникает тогда, когда технология требует привлечения большого объёма капитала, когда существует спрос на специ­ализированных агентов, способных использовать экономию от масштаба, и требуется значительный капитал для увязывания контрактов и специфических для организации активов [Fama, Jensen 1983b]. По их словам: «Выгоды от неограниченных при­тязаний на остаточные доходы от владения акциями в сферах деятельности, где эффективны большие и сложные организа­ции, компенсируют издержки взаимодействия с агентом, воз­никающие от разделения функции принятия решения и несе­ния бремени остаточных рисков» [Ibid.: 346].

Отношения типа «принципал — агент» между советами ди­ректоров и менеджерами могут нарушиться, если у советов директоров не будет достаточно воли или информации, чтобы обеспечить дисциплину в среде менеджеров. Чаще всего так происходит, когда акционерный капитал рассеян или на рынке доминируют институциональные инвесторы ([Jensen 1989]; ана­лиз других зависимых переменных с использованием схожих доводов см.: [Graves 1988; Fombrun, Stanley 1990]). Часто исполь­зуемым способом измерения бесконтрольности менеджеров является размер свободного денежного потока, который пока­зывает, удерживают ли менеджеры капитал, вместо того чтобы направлять его акционерам. Другие способы измерить уровень контроля со стороны менеджеров включают диверсификацию и рост продаж и активов при небольшом росте прибыли. Ди­версификация может представлять собой тактику поддержания свободного денежного потока и вхождения в менее прибыльные бизнесы (противоположное мнение см.: [Amit, Wernerfelt 1990]). Зарплаты менеджеров обычно привязаны к росту предприятия, поэтому изучение факторов, влияющих на такие переменные, как отношение прибыли к продажам и активам, подсказывает нам, жертвуют ли менеджеры прибылью ради роста.

 

КОНТРОЛЬ СО СТОРОНЫ БАНКОВ

Вопрос финансового контроля над крупными предприятиями ушёл в тень в социальных науках к концу XIX в. Роль финанси-

204

 

стов в волне слияний 1895-1905 гг. хорошо известна [Lamoreaux 1985; Mizruchi 1982]. Литература, посвящённая контролю со стороны банков, в последнее время стала уделять основное внимание степени этого контроля и его влиянию на поведение крупных предприятий. Банки, страховые компании, взаимные и пенсионные фонды увеличили свою долю собственности в крупных промышленных предприятиях [Herman 1981]. Инте­ресен вопрос о том, смогли ли они усилить своё участие в кон­троле над принятием стратегических решений этих предпри­ятий и если да, то как именно. Всех, кто указывает на важность контроля над предприятиями со стороны банков, можно раз­делить на три лагеря в зависимости от того, каким видится этот контроль: через участие банков в собственности предприятий; гегемония банков, достигнутая благодаря ключевой позиции банков в финансовой системе и возможность влияния со сторо­ны банков вследствие финансовой зависимости предприятий. Самым ярым сторонником идеи прямого банковского контроля является Д. Коц [Kotz 1978]. Он утверждает, что предприятия, находящиеся под финансовым контролем, с большей вероятно­стью пойдут на увеличение внешнего долга, чем предприятия, контролируемые нефинансовыми способами, и поэтому от­ношение долга к стоимости активов у них должно быть более высоким. Кроме того, эта склонность к привлечению заёмных средств побуждает их участвовать в сделках по слиянию чаще, чем предприятия, находящиеся под нефинансовым контролем. Финансовый контроль над всей отраслью должен ослаблять конкуренцию и повышать прибыль, а измерить его можно уров­нем переплетённых директоратов предприятий с банкирами. Следовательно, финансовый контроль ведёт к более высокой прибыльности предприятий.

Согласно подходу Б. Минца и М. Шварца, гегемония бан­ков над промышленностью осуществляется благодаря контро­лю банков над рынками капитала [Mintz, Schwartz 1985]. Такая структурная позиция ведёт к двум следствиям. Во-первых, в условиях кризиса банкиры вторгаются в деятельность корпо­раций и смещают команду менеджеров, которая не способна обеспечить высокую прибыль. Во-вторых, банкиры находятся в центре переплетённых директоратов между корпорациями и могут использовать своё влияние, чтобы подтолкнуть предпри­ятия к сотрудничеству или сговору.

205

архитектура рынков

К сожалению, обычно бывает трудно установить направле­ние влияния между банкирами и представителями корпораций. Действительно, есть основания полагать, что банкиров пригла­шают в советы директоров, чтобы облегчить получение заём­ных средств для предприятия ([Burt 1983]; дискуссию по этому вопросу в споре между Э. Херманом и Д. Коцом см.: [Herman 1979; 1980; Kotz 1980]). Банкиров могут приглашать в советы ди­ректоров также в связи с финансовыми трудностями на пред­приятиях [Mizruchi, Stearns 1988]. Это свидетельствует о том, что самих банкиров могут использовать в не меньшей степени, чем степень их влияния на политику организации.

Эти проблемы породили третью точку зрения, согласно ко­торой отношения между банками и предприятиями имеют бо­лее сложный характер. Так как банкиры зачастую играют сразу несколько ролей, можно ожидать, что их влияние зависит от конкретной ситуации и их относительной власти. Банкиры, которых приглашают в советы директоров из-за финансовой зависимости предприятий, вероятнее всего будут оказывать влияние на финансовую структуру предприятий и выбор ин­струментов кредитования [Hirsch 1987]. Однако банкиры могут оказаться в совете директоров по целому ряду иных причин, включая кооптирование, соображения престижа или социаль­ные и политические связи [Herman 1981]. Это объясняет, по­чему исторически банки находятся в центре переплетённых директоратов между предприятиями, но в то же время эти по­зиции в разное время занимают разные банки [Mizruchi 1982], и почему переплетения в советах директоров известны своей нестабильностью и сохраняют менее 15% своего состава при новом переизбрании [Palmer 1983].

ДИНАМИКА РЫНКА И КОНТРОЛЬ СО СТОРОНЫ МЕНЕДЖМЕНТА

В работах по теории организаций всё большее значение при­обретает построение организационных полей [DiMaggio 1985]. Предполагается, что действия организации формируются её связями с окружающими организациями³. Здесь можно выде-

³ Осмыслить природу организационных полей крупных предприятий можно в рамках спора о контроле со стороны банков, собственников или менеджеров, или в рамках политико-культурного подхода. В обо-

206

VI. развитие американских предприятий

лить два. направления: подход, делающий акцент на внешний контроль над организациями [Pfeffer, Salancik 1978; Burt 1983], и политико-культурный подход. Каждое из направлений пред­лагает свой взгляд на наиболее важные механизмы, определя­ющие укоренённость организаций. Предприятия действуют на рынках, в рамках которых их ресурсные потоки и спрос на про­дукцию зависят от других организаций. Согласно подходу, фо­кусирующемуся на внешнем контроле над организациями, мне­ние акторов, притязающих на обеспечение ресурсами (inputs) или сбыт продукции (outputs), обладает несоразмерно большим весом в вопросах внутреннего распределения ресурсов [Pfeffer, Salancik 1978]. Р. Берт использовал этот подход для обоснования своего утверждения о том, что предприятия используют сове­ты директоров как механизмы для кооптации представителей внешних организаций [Burt 1983]. Его анализ показал, что внеш­ние члены советов директоров часто являются представителя­ми ключевых покупателей или поставщиков. Присутствие бан­киров в советах директоров можно объяснить потребностью в дополнительном привлечении капитала. К сожалению, Берту не удалось показать, в какой степени эти связи действительно спо­собствуют получению предприятием дополнительной прибыли, что видимо ставит под сомнение утверждение, будто такая ко­оптация обладает однозначно положительным эффектом.

Что же касается политико-культурного подхода, то он разви­вает идеи институциональной теории [Meyer, Rowan 1977; Мей-ер, Роуэн 2011; DiMaggio, Powell 1983; 1991; Димаджио, Пауэлл 2010] и идеи Хэррисона Уайта [White 1981; Уайт 2010] о струк­турировании рынков, уделяя основное внимание тому, как на крупных предприятиях структурирована внутриорганизацион-ная борьба за власть, и каково взаимовлияние этой борьбы и основных для предприятия рынков [Perrow 1970; Fligstein 1987; 1990]. На основе этого социологического подхода можно сфор­мулировать чёткие гипотезы о связях между предприятиями, их рынками и способами структурирования их поведения.

их способах осмысления предполагается, что крупные корпорации в США занимают некоторое социальное пространство, в пределах кото­рого они учитывают поведение друг друга при совершении действий. Политико-культурный подход уделяет основное внимание рынкам и конкурентам, а различные варианты теории контроля рассматривают американские корпорации как сети переплетённых фирм.

207

архитектура рынков

Для каждого предприятия существует проблема выбора ли­нии поведения. Поскольку реальные последствия любой стра­тегии трудно оценить заранее, по поводу целей предприятия могут возникать конфликты. Существуют два основания для осуществления контроля: собственность и власть. В той степе­ни, в которой собственники контролируют крупные предпри­ятия, они способны направлять их политику, но даже группам собственников, чтобы осуществлять свои действия, приходится формировать представление об окружающей предприятие дей­ствительности.

Основной проблемой для менеджеров и собственников явля­ется создание стабильного мира, в котором бы продолжали су­ществовать их предприятия. Это влечёт за собой необходимость построения стабильного рынка, где акторы учитывали бы дей­ствия друг друга при выстраивании собственных действий. При создании стабильного рынка возникают две задачи: необходим набор общих и имеющих принудительную силу представлений о поведении на рынках, и эти представления должны быть леги­тимированы государством.

Откуда возникают концепции контроля? Такие концепции должны предлагать некоторые взгляды на окружающий мир, которые могут появляться двумя путями: их можно заимство­вать у других предприятий или рынков или они могут быть укоренены в самом предприятии, в том, как его различные под­разделения концептуализируют проблемы и их решения для данного предприятия. Характер подразделения определяет тот особый взгляд, которым акторы смотрят на мир. Концепция контроля предлагает акторам своего рода призму, через кото­рую они смотрят на свои внутренние и внешние проблемы и определяют, как их решать. Эффективные концепции контроля распространяются, начинают доминировать и определять по­ведение предприятий на рынках. В этом случае они работают как культурные шаблоны, структурирующие новые действия (т.е. определяют, какие именно действия имеют смысл), и как набор структур, ограничивающих возможности для действия (т.е. определяют, что делают другие и тем самым структурируют набор возможных реакций для данного предприятия).

Внутрифирменные группы обретают и сохраняют власть бла­годаря своей способности обеспечить выживание организации и создавать стабильные рынки. С этой точки зрения, рынки яв-

208

VI. развитие американских предприятий

ляются не просто социально сконструированными смыслами — они являются системами власти. Как правило, рынок контро­лируется крупнейшими организациями, которые навязывают свои правила. Более мелкие организации выигрывают от такой системы до тех пор, пока они подстраиваются под организации, устанавливающие правила. Все участники рынка начинают ви­деть окружающий мир относительно одинаково и реагировать на действия друг друга, опираясь на это видение. Я назвал этот теоретический подход «политико-культурным», потому что он предполагает внутри- и межорганизационную борьбу за власть, целью которой является формирование разделяемых всеми представлений, т.е. локальных культур, помогающих создать стабильные взаимоотношения. Подход назван политическим, потому что государство может вмешаться и начать регулиро­вать действия на любом рынке.

В 1970-е годы в большинстве американских корпораций до­минировала финансовая концепция контроля, согласно кото­рой предприятие представляет собой набор активов, исполь­зуемых для максимизации краткосрочных доходов [Fligstein 1990: ch. 6]. Финансовая концепция контроля появилась вместе с директорами, обучавшимися финансовым методам, и кото­рые были в первую очередь финансистами. Их подход, базиру­ющийся на балансовом отчёте, предполагает, что предприятие не столько занимается производством товаров, сколько функ­ционирует как набор активов. В таких обстоятельствах подраз­деления предприятия, которые не соответствуют ожиданиям, продаются, взамен покупаются новые. Основной тактикой для достижения роста является использование слияний (и реализа­ции активов путём их продажи), зачастую посредством дивер­сификации.

Финансовая концепция контроля сменила маркетинговую концепцию контроля, зародившуюся в конце 1950-х годов. При­верженцы этой концепции тяготели к политике наращивания продаж путём реализации маркетинговых программ, диффе­ренциации продуктов и диверсификации продуктовых лине­ек. Финансовая концепция контроля возникла в послевоенное время как следствие всё более диверсифицирующейся природы фирмы и агрессивной антимонопольной политики администра­ций Трумэна и Эйзенхауэра [Ibid.]. Следовательно, на многих крупнейших предприятиях стали доминировать финансисты,

209

архитектура рынков

поддерживающие финансовую концепцию контроля [Fligstein 1987]. Их притязания на место главных экспертов были осно­ваны на способности оценивать разнообразные продуктовые линейки по их прибыльности и тем самым управлять предпри­ятием как своего рода инвестиционным портфелем. Их притя­зания на власть подкреплялись относительным успехом такого подхода для обеспечения роста предприятия. Отсюда вытекает одна из ключевых гипотез о том, что использующие финансо­вую концепцию контроля менеджеры способны обеспечить рост продаж, активов или прибыли прежде всего за счёт слия­ний и диверсификации.

Во время волны слияний 1960-х годов два из каждых пяти предприятий, чьи активы превышали 10 млн долл., стали ми­шенью для сделок по слияниям и поглощениям [Fligstein 1990: ch. 7]. Если в поле какой-либо организации вторгались пред­приятия, практикующие финансовую концепцию контроля, то либо она должна была взять на вооружение ту же концепцию, либо рисковала стать объектом поглощения. Таким путём фи­нансовая концепция контроля реорганизовала рынки многих крупнейших корпораций.

ГИПОТЕЗЫ

Ключевым вопросом в обрисованных мною работах является вопрос о том, как агенты, контролирующие крупнейшие кор­порации, влияют на их действия. Политико-культурный под­ход подчёркивает важную роль наличной структуры ситуации, как внутренней, так и внешней по отношению к организации, как к источнику действий. Участники дискуссии о контроле со стороны собственников, менеджмента или банков предполага­ют, что цели отдельных групп интересов, например, собствен­ников или кредиторов, различаются и склоняют организацию действовать различным образом, связывая внутреннюю конфи­гурацию организации и её внешние взаимоотношения в своём поле. Получаются весьма различные образы поля крупнейших корпораций в США, бытовавшие к 1970 г. Один из них выде­ляет организацию прав собственности как ключевой фактор стабильности крупных предприятий, тогда как другой подчёр­кивает важность характера взаимоотношений предприятия со своими основными конкурентами.

210

VI. развитие американских предприятий

Изучаемые нами зависимые переменные можно разделить на два типа: финансовые и стратегические. Хотя финансовые по­казатели являются в некоторой степени результатом стратеги­ческих решений. Например, размер свободного денежного по­тока зависит от решений сохранять или расходовать выручку. В модель включены три других типа стратегических решений: участвуют ли предприятия в слияниях, диверсифицировали ли предприятия свои продукты, и из какого подразделения пришёл генеральный директор (его/её бэкграунд, или трудовая биогра­фия). Эти параметры отражают характер стратегических реше­ний организации. Использование слияний является важным решением о размещении капитала. Решение о диверсификации продукта определяет организацию с точки зрения её целей. Прошлое генерального директора служит неплохим индикато­ром того, какие подразделения организации отвечают за опре­деление стратегии предприятия [Pfeffer 1981].

В работах по контролю над предприятием со стороны менедж­мента или собственников делается вывод, что предприятия, контролируемые менеджментом, с большей вероятностью: уве­личивают акционерный капитал, нежели наращивают внешнюю задолженность; уменьшают долю доходов от активов и продаж; имеют относительно низкий доход от акций, относительно вы­сокое отношение цены к доходу (из-за низкого уровня выплат), и относительно высокий уровень свободного денежного пото­ка. Переменные «прибыль от активов» и «прибыль от продаж» отражают степень, в которой менеджеры жертвуют выручкой ради активов или увеличения объёма продаж. Предприятия, контролируемые менеджментом, также предпочитают слияния и диверсификацию. Все эти действия отражают склонность ме­неджмента сохранить или реинвестировать прибыль, вместо того, чтобы раздать её в виде выплат акционерам.

Существует несколько индикаторов контроля со стороны менеджеров, включая низкий процент акций в руках одной се­мьи, индивида или банка, или высокий процент акций в руках институциональных инвесторов, степень пассивности акцио­неров [Jensen 1989]. Другим индикатором контроля со стороны менеджеров является диверсификация продукта, так как ме­неджеры предпочитают использовать доходы для наращивания диверсификации бизнеса, нежели пускать их на выплаты ак­ционерам. С точки зрения трансакционного подхода, наличие

211

архитектура рынков

мультидивизионной формы организации предполагает, что их менеджеры в большей степени ограничены в своих действиях.

Показателем контроля со стороны банков является процент голосующих акций в руках крупнейшего банка и число предста­вителей банков в совете директоров. Согласно литературе по банковскому контролю, предприятия, контролируемые банка­ми, следуют стратегии слияния для увеличения власти банков. Они также должны иметь сравнительно более высокий доход от акций и более значительное отношение объёма задолженно­сти к акционерному капиталу. Предсказания, обеспечиваемые подходом финансовой гегемонии, неопределённы, хотя пере­плетённые директораты вполне могут быть связаны с более вы­сокими доходами от акций и отношением объёма задолженно­сти к акционерному капиталу. Согласно подходу о финансовой зависимости, наличие контроля со стороны банка приводит к тому, что предприятия чаще участвуют в слияниях и имеют вы­сокий показатель отношения объёма задолженности к акцио­нерному капиталу. Сетевой подход, рассматривающий советы директоров как механизмы кооптации для смягчения ресурс­ной зависимости, предполагает, что присутствие банкиров в советах директоров должно улучшать финансовые показатели.

Политико-культурный подход выделяет три типа факторов, определяющих финансовые и стратегические решения пред­приятий: поведение основных конкурентов предприятия, кото­рые определяются здесь как другие крупные предприятия в той же отрасли (используется двузначная Стандартная промышлен­ная классификация, далее SIC), уже существующие стратегии и структуры, а также то, какое именно подразделение контроли­рует организацию. Основные гипотезы политико-культурного подхода касаются той степени, в которой финансовая концеп­ция контроля доминирует над организацией и её организацион­ным полем. Если другие предприятия в каком-либо поле дивер­сифицируют продукцию или участвуют в слияниях, что говорит о доминировании финансовой концепции контроля, то данное предприятие скорее всего станет вести себя сходным образом.

Существующая стратегия предприятия является важным фак­тором многих показателей, включая рост и слияния, и отражает существование прочных систем власти. Финансово контролиру­емые предприятия будут более диверсифицированы и должны чаще участвовать в сделках по слияниям, а также демонстриро-

212

VI. развитие американских предприятий

вать более высокие показатели роста и доходности, нежели не­диверсифицированные предприятия. Подобный прогноз про­тиворечит положениям теории агентских отношений, согласно которой диверсификация должна снижать доходы от активов и продаж. Мультидивизиональная форма является излюбленным структурным инструментом для финансово-ориентированной диверсификации и слияний, поэтому её наличие должно поло­жительно влиять на рост продаж, активов и доходов.

Характер подразделения, из которого вышел генеральный директор, также служит индикатором того, какая концепция контроля доминирует на предприятии [Fligstein 1987]. Гене­ральные директора из сферы продаж и маркетинга, а также финансовой сферы, в отличие от директоров из производствен­ной сферы, предпочитают диверсификацию и слияния. Кроме того они ориентированы на рост продаж, а не на рост активов и прибыли, поэтому предприятия при их управлении имеют бо­лее низкие показатели дохода от активов и продаж. Они также предпочитают участвовать в диверсификации по связанным продуктам, нежели в диверсификации по несвязанным продук­там. Мы предполагаем, что финансовые директора способны извлекать прибыль по всем параметрам, в том числе по активам, продажам и акционерному капиталу.

Рост крупных предприятий в некоторой степени определя­ется подъёмом или спадом отрасли, в которой функционирует данное предприятие. Если отрасль расширяется, то можно ожи­дать роста продаж, активов и прибыли данного предприятия. Безусловно, это является чисто экономической переменной и не вызвано социальной организацией данного поля.

Нужно отметить, что некоторое число переменных отража­ет параметры, используемые множеством теорий, однако сами эти теории делают различные предсказания (например, в отно­шении уровня диверсификации). Кроме того, теории агентских отношений и трансакционных издержек, вероятно, просто не­возможно фальсифицировать. Если окажется, что предприятия, контролируемые менеджментом, не используют свободу дей­ствий менеджеров для снижения прибыли, то это означает, что работают механизмы контроля над оппортунизмом менедж­мента. Если же данные покажут, что менеджеры не преследуют цель максимизации прибыли, то скажут, что эти механизмы не сработали. Подобные теории не могут оказаться ошибочными,

213

 

но могут быть использованы лишь для фиксации наличия оп­портунистического поведения.

ДАННЫЕ И МЕТОДЫ

Выбор базы данных и временных рамок затруднён ввиду ряда проблем, возникающих, главным образом, из-за характера су­ществующих измерений контроля. Во-первых, многие показа­тели контроля относятся к разным временным периодам, на­чиная от середины 1960-х годов и заканчивая началом 1970-х. Во-вторых, почти все показатели контроля относятся к круп­нейшим промышленным корпорациям. Это понятно, учитывая важную роль крупных корпораций в хозяйстве США. Но в то же время это означает, что для большого числа предприятий какой-либо отрасли не существует никаких данных о формах контроля.

Учитывая эти ограничения, объектом нашего исследования стали 100 крупнейших промышленных корпораций США за 1969 г. плюс предприятия, вошедшие в список 100 крупнейших промышленных корпораций между 1969 и 1979 г. Эти данные были взяты из журнала «Fortune» [Fortune 1970; 1980]. Такой проект был выбран для проведения панельного исследования крупных предприятий (в основном, крупнейших из них). Па­нельный дизайн позволяет проверить, как начальные условия, включающие тип контроля и организационные факторы, влия­ют на поведение предприятия в последующем периоде времени. Десятилетний период позволяет учесть то обстоятельство, что стратегические изменения и влияние формы контроля в круп­нейших корпорациях накапливаются относительно медленно. Лишь моделируя такие изменения за длительные периоды, мож­но наблюдать подобные эффекты. Что касается финансовых по­казателей, то выбор десятилетнего периода позволяет устранить эффекты годовых флуктуации. В качестве начального года был избран 1969 г., поскольку целый ряд переменных, отражающих тип контроля и характер организации, доступны именно для этого года. Проблема, вызванная этим выбором, состоит в том, что финансовые показатели относятся к 1969 и 1970 гг., т.е. го­дам, когда экономика и фондовый рынок находились в состоя­нии депрессии. Показатели форм контроля операционализиро-вать непросто. И те, кто их предлагали, оказались не в состоянии

214

VI. развитие американских предприятий

достичь согласия по поводу способов их измерения. Поэтому сохраняются существенные расхождения относительно того, какие предприятия относить к категории контролируемых бан­ками, а какие — к категории контролируемых собственниками или менеджментом. Подход, которому следую я, стремится one-рационализировать показатели контроля таким образом, чтобы они были общими для всех теорий⁴. Были выбраны такие по­казатели, как наибольшая доля акций в руках одной семьи или индивида [Herman 1981], наибольшая доля голосующих акций в распоряжении одного банка [U.S. House of Representatives 1971; U.S. Senate 1973] и доля акций в руках институциональных ин­весторов в 1969 г. [U.S. House of Representatives 1971]. В качестве одного из показателей также было выбрано число персональ­ных переплетений с банками, осуществляемых через советы ди­ректоров [U.S. House of Representatives 1969]. Заметим, что зна­чительное число данных отсутствует для банковского контроля (25%) и показателей переплетённых директоратов (37%).

Чтобы максимизировать число наблюдений в нашем анализе, были созданы две фиктивные переменные. Они имеют значе­ние 0, если данные отсутствуют, и значение 1, если данные до­ступны. Затем, наблюдения с пропущенными данными для пере­менных банковского контроля и переплетённых директоратов были перекодированы в 0. Если есть какое-либо систематическое смещение в соотношении данных по контролю с результатами деятельности предприятия, фиктивные переменные будут стати­стически значимы. Для этих фиктивных переменных были под­считаны 32 независимых коэффициента, и лишь два оказались статистически значимы. Можно ожидать, что случайно один или два из этих коэффициентов окажутся статистически значимо связаны с результатами деятельности предприятия, и поэтому можно сделать вывод, что избирательность пропущенных дан­ных в этих двух переменных не является серьёзной проблемой.

⁴ Различные индикаторы контроля, предложенные Э. Херманом, Р. Лар-нером, П. Берчем и Д. Коцом в работах, которые мы не рассматривали в данной книге, были операционализированы посредством создания фиктивных переменных. Их результаты очень схожи с результатами, представленными здесь, т.е. продемонстрировано слабое влияние пере­менных, отражающих контроль над предприятием. Поскольку каждый автор использовал сильно различающиеся критерии, мы подумали, что более эффективным индикатором концепции контроля в целом могут послужить доли акций, контролируемые различными группами.

215

 

В связи с показателями, отражающими формы контроля, воз­никают два рода проблем. Во-первых, такие показатели могут иметь отношение к контролю, а могут и не иметь. Так как это единственные показатели, характеризующие структуру соб­ственности, придётся использовать именно их. Во-вторых, мы измеряем уровень контроля только в одной временной точке. Так как в анализе используется переменная контроля для пред­сказания изменений на длительный период (10 лет), может ока­заться, что тип контроля за это время изменится. Ввиду того, что переменные контроля не измерялись систематически в те­чение этого периода, мы мало знаем о степени их стабильности. Чтобы максимизировать вероятность обнаружения эффектов контроля, для каждой зависимой переменной были построены модели в первой временной точке (т.е. для кросс-секторного анализа), а также изучались эффекты контроля, возникающие с течением времени. Нужно заметить, что большинство орга­низационных переменных также измерялись лишь в первой временной точке, и это может породить сходные проблемы. Одно из преимуществ данной ситуации состоит в том, что не­возможно перепутать причинно-следственный порядок при анализе важных отношений. Так как экзогенные переменные измерены в первой временнбй точке, они несомненно являются причинами результатов деятельности предприятия по итогам десятилетия.

В анализе было использовано много зависимых перемен­ных. Во-первых, были включены свободный денежный поток, рыночная стоимость, отношение цены к доходности, доход от активов, чистая прибыль, полученная после уплаты налогов (доход от продаж), доход на акционерный капитал и отноше­ние внешней задолженности к акционерному капиталу в 1970 г. [Compustat 1989]⁵. Эти переменные были взяты из корпора­тивных отчётов и форм 10-К⁶, закодированные в базе данных Compustat, выпускаемой Standard and Poor's. Было невозможно

⁵ Были выбраны 1970 и 1980 гг., потому что финансовый год начинался и заканчивался на предприятиях в разное время. Поэтому данные могут включать части за 1969 и 1970 гг., а также 1970 и 1980 гг. Если бы мы анализировали результаты за 1969 г., тогда часть данных пришлась бы на 1968 г., а это могло создать проблемы упорядочивания во времени.

⁶ Форма годовых отчётов, которые предприятия предоставляют Комис­сии по ценным бумагам и биржам. — Примеч. пер.

216

VI. развитие американских предприятий

адекватно построить свободный денежный поток для первого отрезка времени (1970 г.), используя его стандартное определе­ние, из-за недоступности необходимых данных. Поэтому была получена его приблизительная оценка путём вычитания теку­щих задолженностей из текущих активов за оба периода вре­мени. Расчёты по всем переменным представлены в приложе­нии к этой главе (см. с. 233 наст. изд.). В анализ были включены значения всех переменных за 1980 г., а также стоимость активов и объём продаж за 1980 г. Показатели в долларах были приведе­ны к уровням 1967 г. При анализе панельных данных значение каждой зависимой переменной в первой временнбй точке было включено в качестве параметра уравнения регрессии⁷.

Корпоративная стратегия была закодирована по трём кате­гориям: доминирование одного продукта, производство свя­занных продуктов и производство несвязанных продуктов. Эти категории были закодированы согласно справочникам Рамельта и Moody s [Rumelt 1974]. Доминирование одного продукта оз­начает, что предприятия получают более 70% своей выручки от одной продуктовой линии. Производство связанных продуктов означает, что предприятия производят множество продуктов, которые взаимосвязаны или дополняют друг друга (например, химические предприятия, производящие краску и взрывчатые вещества), но при этом ни на одну продуктовую линию не прихо­дится более 70% выпуска. Производство несвязанных продуктов означает, что предприятия занимаются несвязанными друг с дру­гом бизнесами, которые составляют значительную долю их дохо­да (ни на один продукт не может приходиться более 70% выруч­ки). Были созданы две фиктивные переменные для обозначения того, имеет или не имеет предприятие стратегию производства связанных продуктов (код 1 в одной из фиктивных переменных) или стратегию производства несвязанных продуктов (код 1 в дру­гой фиктивной переменной). Обе переменные относятся к 1969 г.

Корпоративная структура характеризуется наличием или от­сутствием мультидивизионной формы. Фиктивная переменная получала код 1, если предприятие имело мультидивизионную

⁷ Финансовые отчёты могут быть слабо сопоставимыми. Разные пред­приятия могут подсчитывать эти параметры разными способами, и поэтому нужно осторожно относиться к определениям бухгалтерских терминов в разных организациях и в разное время. Конечно, остаётся надеяться, что эти различия имеют случайный характер.

217

 

форму в качестве своей структуры в 1969 г. Эти данные также были взяты из справочников Рамельта и Moody's [Rumelt 1974; Moody's 1988].