Потребность в дополнительном финансировании

(аййИюпсй/тапст§ гедшгетепК) (ПФ, максимальная отрицательная наличность — МОН) — максимальная из абсолютных величин отрицательных накопленных сальдо реальных денег.

Величина ПФ показывает, какое количество денег должно быть привлечено в данный проект, для того чтобы его реализация стала возможной. Поэтому ПФ называется еще капиталом риска (пзк сарНаГ).

Потребность в финансировании можно определять и с учетом фактора времени — как максимальную из абсолютных величин дисконтированного денежного потока. Соответствующий показатель может быть назван дисконтированной потребностью в финансировании (ДПФ). Он базируется на депозитной трактовке дисконтирования (см. раздел 6.4) и показывает, какой объем средств должен быть привлечен в проект в момент приведения, для того чтобы проект оказался реализуемым.

ПРИМЕР 8.21. Рассмотрим денежный поток, представленный в следующей таблице.

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока 323

 

 

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
Сальдо денежного потока	-40		-30		-5
То же накопленным итогом	-40	-30	-60	-45	-50

Из таблицы видно, что наименьшее значение накопленного сальдо равно -60. Поэтому для реализации проекта участнику необходимо финансирование в объеме ПФ = 60, в том числе 40 в году 0 и 20 в году 2. Допустим теперь, что денежные потоки в таблице — дисконтированные. Тогда величина ДПФ = 60 показывает, какой объем средств следовало бы привлечь в году 0, для того чтобы в дальнейшем проект не столкнулся с финансовыми трудностями. А именно: если норма дисконта совпадает с процентной ставкой по депозитам, из общей суммы 60 следует в году 0 израсходовать 40 на финансирование проекта, а 20 положить на банковский депозит. В году 1 следовало бы положить на депозит и доходы от проекта. Тогда, закрыв оба депозита в году 2, можно получить средства на финансирование проекта в этом году. Таким образом, если иметь в виду рациональную политику управления временно свободными средствами, то реальная потребность в дополнительном финансировании отражается показателем ДПФ, а не ПФ.

При оценке эффективности проекта в целом собственные средства (единственного) участника, реализующего проект, в расчет не включаются, поскольку с самого начала предполагается, что собственных средств будет привлечено столько, сколько потребуется. Ответ на вопрос, а сколько именно потребуется, и дается показателями ПФ и ДПФ.

ПФ и ДПФ можно определять и на стадии оценки эффективности участия в проекте, однако содержание и назначение таких расчетов иные. Действительно, на этой стадии об участниках проекта должна быть известна вся необходимая информация, включая и схему финансирования. В частности, должны быть известны и средства, вкладываемые каждым в реализацию проекта. Однако такое положение имеет место только в теории. На практике вначале задается только состав участников. Размеры же средств, которые они должны вложить в проект, определяются вариантными расчетами с использованием ПФ и ДПФ. Если в результате расчета объем средств и распределение их во времени оказались приемлемыми для участника и он считает участие в проекте выгодным, то задача решена и эти показатели больше не нужны. Если же участник не располагает необходимыми средствами, то проект будет финансово нереализуем. ПФ и ДПФ и являются характеристиками степени такой нереализуемости. Чтобы сделать проект финансово реализуемым, необходимо привлечение внешнего финансирования. При этом могут возникнуть трудности, которые в конечном счете приведут к отклонениям

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

потребности в финансировании от первоначально рассчитанной. Приведем пример.

ПРИМЕР 8.22. Проект предполагает инвестиции 1000 в строительство первой очереди предприятия, которое занимает 1 год. После года работы предприятия полученного дохода оказывается достаточно для ввода важного объекта его второй очереди, что позволяет существенно повысить доходы последующих лет. При оценке проекта в целом он оказывается эффективным, а потребность в финансировании будет равна объему инвестиций: ПФ = 1000.

На стадии оценки эффективности участия в проекте выясняется, что предприятие располагает средствами в объеме 400. Казалось бы, потребность в дополнительном финансировании равна 1000 - 400 = 600. Однако этот ответ может оказаться неверным, поскольку получен без учета схемы финансирования. Допустим, что при разработке этой схемы предусмотрено получение займа и сумма займа принята в размере 600. При рассмотрении условий кредитования выясняется, что кредит может быть выдан на любой срок под 10% годовых, заем может погашаться по произвольному графику, однако проценты должны выплачиваться ежегодно, причем комиссионное вознаграждение банку удерживается при выдаче кредита и составляет 3% суммы кредита.

В этой ситуации предприятию прежде всего не хватит, средств на строительство, поскольку в первом году возникнут "лишние" затраты в размере 10 + 3 = 13% суммы кредита, т. е. 78. Хорошо, скажете вы, возьмем кредит в большем размере, так, чтобы средств хватило. Нетрудно подсчитать, что сумма необходимого кредита при этом составит 600/0,87 = = 690. При этом в конце второго года предприятию потребуются дополнительные средства 0,1/690 = 69 на выплату процентов. Теперь может выясниться, что доходов первого года для выплаты этих процентов недостаточно и необходимо либо привлекать второй кредит, либо увеличить размер первого так, чтобы обеспечить финансовую реализуемость проекта во втором году. Допустим, что было принято второе решение и окончательная сумма кредита определена в размере 730. Тогда суммарная потребность в финансировании по проекту составит 400 + + 730 = ИЗО, т. е. больше, чем при расчете по проекту в целом.

8.4.2. Финансовые показатели предприятий

Обратим внимание на то обстоятельство, что показатели потребности в финансировании, даже если они определены на стадии оценки эффективности участия в проекте, по существу относятся к проекту в целом, отражая его капиталоемкость. Наряду с этим анализ денежных потоков позволяет оценить и некоторые другие, частные, вспомогательные показатели, характеризующие влияние проекта на финансовое поло-

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

жение отдельных предприятий-участников. Мы объединяем их общим названием финансовые показатели предприятий. Необходимость использования таких показателей в расчетах эффективности обусловлена тремя причинами.

Во-первых, подобные показатели давно и успешно используются бухгалтерами и аудиторами при анализе финансового положения действующих предприятии. Руководители фирм, которые будут принимать решение об участии в предложенном им инвестиционном проекте, также знакомы с этими показателями и потому будут заинтересованы в том, чтобы выяснить, как они изменятся при участии фирмы в проекте или при отказе от такого участия.

Во-вторых, совместная деятельность нескольких предприятий по реализации проекта предполагает определенную уверенность каждого из них в надежности партнеров. Для этого участники проекта должны проанализировать финансовое положение друг друга, что опять-таки требует информации о финансовых показателях. Так, если проект предполагает привлечение заемных средств, то банк не даст кредита, не проанализировав финансовые показатели заемщика и перспективы их изменения.

Наконец, ситуация, когда финансовые показатели достигают определенных критических значений, может явиться одним из условий прекращения проекта. Это обстоятельство становится особенно важным при оценке эффективности проекта с учетом факторов неопределенности и риска (см. главу 11). Таким образом, расчеты финансовых показателей проекта позволяют оценить:

• устойчивость финансового положения участников, их способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

• устойчивость проекта по отношению к возможным неблагоприятным изменениям внешней среды (например, к колебаниям рыночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать предельные, критические значения финансовых показателей, определяющие условия прекращения проекта;

• качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования и распределения получаемых доходов между участниками проекта;

• риски, связанные с участием в реализации проекта;

• возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Расчет проводится по предприятию в целом (см. п. 16.4.3), и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Финансовые показатели рассчитываются для отдельных предприятий — участников проекта. Условно они могут быть разбиты на четыре группы, характеризующие соответственно ликвидность„_ллатежеспособ-ность, оборачиваемость и рентабельность (см. приложение 5 в [77]).

1. Коэффициенты ликвидности (ИдийШу гаНо) применяются для
оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязатель
ства. Наиболее употребительными являются:

• коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности — сиггеШгаИд) — мера ликвидности, рассчитываемая как отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6—2,0;

• промежуточный коэффициент ликвидности ЦщииШу гаНо) — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0—1,2;

• коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (аигс/г гаНо, асШ-1е51) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8—1,0 (в [125] предлагается ориентироваться на более низкое значение коэффициента — 0,25).

2. Показатели платежеспособности применяются для оценки
способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства. Сре
ди них наиболее важными являются:

• коэффициент финансовой устойчивости — отношение собственных средств предприятия (акционерный капитал плюс резервы плюс нераспределенная прибыль) и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита. Иногда вместо этого показателя используется обратный — соотношение заемного и собственного капиталов (ЫеЬ{ (о еаиИуУ,

• финансовый рычаг (1ерега§е) — отношение заемных средств к акционерному капиталу. Этот показатель также анализируется банками и важен для акционеров. В условиях (типичных для Запада), когда норма дисконта превышает кредитный процент, чем меньше акционерный капитал, тем выше доход на одну акцию. Поэтому акционеры предпочитают высокие значения финансового рычага, что позволяет им контролировать проекты даже при малой величи-

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

не капитала. Однако с увеличением финансового рычага возрастает финансовый риск Кроме того, значительная часть акционерного капитала обычно вложена в низколиквидные активы (здания, оборудование), поэтому банки часто отказывают в предоставлении займов для реализации проектов, если они превышают 50% требуемых инвестиционных затрат [11];

• коэффициент платежеспособности (ЫеЫ гаЫо) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

• коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств — отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов). Этот коэффициент характеризует степень финансового риска проекта для собственников предприятия и кредиторов и обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

• коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций, см. раздел 5.3) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок. Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент оборачиваемости активов (Хигпоьег гаНо) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

• коэффициент оборачиваемости собственного капитала — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

• коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

• коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (гесепнлЫе Хигпоьег гаНо) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение числа дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

• средний срок оборота кредиторской задолженности (аьегще
рауаЫе репо<Х) — отношение краткосрочной кредиторской задол
женности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг,
умноженное на число дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности применяются для оценки текущей прибыльности предприятия. Обычно рассчитываются:

• рентабельность продаж — отношение валовой прибыли от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

• полная рентабельность продаж — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции;

• чистая рентабельность продаж — отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции;

• рентабельность активов — отношение валовой прибыли от операционной деятельности к средней за период стоимости активов;

• полная рентабельность активов — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов;

• чистая рентабельность активов — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

• чистая рентабельность собственного капитала (геШгп о/ ециНу — КОЕ) — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Обратим внимание, что показатели рентабельности продаж и активов зависят от схемы финансирования проекта, поскольку (например, при разных условиях кредитования) валовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, С этой точки зрения более удобными являются показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых валовая прибыль увеличивается на сумму выплаченных процентов по кредитам. Эти показатели в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Однако эти показатели существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления участников проекта о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно. Следует также иметь в виду, что предельные значения финансовых показателей зависят от учетной политики предприятия и по вариантам проекта, различающимся учетной политикой, они могут быть разными. В связи с тем, что порядок определения некоторых элементов оборотного капитала в расчетах эффективности отличается от принятого в бухгалтерском учете, предельные значения финансовых показателей в этих расчетах не совпадают с аналогичными значениями, используемыми при финансовом анализе действующих предприятий. Финансовые показатели действующего предприятия определяются по данным его отчетных балансов за предыдущий период. Обеспечение нормального уровня финансовых показателей предприятия в расчетах эффективности достигается путем выбора рациональной учетной политики, установления рациональных норм текущих активов и пассивов и подбора размеров отчислений от прибыли в резервный капитал (в последнем случае учитывается, что такие отчисления в определенных пределах исключаются из базы налогообложения прибыли).

8.5. Влияние инфляции на эффективность проекта

Для всякого правительства, размышляющего над политикой дефляции, ключевым является вопрос о том, как сократить темп инфляции с наименьшими издержками, то есть с возможно меньшим спадом экономической активности.

Рудигер Дорнбуш, Стенли Фишер