Дефлирование. Рублевая и валютная инфляция

В этом разделе мы считаем известными прогнозные цены и валютные курсы; оценке же подлежит их влияние на интегральный эффект проекта, рассчитываемый для определенности с учетом схемы финансирования. Для оценки этого влияния рассмотрим эффект проекта на шаге т. Он равен:

<Ь^с(т) = -К^с(т) + (2(т)-Р^с(т) - С^с(т) - н^с(т) - Юб^с(т) +2^с(т), (8.10)

где К — объем капиталовложений в основные средства; (^•Р — суммарный объем выручки;

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

С —операционные (производственные) затраты без учета налогов и

процентов по займам;

н — налоги;

ДОб — прирост оборотных средств;

2 — сальдо расчетов по займу (получение минус погашение долга и

процентов).

Как обычно, верхний индекс с здесь подчеркивает, что элемент денежного потока определяется в прогнозных ценах (с учетом инфляции).

Для того чтобы устранить искажения результата, вызываемого общей инфляцией, необходимо разделить выражение (8.10) на/^.^ 0) = = С/_т — индекс общей инфляции на шаге т. Эта процедура называется дефлированием {йе^аНоп) денежного потока. Ее необходимость определяется тем, что складывать показатели денежного потока можно только после того, как они приведены к единому уровню цен. Эвристическое обоснование дефлирования поясняется следующим примером. Рассмотрим ситуацию, при которой:

• в реализации проекта участвует только одна валюта (скажем, рубли);,

• инфляция однородна (индексы цен на все товары, услуги и ресурсы одинаковы и потому равны С]_тУ,

• проект реализуется без заемных средств (2 = 0);

• приращением оборотных средств можно пренебречь (предпоследний член в выражении (8.10) принимается равным нулю).

Ясно, что в этом случае инфляция вообще не должна влиять на эффективность проекта (денежные потоки в результате инфляции возрастут, но точно в такой же степени обесценятся сами деньги) I Но тот же результат "вычислительно" получается дефлированием. Действительно, после дефлирования указанным способом мы получим эффект:

ФМ = ^Н, (8.11)

Ч/т

который выражен в постоянных ценах (ценах на момент 0). Дисконтируя эти эффекты, мы убедимся, что в этом случае инфляция вообще не влияет на эффективность проекта, что, как показано выше, представляется естественным и оправдывает изложенную процедуру.

Важное замечание. Поскольку дефлированные разновременные чистые доходы выражены в ценах одного и того же уровня (реальных), нам становится безразличным, каким именно темпам инфляции они

¹ Строго говоря, для налогов это не вполне верно, так как их величина не всегда пропорциональна индексу цен на данный момент (например, налог на прибыль зависит от величины возвращаемого займа). В первом приближении мы этим пренебрегаем.

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

отвечают. Но, если бы инфляции не было, мы стали бы дисконтировать чистые доходы по некоторой "безинфляционной" норме дисконта (чисто теоретически она может быть и переменной во времени, но уже по причинам, не связанным с инфляцией). Поэтому ту же норму (по аналогии с реальной процентной ставкой ее можно называть и реальной) мы должны использовать и для дисконтирования дефлированных чистых доходов в условиях любой инфляции. На Западе та же проблема решается иначе. Из (8.11) с учетом транзитивности индекса инфляции вытекает, что дисконтированный дефлированный чистый доход на шаге

ф(т) ₌ Ф^с(т) ₌ Ф^с(т) _ Ф^с(т)

т равен,,_т -,,_{т т т}, где

Е_кнЛк) — инфляционная или номинальная норма дисконта,

^инф(°) ⁼/о " ^г> ^инф(^) ⁼Л0 ^+я)' ^{1 П}Р^И■* > ° (^СР- ^с формулой Фишера в п. 3.2.4). Таким образом, принципиально возможно для вычисления ЧДЦ не дефлировать значения денежного потока, а сразу дисконтировать прогнозный поток, но не по реальной, а по номинальной норме дисконта (для стран со стабильной экономикой такая норма оказывается практически постоянной, при сильных колебаниях темпов инфляции это уже не так). На практике же по причинам, излагаемым в 8.5.5, в российских условиях этот путь хуже, и мы не рекомендуем им пользоваться.

В более общем случае (неоднородная инфляция, многовалютный проект, наличие наряду с собственными и заемных средств, заметное влияние оборотных средств) дефлирование не устраняет полностью воздействие инфляции. Эта неустранимая дефлированием часть и считается влиянием инфляции на параметры проекта и показатели его эффективности.

Ясно, что для корректного учета влияния инфляции на эффективность проекта ее необходимо прогнозировать. Трудности с прогнозом российской (рублевой) инфляции привели к тому, что этот прогноз нередко пытаются обойти, проводя все расчеты эффективности в "твердой" валюте, предполагая валютные цены неизменными либо меняющимися в соответствии с "западными прогнозами" (например, на 3% ежегодно). Рассмотрим обоснованность такого способа. Для этого предположим, что все цены в уравнении (8.10) выражены в рублях, и введем следующие обозначения:

• сохраним в данном пункте обозначение ]_с(1_т 0) = С]_т и/_т только для базисного и цепного индексов общей инфляции в рублевом выражении (§епега1гоиЫе ггфаМап (гШех). Базисный и цепной индексы общей инфляции за рубежом в иностранной валюте фгег&г сиггепсу ШегтШщ1аНоп гпкех) обозначим через/,(^ 0) и/,_т;