Типичные ошибки при учете влияния инфляции на эффективность проекта

Также и много других собрать бы я мог доказательств, Чтобы еще подтвердить несомненность моих рассуждений; Но и следов, что я здесь лишь наметил, довольно, Чтобы ты чутким умом доследовал все остальное.

Лукреций

Хотя необходимость учета влияния инфляции на эффективность проекта иногда еще дискутируется теоретиками и авторами методик, создатели компьютерных систем для инвестиционных расчетов давно уже не считают этот вопрос дискуссионным, и все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие, как СОМРАК (производства ШГОО — Организации ООН по промышленному развитию), Рго]ес1 Ехреп (производства московской фирмы ^иРго-1пье$1 Соп$и1Нп$'), "Альт-Инвест" (производства санкт-петербургской консалтинговой фирмы "Альт"), ТЭО "ИНВЕСТ" (производства ИПУ РАН), а также некоторые другие предусматривают возможность учета инфляции. Однако этот учет в ряде случаев производится неудачными или даже просто ошибочными методами. Мы рассмотрим подробнее некоторые из них.

Замена дефлирования денежного потока преобразованием нормы дисконта. Как было показано в п. 8.5.1, при расчете ЧДЦ и индексов доходности дефлирование денежного потока эквивалентно введению специальной номинальной нормы дисконта ^_ИНф(&), связанной с "обычной" (реальной) нормой дисконта Е формулами типа формул Фишера:

*ин_Ф(°) = /о - 1. *и„_Ф(*0 =Л0 ⁺ V " 1 ^ПР^И *>°. 1 ⁺ *ин_Ф = О ⁺ ВД ⁺Л- На этом основании некоторые методики рекомендуют записывать денежный поток в прогнозных ценах, дефлирования его не производить, а темп инфляции включать в норму дисконта. Именно такая идеология используется, например, в системе СОМРАК

Хотя эта идея ошибок не содержит, по нашему мнению, так поступать не следует. Дело в том, что при неравномерной инфляции ее темп (У) зависит от номера шага расчетного периода и при этом:

• постоянную норму дисконта приходится заменять переменной, что усложняет вычисления (тот же СОМРАК их не предусматривает);

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

• в значительной степени утрачивается роль ВНД. Вследствие инфляции она приобретает неоправданно высокое значение (тем большее, чем выше инфляция), "очистить" ее от инфляции нелегко (во всяком случае, это специальная процедура, которая, кстати, также не предусмотрена системой СОМРАК), и, наконец, ВНД уже не может (как это имеет место в большинстве, хотя и не во всех проектах) служить для оценки запаса устойчивости проекта;

• остаются искаженными (вследствие инфляции) недисконтирован-ные показатели, такие, например, как ЧНД, простой (недисконти-рованный) срок окупаемости и др.

Все эти трудности не связаны с существом задачи. Их легко можно избежать, если не вводить в расчеты Я_инф по формуле Фишера, а в соответствии со схемой, изложенной в настоящей главе, сначала дефлиро-вать денежный поток, а затем "работать" с ним, как с денежным потоком в постоянных ценах (без инфляции), используя для дисконтирования норму дисконта Е.

Отдельно следует сказать о попытке использования в качестве Е_Ш1ф ставки рефинансирования Центробанка (такая попытка сделана в старых версиях системы "Альт-Инвест"). Здесь к общим недостаткам изложенного выше метода добавляется еще неявное предположение, что норма дисконта учитывает риск операций Центробанка, а также весьма неудачный с точки зрения прогноза способ задания нормы дисконта. Очевидно, так поступать не следует. Это уже прямая ошибка.

"Независимое" задание индексов цен/_й(?_т,0). Практически все системы (кроме отчасти третьей версии системы СОМРАК) построены так, что в них задаются сами индексы цен на продукты и ресурсы, а не их связь с общим индексом инфляции. Формально это не является ошибкой, но при практическом использовании таких систем чрезвычайно часто возникает "рассогласование" индексов цен, индексов изменения валютного курса, номинальных процентных ставок и общего индекса инфляции, что существенно искажает показатели эффективности проектов. Подобные рассогласования возникают прежде всего тогда, когда проектировщики рассматривают различные сценарии развития инфляции или/и пытаются подобрать предельные значения индексов общей инфляции, обеспечивающие эффективность проекта. Авторы не раз были свидетелями ошибок такого рода, совершаемых даже разработчиками, использующими собственные системы.

В то же время этих ошибок легко избежать, если задавать индексы цен по-другому. Например, часто целесообразно задавать на каждом шаге т не сами индексы цен и индексы общей инфляции (7^), а отношения п_Ьп темпов роста цены &-го продукта к темпу общей инфляции. После этого цепной индекс цены на продукт к на шаге т будет определяться

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

по формуле ]_кт= 1 + п_кт(}_т - 1), т. е. будет автоматически "следить" за индексом общей инфляции ]_т. Для эксперта же оценить относительные значения индекса цены ничуть не труднее, чем их абсолютные значения, да еще для разных индексов общей инфляции. По тем же причинам целесообразно задавать в расчете реальные, а не номинальные процентные ставки, индексы внутренней инфляции иностранной валюты, а не непосредственно индексы изменения ее курса. Разумеется, при варьировании инфляции эксперт не обязан автоматически соглашаться с получаемыми индексами и процентными ставками, а может их корректировать, но, как показывает наша практика, указанный метод позволяет избегать грубых ошибок.

Дефлирование путем пересчета денежного потока в "твердую" валюту. Этот метод используется в ряде версий системы Рщес1 ЕхреП.

Вместо введения дефлятора ————, где/с^ 0) — общий индекс инф-

ляции, разработчики системы производят "дефлирование" денежного потока, переводя его в "твердую" валюту (например, в доллары) по прогнозному курсу. В качестве обоснования этой операции приводятся утверждения, что инфляция "твердых" валют мала и что результат, выраженный в "твердой" валюте, будет понятен инвестору.

Такое "дефлирование" некорректно. Величина ошибки связана при этом не только с внешней инфляцией "твердой" валюты (хотя и здесь за большое время "набегает" немало. Например, для у_с = 3% 6/₃о⁼ 2,43, а ведь 30 лет — не самая большая продолжительность проекта), но и с ее внутренней инфляцией, т. е. с падением покупательной способности иностранной валюты в России (с 1991 по 1997 год примерно в 10 раз). Конкретно, заменяя дефлирование переводом чистого дохода в "твердую" валюту, мы получим значение дефлированного потока на шаге т

равным ф (т) = ——, тогда как должны были получить из

формулы (8.11) правильное значение ф(т) = \. Отношение этих величин с точностью до постоянного (а потому несущественного для оценки эффективности) множителя %(0) будет равно -.⁶."'.. = 7»(*_>я»0)'/(*»1>0)> т. е. произведению индексов внешней и

внутренней инфляции иностранной валюты, которое может оказаться отнюдь не малым. В частности, в период существования достаточно узкого валютного коридора индекс роста валютного курса у (1_т, 0) сохранял постоянную величину, и поэтому, как видно из полученной фор-