Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока 275

ЧД=5>т, (8.1)

т

где ф_т — эффект (чистый доход, сальдо реальных денег) на т-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая текущая стоимость¹, Ые1 Ргезет Уа1ие, ЫРУ) — накопленный дисконтированный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, рассчитываемый по формуле

ЧДЦ=2Х^аЛ, (⁸-²)

т

где §_т — эффект на т-м шаге;

а_т — коэффициент дисконтирования;

у_т — коэффициент распределения, а сумма распространяется на все

шаги в расчетном периоде.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом их разновременности. Обратим внимание, что при расчете ЧДЦ используются дефлированные цены, так что влияние инфляции в норме дисконта не отражается. Кроме того, вплоть до главы 11 мы рассматриваем проекты, не связанные с риском. Соответственно используемая норма дисконта будет отражать максимальную реальную доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования.

Разность ЧД. - ЧДД отражает влияние дисконтирования на величину интегрального эффекта. В западной литературе ее нередко называют дисконтом проекта фщес1 сИзсоиШ), и этот термин не следует смешивать с нормой дисконта, принятой для оценки эффективности проекта.

Для эффективности проекта необходимо и достаточно, чтобы его ЧДД был неотрицательным, для неэффективности — чтобы его ЧДД был отрицательным. Неэффективность проекта свидетельствует о возможности более выгодного использования ресурсов.

При сравнении альтернативных проектов (см. раздел 1.8) предпочтение должно отдаваться проекту с более высоким ЧДД

¹ Термин "чистая текущая стоимость" часто используется, поскольку он является калькой английского термина "Ые1 РгезеМ УШиР. Однако слово "УаШё' не эквивалентно русскому "стоимость". В данном случае, если стремиться к возможно более точному переводу, его было бы уместно перевести как "ценность". К тому же использование термина "стоимость" по отношению к проекту вводит в заблуждение, подразумевая возможность купить или продать этот проект. В этой связи термины "чистый дисконтированный доход" и "интегральный эффект" представляются предпочтительнее — первый акцентирует внимание на методе расчета показателя, второй — на его содержании.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Очень существенно, что, вопреки мнению некоторых авторов [122], в ситуации определенности (без учета неопределенности и рисков) сравнение и отбор альтернативных проектов по ЧДД правильны независимо от того, имеют эти проекты одинаковые или различные продолжительности. Доказательство этого утверждения приведено в п. 14.2.

Отсюда, в частности, следует, что:

• если у проекта нет альтернативы "ничего не делать" с нулевыми денежными потоками, то у лучшей из имеющихся альтернатив может быть отрицательный ЧДД;

• не всякий проект с положительным ЧДД будет лучше любых других альтернативных.

Несмотря на то что преимущества ЧДД как критерия оценки эффективности проектов достаточно глубоко обоснованы, время от времени встречаются предложения о целесообразности использования в этом качестве иных показателей. Далее мы рассмотрим некоторые из таких предложений и покажем их несостоятельность — более подробно эти вопросы рассмотрены, например, в [138].

ПРИМЕР 8.1. Имеются три альтернативных варианта инвестиционного проекта, осуществляемого в течение двух лет. В году 0 эти проекты требуют инвестиций соответственно 800, 840 и 970, в году 1 дают доход соответственно 891, 913 и 1100. Норма дисконта Е = 0,1 (10%).

 

	Денежный поток в году 0	Денежный поток в году 1
Вариант 1	-800
Вариант 2	-840
Вариант 3	-970

В этих условиях, пренебрегая внутригодовым распределением затрат и доходов, можно рассчитать ЧДД по каждому варианту проекта:

ЧДД, = -800 + 891/1,1 = +10; ЧДЦ₂ = -840 + 913/1,1 = -10, ЧДД_} = -970 + 1100/1,1 = + 30.

Таким образом, вариант 2 должен быть отклонен как неэффективный, а в качестве наиболее эффективного следует принять вариант 3, интегральный эффект которого положительный и наибольший из возможных.

Особо остановимся на проектах с нулевым ЧДД. Нулевой ЧДД означает, что проект находится на грани между эффективным и неэффек-