Реализуемости инвестиционного проекта

Современный подход к оценке экономической и финансовой (коммерческой) эффективности инвестиционных проектов ориентирован на унификацию методов оценки в условиях рыночных отношений, опирается на официальные методические рекомендации [6,7] и согласуется с методами оценки эффективности, применяемыми в международной практике, предложенными ЮНИДО [1].

Общая концепция современного подхода к оценке экономической эффективности проектов состоит в определении эффекта посредством сопоставления предстоящих интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и приведении разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде. Другими словами инвестиционные затраты, вложенные в проект в начальный период в соответствии со сценарием развития проекта, должны быть покрыты будущими поступлениями от реализации проекта с учетом фактора времени за расчетный период времени (см. рис.4).

 

Рис.4. Финансовый профиль проекта

 

Продолжительность расчетного периода (горизонт расчета) принимается с учетом: времени разработки, создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта; среднего нормативного срока службы основного оборудования;

прекращения потребности рынка в продукции; исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов; достижения заданных характеристик проекта; требований инвестора.

Для оценки экономической и коммерческой эффективности проекта в соответствии с методикой [6,7] необходимо рассчитать следующие основные показатели.

 

1. Интегральный экономический эффект (Э_ИНТ), или чистый дисконтированный доход (ЧДД) – определяемый как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу расчета, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

При расчете в текущих (базисных) ценах без учета инфляции или прогнозных ценах величина ЧДД для постоянной нормы дисконта Е в общем, виде вычисляется по формуле

Э_ИНТ = (12)

 

где Т – горизонт расчета, расчетный период, охватывающий временной интервал от начала проекта до его прекращения (равный шагу расчета, на котором производится ликвидация объекта);

R_t – результаты, достигаемые на t-м шаге расчета (выручка от реализации, доходы от внереализационных операций и прочие операционные доходы);

C_t – денежные текущие затраты, осуществляемые на том же шаге расчета (производственные издержки и налоги, исключая амортизационные отчисления);

Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме доходности на капитал;

К – инвестиционные затраты, приведенные к концу нулевого шага расчета, равные общим капиталовложениям в проект, включающим затраты на предынвестиционной стадии (исследования, проектирование, лицензии, патенты и др.), на стадии создания и строительства в основные фонды (здания, рабочие машины и др.) и в оборотные средства (запасы, незавершенное производство и др.) за вычетом доходов от реализации выбывающих активов с учетом налогов на ликвидационной стадии проекта.

 

В этом случае разность R_t – С_t представляет собой денежный поток от операционной (производственной) деятельности в t-м периоде и при практических расчетах равна сумме чистой прибыли П_t, и амортизационных отчислений А_t, полученных в t-м периоде, т.е.

 

 

R_t – С_t = П_t + А_t. (13)

 

Для расчета суммы дисконтированных капиталовложений пользуются формулой

(14)

 

где дополнительно K_t обозначает суммарный денежный поток от инвестиционной деятельности на t-м шаге расчета, учитывающий вложения в основные средства, вложения в нематериальные активы, в оборотные средства и их прирост, а также ликвидационную стоимость капиталовложений на момент окончания срока жизни проекта Т.

Так как первоначальная стоимость оборудования и зданий к моменту окончания проекта может быть не амортизирована полностью, то ликвидационную стоимость можно учесть как дополнительную выручку предприятия в момент времени t = Т по рыночной (с учетом дополнительного налога на прибыль) или остаточной (не амортизированной) стоимости за вычетом затрат на демонтаж и реализацию. Остаточная стоимость определяется по формуле

К_ОСТ = К_ПЕРВ (1 – Н_а·Т/100),(15)

где К_ОСТ – остаточная стоимость соответствующих групп основных средств в момент окончания проекта Т;

К_ПЕРВ – первоначальная (балансовая) стоимость соответствующих основных средств;

Н_а – норма амортизации соответствующих основных средств, %.

При учете ликвидационной стоимости в общем потоке платежей ее необходимо привести к моменту времени t = 0, через коэффициент дисконтирования равный (1 + Е)^{– Т}.

 

Таким образом, интегральный эффект (ЧДД) является важнейшим показателем оценки эффективности инвестиционных проектов. Экономический смысл показателя ЧДД можно интерпретировать как результат от реализации проекта, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при его расчете учитывается фактор времени. Однако величина ЧДД не учитывает размеров проекта.

 

2. Индекс доходности (ИД) – относительный показатель эффективности проекта – учитывает размеры проекта и представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине приведенных капиталовложений

ИД = (16)

При индексе доходности ИД ³ 1 проект считается эффективным, что для традиционных проектов соответствует значению ЧДД ³ 0. Связь между этими показателями можно выразить формулой

ИД = . (17)

3. Внутренняя норма доходности (ВНД) – показатель эффективности проекта, представляющий собой такую норму дисконта Е_ВН, при которой величина приведенных эффектов от операционной (производственной) деятельности равна приведенным капиталовложениям от инвестиционной деятельности. То есть внутренняя норма доходности Е_ВН является корнем решения уравнения

(18)

и показывает такую единственную норму дисконта E = Е_ВН, при которой величина

ЧДД = 0. Приведенное уравнение следует решать методом итераций или графически. В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Е=Е_ВН при котором ЧДД=0, при этом если Е< Е_ВН, то ЧДД > 0, если Е > Е_ВН, то ЧДД < 0. Если не выполнено хотя бы одно из условий, считается, что ВНД не существует.

Полученное значение ЧДД инвестиционного проекта показывает абсолютную величину эффекта при заданной норме дисконта Е. В отличие от ЧДД, внутренняя норма доходности Е_ВН показывает относительную доходность инвестиционного проекта, определяется расчетом и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Экономический смысл ВНД отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в альтернативном проекте тех же средств с сопоставимой степенью риска. Использование ВНД предпочтительно при оценке независимых проектов, т.е. в случае, когда проекты могут осуществляться одновременно. Для альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочтительнее использование показателя ЧДД.

При использовании показателя ВНД следует соблюдать известную осторожность. Во-первых, он не всегда существует. Во-вторых, уравнение (18) может иметь больше одного решения (при неординарных денежных потоках проекта). Первый случай весьма редок. Во втором расчет ВНД затруднителен, хотя и возможен. В качестве первого приближения в ситуации, когда простой (недисконтированный) интегральный эффект положителен, ряд авторов предлагает принимать в качестве Е_ВН значение наименьшего положительного корня уравнения (18).

С другой стороны этот недостаток устраняется введением модифицированной внутренней нормы доходности (МВНД).

 

МВНД = , (19)

где R_{t −} приток денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности на t-м шаге расчета; З _t − отток денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности на t-м шаге расчета.

В этой формуле все притоки (доходы R_t) приводятся к моменту окончания проекта Т, а оттоки (расходы З_t), как обычно к началу осуществления проекта t=0 по принятой ставке приведения Е. Далее определяется ставка, которая уравнивает суммарную текущую стоимость оттоков и наращенную стоимость притоков. В случае если наращенная стоимость притоков превышает дисконтированную стоимость оттоков, такая ставка найдется и будет единственной.

 

4. Срок окупаемости Т_ОК – минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным (ЧДД ³ 0). Иными словами, это период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Необходимость дополнительного учета этого показателя наравне с рассмотренными обусловлена не безразличностью инвестора к возможному сроку возврата вложенных инвестиций.

Срок окупаемости, определяемый с учетом дисконтирования денежных потоков, в общем случае определяется из условия

 

(20)

 

Срок окупаемости, определяемый без учета дисконтирования денежных потоков (“простой” [2,3] срок окупаемости), рассчитывается аналогично

 

(21)

и определяется наиболее ранним моментом времени в расчетном периоде, после которого сальдо денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Срок окупаемости, определяемый с учетом дисконтирования платежей, будет иметь большее значение, чем определенный без учета дисконтирования. Поэтому расчет Т_ОК по простейшей формуле (10) может привести к ошибке в сторону более оптимистического прогноза относительно окупаемости проекта.

Т_ОК = , (22)

где дополнительно (R – С)_ср – среднее значение притоков от операционной деятельности на шаге расчета (обычно год).

Необходимо отметить, что окупаемость капиталовложений имеет место при ставке , в противном случае окупаемость невозможна.

Общим недостатком показателя срок окупаемости Т_ОК является то, что он не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и поэтому не применяется при сравнении проектов, различающихся по продолжительности осуществления (сроку жизни проекта).

При расчете всех вышеперечисленных показателей экономической и коммерческой эффективности проекта большое значение приобретает назначение ставки сравнения или нормы дисконта Е. Норма дисконта является внешне задаваемым параметром, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта. Различают следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

В рыночной экономике величина безрисковой коммерческой нормы прибыли определяется исходя из депозитного процента по вкладам в банки первой категории надежности (в постоянных ценах), а также ставки LIBOR по годовым еврокредитам (практически 4-6%). Можно ориентироваться на годовую ставку рефинансирования Центробанка России или доходность государственных долгосрочных обязательств, скорректированных на годовой темп инфляции, доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров или опираться на средневзвешенную норму доходности капитала предприятия (WACC).

На практике ставка сравнения принимается большей этого значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Учет инфляции и риска можно выполнить по формуле Ирвина Фишера

 

(1 + Е) = (1 + с)(1 + j)(1 + r), (23)

 

где с – ставка ссудного процента (реальная, нетто ставка), в долях;

j – темп инфляции;

r – ставка, учитывающая степень риска.

Наличие инфляции может существенно исказить результаты оценки инвестиционных проектов. Особенно сложно учесть неоднородность инфляции на виды используемых ресурсов (материальных, трудовых, прочих) и готовую продукцию. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности), или требующих значительной доли заёмных средств, или реализуемых с использованием нескольких валют. Помимо этого инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределённости и риска.

Учет инфляции осуществляется с использованием: общего индекса внутренней рублёвой инфляции; прогнозов валютного курса рубля; прогнозов внешней инфляции; прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (прежде всего нефть, газ, оборудование, другое сырьё и материалы), а также прогнозов изменения средней заработной платы; прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Для практических расчетов полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции: влияние на ценовые показатели; влияние на потребность в финансировании; влияние на потребность в оборотном капитале.

Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Второй вид – зависит от неравномерности инфляции (её изменения во времени).

Третий вид влияния инфляции зависит как от её неоднородности, так и от уровня.

При допущении однородности инфляции существует два подхода к расчетам.

Первый – расчет ведется в базисных (неизменных) ценах с использованием нормы дисконта Е, “очищенной” от инфляционной составляющей, т.е. по реальной процентной ставке.

Второй – при расчетах принимается существующая номинальная ставка ссудного процента, учитывающая инфляционную составляющую, а цены индексируются с учетом индекса инфляции.

Оба метода при однородной и равномерной инфляции дают практически одинаковые результаты.

В случае неоднородной инфляции расчеты рекомендуется вести в прогнозных ценах с учетом разных инфляционных коэффициентов при норме дисконта, учитывающей инфляционную составляющую (так называемая брутто-ставка) или учитывать коэффициенты неоднородности для каждого продукта и ресурса на каждом шаге расчета, принимая переменную ставку (при неравномерной инфляции).

Другим существенным моментом при установлении ставки дисконтирования является учет поправки на риск. В общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск; риск ненадёжности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

С понятием странового риска тесно связано понятие инвестиционного климата в стране. Он показывает привлекательность страны для иностранных инвестиций и обусловлен законодательством, политикой, системой налогообложения (условно субъективные факторы), а также обеспеченностью страны ресурсами (объективные факторы).

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного нецелевым расходованием средств, финансовой неустойчивостью фирмы, недобросовестностью, неплатёжеспособностью, недееспособностью участников проекта. Этот риск наиболее существенен для малых предприятий. Размер премии за этот тип риска определяется экспертно. Обычно эта поправка не превышает 5%, однако её величина существенно зависит от того, насколько детально проработан бизнес-план и организационно-экономический механизм реализации проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объёмов производства и цен на продукцию и ресурсы. Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска является малоизученным, а имеющиеся данные часто противоречивы [6,7]. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков конкретного проекта, размер поправок рекомендуется [3] определять в соответствии с данными табл. 1.

Указанные величины поправок применительно к оценке бюджетной эффективности введены постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97 г.

Таким образом, пользуясь формулой Фишера (22) можно учесть отдельные составляющие ставки дисконтирования и довольно точно установить приемлемую величину ставки. С другой стороны, поскольку ни один из возможных методов расчета (в прогнозных, текущих или дефлированных ценах) не в состоянии избежать элементов субъективности, связанных с прогнозированием темпов инфляции и риска, часто определяющим моментом при выборе между ними является простота использования и интерпретации полученных результатов.

Таблица 1