Облигационный своп - покупка одних облигаций с одновременной продажей других при изменении рыночной конъюнктуры.

Облигационные свопы разнообразны:

- Качественный своп (Quality-swap) - облигационный своп, осуществляемый с целью повышения безопасности инвестиционного портфеля.

- Матричная торговля Matrix trading. Матричная операция - сделка с облигациями типа своп, при совершении которой используются временные преимущества, возникшие из-за разрыва дифференцированных доходов по облигациям. Дифференцированные доходы могут приносить облигации одного и того же класса, но с разной стоимостью или облигации разных классов.

- Межрыночный своп спрэдов (Intermarket spread swaps) - обмен одной облигации на другую, в основе которого лежит прогноз в отношении пересмотра спрэдов между двумя секторами рынка облигаций.

- Налоговый своп (Tax swap) - облигационный своп, приводящий к временным потерям средств, с целью уменьшения суммы налога.

- Облигационный своп в ожидании изменения процентной ставки - обмен облигаций, находящихся в портфеле, на новые облигации, которые достигнут целевой дюрации портфеля на основе предположения инвесторов о будущих изменениях процентных ставок.

Первые свопы появились в Лондоне: валютный – в 1979 году, процентный – в 1981; а в 1986 году Chase Manhattan Bank были разработаны товарные свопы. Ликвидный дилерский рынок финансовых свопов сформировался уже к 1982 году, а товарных – к 1989.
По своей структуре свопы сконструированы по единым принципам: две стороны договариваются об одном или нескольких обменах денежными платежами.
При этом в процентных свопах условные суммы основных обязательств одинаковы и выражены в одной валюте, поэтому фактическому обмену подлежат только процентные платежи (либо происходит перечисление их разницы — и в этом для однопериодного инструмента свопы схожи с расчетными форвардами / фьючерсами) – в основном фиксированная ставка на плавающую (к примеру, LIBOR), хотя возможен вариант двух плавающих ставок.
    В валютных свопах основные суммы деноминированы в различных валютах, поэтому свопы применяются, в частности, когда участники имеют возможность более дешевого привлечения средств в одной из валют по сравнению с другими. Обмениваться в данном случае могут как только основные суммы (однопериодный своп — сегодня отдал валюту, получил рубли, через месяц провел обратную часть сделки), так и процентные платежи в случае процентного валютного свопа (многопериодный своп, причем здесь зачесть платежи и перегонять разницу уже не выйдет, поскольку придется задействовать конвертацию, хотя и такой вариант теоретически возможен).
    В товарных свопах происходит обмен платежей по фиксированной цене за единицу базисного товара на платежи по плавающей цене, основанной на динамике цен наличного рынка, при заданном количестве товара.
    Наконец, в рамках свопов активов обмениваются преимущественно фиксированный доход по одним активам на плавающий доход по другим. Частным вариантом является смешанный своп, когда производится обмен суммами, увязанными с доходами от различных классов активов, например доходами от изменения валютного курса и процентного дохода по операциям на рынке межбанковских кредитов.

Свопы снижают расходы по формированию портфелей с требуемыми характеристиками, повышают ликвидность и ценовую эффективность рынков; дают новые средства для решения юридических и информационных проблем, более эффективного использования правовых, налоговых, валютных и прочих ограничений.        

 

Дополнение: Гибридные финансовые инструменты

Варранты выпускаются для того, чтобы их покупатели могли подписаться на акции компании по определенной цене в какой-то конкретный момент (моменты) в будущем. варрант, очень похожий на опцион колл. Варрант дает покупателю право, но не обязанность приобрести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом случаё она называ-ется «ценой подписки» в отличие от терминов «цена исполнения» или «страйк» для опционов) в определенные сроки до даты экспирации или в эту дату.

Основная разница между опционами и варрантами состоит в следующем: варранты технически выпускаются компанией (у которой должен быть достаточный разрешенный к выпуску калитал для обеспечения будущего создания акций), в то время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты действуют до пяти и более лет, а опционы — чаще до 9 месяцев, в редких случаях до двух лет.

Для расчета цены варрантов применяются те же модели, что и для опционов. Короткие продажи по ним совершают обычно только маркет-мейкеры и арбитражеры,  цели их использования сходны   спокупкой опционов колл.

Конвертируемые  облигации выпускаются эмитентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции).

Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как падение цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется уровнем доходности самой облигации.

Как правило, решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, если он решит не конвертировать, у него на руках останется исходная облигация до срока ее погашения.

Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает дбходность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда выгодно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске облигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае выпуска равноценной облигации без возможности конверсии.

Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвесторы будуг согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.

По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов:

- от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина дивндендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увели-чивается (и, естественно, тоже должно произойти с ценой акции). В этой часги расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностыо конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительный доход, начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию.

- от конверсионной премии (фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенных акций).

Рассмотрим основные закономерности движения их курсов и наиболее типичные инвестишонные стратегии, которые применяются по данным инструментам. Типичная диаграмма курсов конвертируемых ценных бумаг представлена на рис. 23.

Рис.23 Динамика курсов конвертируемых облигаций

Нижнюю границу курса конвертируемой облигации формирует инвестиционная стоимость облигаций. По мере роста курса акций конверсионная премия растет. Текущий курс конвертируемой ценной бумаги следует за изменениями курса обыкновенных акций до тех пор, пока конвертируемая стоимость ценной бумаги остается выше, чем стоимость облигаций (инвестиционная стоимость). Когда конверсионная стоимость падает ниже этой границы (инвестиционной стоимости), как это показано в заштрихованной части графика, курс конвертируемой ценной бумаги начинает следовать за ее инвестицйонной стоимостью. Он сохраняет такую динамику до тех пор, пока курс обыкновенных акций не вырастет (а вместе с ним и конверсионная стоимость облигаций) и не сравняется с нижней границей, т. е. инвестиционной стоимостью.

Конвертируемые ценные бумаги нередко покупают благодаря тем свойствам, которые им придают обыкновенные акции. Рассматривая их как альтернативу обыкновенным акциям конкретной компании, инвесторы могут достичь (или даже превзойти) ставок доходности, которые складываются по обыкновенным акциям, но при более низком уровне риска.

Конвертируемые ценные бумаги могут быть выгодно использованы во всех случаях, когда инвесторы считают, что обыкновенные акции, на которые они обмениваются, обладают значительным потенциалом прироста капитала.

ПРИМЕР Допустим, коэффициент конверсии облигации с 7%-ной купонной ставкой равен 25 и эта облигация продается по курсу 900 долл.

Кроме того, допустим, что курс обыкновенных акций данного эмитента (по ним не выплачиваются дивиденды) равен 32 долл., по данной конвертируемой ценной бумаге конверсионная премия составляет 100 долл., или 12,5%.Как определить доходность владения ею?

Инвестору необходимо:

А) представлять, какими будут рыночные ставки процента, чтобы определить нижшою границу курса и риск его падения.

 Б) рассчитать вероятную динамику инвестиционной стоимости данной конвертируемой облигации, опираясь на прогноз процентных ставок (см. тему 2).

 Предполагаемое снижение процентных ставок будет рассматриваться инвестором как положительный фактор, так как это будет сигналом роста нижней границы стоимости конвертируемой ценной бумаги.

 Предположим теперь, что инвестор ожидает роста курса обыкновенных акций до 60 долл. в течение двух предстоящих лет. Тогда в соответствии с конверсионным коэффициентом, равным 25, предполагаемая конверсионная стоимость облигации будет равна 60 * 25 = 1500 долл. Еели ожидаемая конверсионная премия составит 6-7 %(или около 100 долл.), то рыночный курс конвертируемой облигации поднимется до 1600 долл. через два года владения ею.

Тогда этот ожидаемый рост курса конвертируемой ценной бумаги, наряду с годовым процентом и текущим курсом, может быть использован для расчета приблизительной доходности.

Доходность = (70 + (1600 - 900)/2): (1600+900)/2 =

= (70 + 350): 1250 = 0,336 или 33,6%

 Для тех инвесторов, кго стремится к высоким, но малорискованным доходам, конвертируемые бумаги привлекательны, рост курса акций может создать дополнительный источник доходов.

Кроме того, операции многих инвестиционных фондов и учреждений ограничены только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к рынку акций, не нарушая своих правил.

И наконец, эти продукгы применяются в качестве альтернативы приобретению акций, поскольку они защищают инвесторов от резких падений цен на акции, за счет стоимости облигационного элемента.

 

Использованная литература:

1. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы. Методическое пособие. - М.: Фондовая биржа РТС, 2004.- 105 с.

2. Колтынюк Б.А. Инвестиции. Учебник. - Спб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000. - 848 с.

3. Рынок ценных бумаг /А.Ю. Архипов (и др.); под ред. А.Ю. Архипова, В.В. Шихарева. – Ростов н/Д: Феникс, 2005. – 352 с.

4. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: опорный конспект лекций / Сост. Юдина И.Н. - Барнаул: Изд-во “Азбука”, 2006.- 119 с

5. Шведов А.С. Производные финансовые инструменты: оценка и хеджирование. - М.: ГУ ВШЭ, 2001. - 152 с.
Тема 6. Применение производных инструментов в управлении инвестициями и оценке бизнеса (8 часов)

1. Сущность хеджирования посредством срочных контрактов

2.Хеджирование рисков с помощью фьючерсов и форвардов

3.Хеджирование рисков с помощью свопов

4.Опционные стратегии хеджирования. Оценка финансовых инструментов со встроенными опционами.

5.Реальные опционы и их применение в в инвестиционном анализе

6.Использование опционного ценообразования в оценке бизнеса и управлении инвестициями

1.Сущность хеджирования посредством срочных контрактов

Термин «хеджирование» (англ. headging - ограждать)обозначает различные методы страхования от возможного изменения цен (курсов) при заключении сделок, исполнение которых предусматривается в будущем. С помощью хеджирования можно устранить или уменьшить неопределенность будущих денежных потоков, зафиксировать финансовый результат будущей сделки. Прибыль большинства компаний зависима от цен на сырье и материалы, процентных ставок по кредитам, валютных курсов. Знание приемов хеджирования необходимо финансовому менеджеру любой организации.

Целью хеджирования является не получение дополнительной прибыли, а снижение риска потенциальных убытков. Поэтому, при хеджировании сделки компании отказываются от возможности получения прибыли в случае благоприятного изменения рыночной ситуации (например, для производителей – роста цен на реализуемую продукцию в обмен на уменьшение величины потенциальных потерь при неблагоприятном изменении внешней конъюнктуры. В этом принципиальное отличие хеджирования от страхования.

Для хеджирования финансовых рисков проводятся операции на срочном рынке. Рынок срочных контрактов позволяет хеджировать следующие риски:

-производителям и потребителям – ценовой риск реализации/приобретения товаров;

-импортерам и экспортерам – риска изменения валютных курсов;

-владельцам финансовых активов – риск падения их стоимости;

-заемщикам и кредиторам – риск изменения процентных ставок.

Хеджирование заключается в принятии на срочном рынке уравновешивающей контрактной позиции, противоположной той, с которой связан риск убытков. Под хеджем понимается сделка, которая уменьшает риск производимых инвестиций. Хозяйствующий субъект, осуществляющий хеджирование, называется “хеджер”.

Совершая операции на срочном рынке, хеджер передает часть риска контрагенту; таким контрагентом может выступать другой хеджер, также снижающий свой риск, но занимающий противоположную позицию, или спекулянт, целью которого является извлечение прибыли из движения цен.

Существуют два основных типа операций хеджирования: хеджирование на повышение (хедж покупателя) и хеджирование на понижение (хедж продавца).

Хеджирование на повышение, или хеджирование покупкой, представляет собой биржевую операцию по покупке срочных кон­трактов или опционов. Хедж на повышение применяется в тех случаях, когда необходимо застраховаться от возможного повы­шения цен (курсов) на интересующий актив в будущем. Он позволяет установить покуп­ную цену намного раньше, чем будет приеобретен реальный товар. Предположим, что цена товара (курс валюты или ценных бумаг) через три месяца возрастет, а товар нужен будет именно через три месяца. Для компенсации потерь от предполагаемого роста цен необходимо купить сейчас по сегодняшней цене срочный кон­тракт, связанный с этим товаром, и продать его через три месяца в тот момент, когда будет приобретаться товар. Поскольку цена на товар и на связанный с ним срочный контракт изменяется пропорционально в одном направлении, то купленный ранее кон­тракт можно продать дороже почти на столько же, на сколько возрастет к этому времени цена товара. Таким образом, хеджер, осуществляющий хеджирование на повышение, страхует себя от возможного повышения цен в будущем.

Хеджирование на понижение, или хеджирование продажей - это биржевая операция с продажей срочного контракта. Хеджер, осуществляющий хеджирование на понижение, предполагает со­вершить в будущем продажу товара, и поэтому, продавая на бирже срочный контракт или опцион, он страхует себя от возможного снижения цен в будущем. Предположим, что цена товара (курс валюты, ценных бумаг) через три месяца снижается, а товар нуж­но будет продавать через три месяца. Для компенсации предпола­гаемых потерь от снижения цены хеджер продает срочный кон­тракт сегодня по высокой цене, а при продаже своего товара через три месяца, когда цена на него упала, покупает такой же срочный контракт по снизившейся (почти настолько же) цене. Таким об­разом, хедж на понижение применяется в тех случаях, когда товар необходимо продать позднее.

Риск, свя­занный с хеджированием, принимают на себя спеку­лянты, т.е. предприниматели, идущие на определенный риск. Спекулянты на рынке срочных контрактов составляют большинство игроков. Их роль очень важна: во-первых, они обеспечивают ликвидность срочных контрактов. Во-вторых, благодаря большому количеству спекулятивных сделок, обеспечивается движение к рыночному равновесию, спекулянты выполняют роль стабилизатора цен.

В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Не всегда удается подобрать биржевой товар, точно соответствующий объекту реальной сделки. В этих случаях приходится проводить дополнительный анализ для того, чтобы выяснить, какой биржевой товар или, возможно, группа товаров, наилучшим образом подходят для хеджирования товарной позиции на реальном рынке. Например, авиакомпании, желающей хеджировать риск подорожания авиационного топлива в течение сезона, целесообразно приобрести фьючерсы на нефть, поскольку цены нефти и нефтепродуктов тесно связаны.

Фьючерсы и опционы являются биржевыми инструментами хеджирования. Надежность исполнения (гарантированная биржей), доступность и ликвидность – вот их основные достоинства. Вне биржи для хеджирования используются форвардные контракты и свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам). У внебиржевых контрактов свои преимущества – они максимально учитывают требования конкретного клиента на тип товара, размер партии и условия поставки, срок исполнения может быть установлен несколько лет. Основной недостаток внебиржевых производных инструментов заключается в сложности закрыть позицию.

Итак, основными способами хеджирования будущей цены приобретения товара является покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, покупка опциона типа "колл" или продажа опциона типа "пут".

При необходимости снизить риски, связанные с падением цены актива, используется продажа фьючерсного контракта, покупка опциона типа "пут" или продажа опциона типа "колл".

Позволяя снизить ценовой или процентный риск, хеджирование само по себе порождает другие виды риска:

-риск, связанный с непараллельным движением цены реального актива и соответствующего срочного инструмента. Цены реального и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно, так как при этом возникают арбитражные возможности, которые, благодаря высокой ликвидности срочного рынка, практически сразу сводятся на нет, однако некоторый базисный риск всегда сохраняется;

-риск, связанный с непрогнозируемым изменением законодательства, введением пошлин и акцизов и т.д. В этих случаях хеджирование может только усугубить ситуацию, так как открытые срочные позиции не дают экспортеру возможности снизить негативное влияние этих действий путем сокращения объема поставок;

-риск, связанный с административными ограничениями на максимальные дневные колебания фьючерсной цены, установленными на некоторых биржах. Наличие таких ограничений может привести к тому, что если срочные позиции необходимо закрыть во время сильных движений цены реального актива, разница между фьючерсной ценой и спот-ценой может быть достаточно большой;

Кроме этого, хеджирование требует определенных затрат. Если спекулятивные операции на срочном рынке зачастую производятся на заемные средства, привлеченные на несколько дней и даже часов, то хеджеру приходится осуществлять долгосрочные вложения. Для защиты будущих доходов компаниям необходимо нести определенные издержки в настоящем времени. Поэтому принятие решения о целесообразности хеджирования того или иного риска должно быть основано на сравнении альтернативных издержек: потенциальных потерь, которые компания может понести в случае отказа от хеджа и затрат, связанных с хеджированием.

2.Хеджирование рисков с помощью фьючерсов и форвардов

Итак, механизм хеджирования состоит в том, чтобы перенести риск изменения цены с лица, осуществляющего хеджирование (хеджера) на лицо, занимающегося спекуляцией (спекулянта).

 Хеджирование невозможно без биржевой спекуляции, которая также несет в себе элемент риска, который спекулянт стремиться минимизировать. При этом в отличие от хеджеров спекулянты стремятся занимать такие позиции на биржевом рынке, чтобы не иметь дело с реальным товаром (активом).

Рассмотрим ряд позиций хеджеров на рынке фьючерсных контрактов.

Если хеджер страхует поставку базисного актива по определенной цене, то его финансовый результат будет складываться от двух операций:

· продажи базисного актива по рыночной стоимости (см. рисунок 24);

· продажи фьючерсного контракта (см. рисунок 25).

 

Рис.24. Финансовый результат реализации базисного актива при изменении его рыночной стоимости

Рыночная стоимость базисного актива Po = «о» определяет уровень рентабельности деятельности хеджера. Продавать актив ниже указанного уровня границы рентабельности хеджеру невыгодно.

 

Рис.25. Финансовый результат продажи фьючерсного контракта при изменении рыночной стоимости базисного актива

Если участник срочного рынка продал фьючерсный контракт по цене Р1 (на вертикальной оси) и при том случае, когда на рынке стоимость базисного актива будет выше, продавец все равно будет вынужден продать его по этой цене, получая при этом убытки. При рыночной цене базисного актива ниже Po = «о» продавец фьючерсного контракта будет иметь финансовый выигрыш.

Финансовый результат от продажи базисного актива по рыночной стоимости и продажи фьючерсного

контракта в целях страхования сделок могут быть представлены следующим образом (см. рис. 26).

 

Результат хеджа: продажа базисного актива застрахована путем продажи фьючерсного контракта, обеспечен стабильный финансовый результат от всей операции, равный (Р1 - Ро), где Ро = «о».

Хеджирование может быть полным и частичным (неполным).

При полном хеджировании хеджер в случае страхования базисного актива, продав контракт по цене, сложившейся на момент заключения сделки, ожидает момента поставки базисного актива. При этом хеджер страхует себя от возможного снижения цены на товар. Такая операция продажи контракта называется короткой операцией, а продавец контракта, становится в короткую позицию.

Если страхуется приобретение базисного актива, то производится покупка контракта. Покупатели контракта становятся в длинную позицию. Хеджер, находясь в длинной позиции, готов приобретать базисный актив и тем самым лишать себя потенциальной возможности увеличить прибыль в случае снижения стоимости базисного актива..

Для хеджера, находящегося в короткой позиции, возможны финансовые потери в случае увеличения стоимости базисного актива, но поскольку речь идет о страховании своих доходов и расходов от продажи или покупки базисных активов, хеджеры  готовы жертвовать возможностями получения прибыли ради определенности условий сделок.

Описание хеджа, близкое к реальной практике, можно посмотреть, в частности, на http://www.parusinvestora.ru/refbook/rts/14.shtm. Примером служит хеджирование цены бензина. Рассматриваемая ситуация демонстрирует, насколько сложно осуществить полное хеджирование. Основная причина - существование разницы (зазора) между фьючерсной и спот-ценой базисного актива, т.е. базиса.

Разность между ценой фьючерсного контракта, который предполагается использовать для проведения хеджа, и спот-ценой товара называется базисом (часто под базисом понимают противоположную величину – рекомендуется уточнять, что условлено считать базисом в том или ином случае).

То, что базис обязательно существует из-за затрат, связанных с активом и пр, мы рассматривали в вопросе «методы оценки фьючерсных контрактов».

На рисунках 24-26 мы по умолчанию считали, что можно подобрать контракт, срок исполнения которого точно соответствует потребностям хеджера. Это не всегда возможно. Более того, условия товарных фьючерсных контрактов, например, на поставку нефти, обычно оговаривают не точную дату исполнения, а некоторый интервал порядка месяца, в течение которого должна произойти поставка, причем право выбора даты поставки предоставляется продавцу. В товарных фьючерсных контрактах часто указывается вполне определенное место поставки/приема товара, которое может быть неудобным для хеджера. Может также оказаться, сорт или марка товара, с которым имеет дело хеджер, отличаются от оговоренных в спецификации биржевого фьючерсного контракта.

По этим причинам фьючерсные контракты обычно не доводятся до исполнения. Типичная схема хеджирования фьючерсами выглядит следующим образом.

ПРИМЕР. Предположим, что 1 сентября нефтедобывающее предприятие планирует продажу нефти на 1 декабря. Для страхования от понижения цен к этому сроку 1 сентября продаются фьючерсные контракты с датой исполнения 15 декабря по цене 50 долларов за баррель. 1 декабря эти контракты закрываются по цене 40 долларов за баррель, и одновременно продается нефть на спот-рынке по цене 37 долларов за баррель. С учетом полученных на фьючерсном рынке 50-40=10 долларов за баррель фактически нефть продана по цене 37+10=47 долларов за баррель.

К этому числу можно прийти иначе. 1 декабря базис составил 40-37=3 доллар за баррель. Если бы еще 1 сентября удалось точно спрогнозировать базис на 1 декабря, то в начале операции можно было бы определенно утверждать, что окончательная цена нефти будет равна разности между фьючерсной ценой 1 сентября и базисом: 40-3=37.

Увы, угадать его невозможно. Эта неопределенность называется риском базиса.

Смысл рассматриваемой схемы хеджирования заключается в том, что колебания базиса обычно существенно меньше колебаний цены базисного актива, поэтому неопределенность снижается.

Следующий пример  - решение проблемы, которые возникают при отсутствии на рынке фьючерсного контракта на тот актив, с которым имеет дело хеджер. В этом случае приходится использовать срочный контракт на родственный базисный актив, цена которого по возможности максимально коррелированна с ценой хеджируемого актива. Хедж, в котором базисный актив срочного инструмента отличается от реального хеджируемого актива, называется перекрестным (кросс-хеджем).

ПРИМЕР Предположим, что в конце сентября принимается решение о закупке бензина 30 ноября того же года. На рис. 27 изображены цены на бензин и фьючерсный контракт на нефть сорта WTI (West Texas Intermediate) с окончанием торговли в конце декабря (по месяцу поставки - январский).

 

Рис. 27 Связь динамики цен на нефть и бензин

Из графиков видно, что к концу сентября наметилась благоприятная тенденция падения цены на бензин, которая, однако, в первой декаде октября была нарушена. Для того, чтобы воспользоваться все еще сравнительно низкими ценами на бензин в этот период и застраховаться от возможного повышения цен в дальнейшем до уровня, при котором закупка бензина становится нерентабельной, хеджер предпринимает операции на срочном рынке, используя ближайший январский фьючерс на нефть (контракты с более отдаленными сроками обычно менее ликвидны и слабее связаны с ценами-спот).

Для определения количества покупаемых фьючерсных контрактов необходимо проанализировать, как связаны изменения цен бензина и фьючерса. Простейший способ состоит в том, чтобы по данным за предшествующий период построить линию регрессии.  

Рис. 28. Определение коэффициента хеджирования по линии регрессии

Каждая точка здесь соответствует паре цен, наблюдавшихся до начала октября,  а линия регрессии наилучшим образом «приближает» сгущение точек. Наклон этой линии приблизительно равен 2, то есть изменению цены фьючерса на нефть соответствует двукратное изменение цены бензина.

На основании этого важного результата строится еще один график: на  рисунке 27 он приведен наряду с реальными ценами. Это расчетная линия “2*Нефть-Const”, полученная  двукратным увеличением цены фьючерса на нефть («растягиванием» колебаний цены) и смещением вниз на некоторую константу. Из графика видно, что покупка фьючерсных контрактов в количестве, в два раза большем, чем объем планируемой бензиновой сделки,  действительно практически компенсирует последующий рост цены на бензин. Тем самым цель хеджирования достигается.

Хеджирование форвардными контрактами позволяет максимально устранить базисный риск, потому что позиция формируется любого произвольного вида, объема и срока исполнения. Взамен, правда, хеджер принимает на себя повышенный кредитный риск контрагента, ведь форвардная сделка не подразумевает обязательного обеспечения.

Рассмотрим пример хеджирования форвардом валютного риска.

Компания заключает с Банком форвардный договор. В договоре фиксируются сумма сделки, курс покупки либо продажи валюты, дата расчетов и размер задатка. Компания вносит задаток на свой счет в Банке и в момент наступления даты расчетов вне зависимости от текущего курса покупает или продает валюту по курсу, установленному в договоре. Задаток возвращается Компании.

Компания имеет возможность отказаться от исполнения договора, в этом случае задаток остается у банка. Размер задатка составляет от 1,7 % до 9,6 % от суммы сделки, в зависимости от срока, на который заключается контракт.

ПРИМЕР Компании необходимо через 6 месяцев купить 100 тыс. $.

Компания заключает с Банком форвардный договор. В договоре фиксируются курс $ (32 руб.), дата расчетов (через 6 месяцев) и размер задатка (9 % от стоимости контракта – 9 тыс.$). Компания вносит задаток на свой счет в Банке и через 6 месяцев, вне зависимости от текущего курса доллара, покупает у Банка 100 тыс.$ по курсу установленному в договоре 32 руб. Задаток возвращается Компании.      

Кредитный риск для хеджера сведен к минимуму – контрагентом является коммерческий банк. Затраты на хеджирование определяются задатком.

3. Хеджирование рисков с помощью свопов по материалам [4]

В развитых странах очень распространены свопы для потребителей сырьевых товаров: авиакомпании заключают свопы на авиационное топливо, а промышленные потребители цветных металлов — "металлические" свопы. Три четверти от общего количества всех свопов — это свопы на нефть и нефтепродукты. В последнее время быстро растет число свопов на природный газ, сложились активные рынки для свопов на медь, алюминий, цинк, свинец, никель, платину, золото и серебро. Кроме того, для управления ценовыми рисками часто используются свопы на сельскохозяйственную продукцию: пшеницу, хлопок, кофе, сахар, апельсиновый сок и целлюлозу.

Наиболее распространены фиксированный и плавающий свопы. Рассмотрим механизм действия стандартного фиксированного свопа (рис. 29). ПРИМЕР Нефтяная компания (НК) хочет зафиксировать цену продажи нефти, чтобы управлять ценовыми рисками. В то же время нефтеперерабатывающий завод (НПЗ) стремится зафиксировать цену покупки нефти. Оба предприятия заключают со своп-дилером фиксированные свопы на продажу и поставку нефти по установленной цене.

Как правило, своп-дилер в первую очередь заключает соглашение с одним из контрагентов, хеджирует свои риски и одновременно ведет поиски другого контрагента для заключения противоположного соглашения. Когда второй контрагент найден, с точки зрения дилера своповый контракт заключен. В качестве вознаграждения за свои услуги дилер получает спрэд.

Рис.29 Денежные и товарные потоки по своповому контракту

Согласно своповому контракту НПЗ выплачивает дилеру фиксированную сумму в расчете на номинальные объемы нефти. Дилер выплачивает НПЗ сумму, основанную на плавающей цене нефти. И наоборот, НК выплачивает дилеру сумму, основанную на плавающей цене нефти, а от дилера получает фиксированную сумму. Плавающая цена может определяться как рыночная спот-цена, цена ближайшего фьючерсного контракта, средняя рыночная цена за определенный период или величина какого-либо ценового индекса, например средняя цена котировок Platt's. Поскольку своп является сугубо финансовым инструментом, то обмен сырьевой продукцией не производится. Влияние свопа на денежные потоки НК и НПЗ показано в табл. 9.

Подобные фиксированные свопы используются для хеджирования рисков изменения цен на энергетические и сельскохозяйственные товары.

 

 

Таблица 9

"Чистый" эффект свопового соглашения для НК и НПЗ
Спот-цена нефти, $	Хеджируемые денежные потоки, $/баррель
	НК		НПЗ
	Выплаты по свопу, $	Чистая цена продажи нефти, $	Выплаты по свопу, $	Чистая цена покупки, $
55	+ 7	62	-8	63
60	+2	62	-3	63
65	-3	62	+2	63
70	-8	62	+7	63

Рассмотрим еще один вид свопа - базисный своп. Название связано с тем, что он позволяет устранить т.н. базисный риск, связанный с фьючерсным хеджированием. Когда компании хеджируют ценовой риск при помощи фьючерсных контрактов, они все равно остаются подверженными базисному риску, т. е. риску изменения базиса. Напомним, базисом является разница между фьючерсной ценой и текущей (спот) ценой актива.

Данный своп применяется при перекрестном хеджировании, когда цены на один сырьевой товар хеджируются фьючерсами на другой товар.

Рассмотрим его на примере авиакомпании, хеджирующей ценовой риск авиационного топлива.

Авиакомпании подвержены значительному риску изменения цены на топливо, ведь цены на авиабилеты фиксируются на сезон, в течение которого цена топлива может значительно вырасти. Идеальным хеджем для устранения ценового риска было бы заключение длинного форвардного контракта, предполагающего доставку топлива к месту базирования самолетов авиакомпании. Однако на рынке подобные контракты заключаются редко. Поэтому многие авиакомпании хеджируют ценовой риск, покупая фьючерсные контракты. Вследствие того что рынок фьючерсов на авиатопливо является ограниченным и малоликвидным, авиакомпании предпочитают использовать перекрестный хедж с применением фьючерсов на различные нефтепродукты, цена которых имеет высокую корреляцию (сильно связана) с ценой на авиационное топливо. Одним из наиболее популярных кросс-хеджей являются фьючерсы на дизельное топливо. В данном случае авиакомпании остаются подверженными базисному риску: если базис между авиационным и дизельным топливом расширяется, то авиакомпания несет убытки. Если же базис сужается, — авиакомпания получает дополнительную пр