Основная идея сарм – существование только одного источника систематического риска – это тенденция изменения цен финансовых активов в зависимости от поведения рынка в целом.

Данная модель позволяет инвестору определить, на какую доходность он может рассчитывать, приобретая тот или иной инструмент. Риск в данном модели определяется на основании статистической информации и выражается специальным коэффициентом β.

Модель Шарпа неоднократно подвергалась критике за «фантастические» допущения о полной эффективности рынка, доступности безрисковых заимствований. Однако действительным системным дефектом модели следует признавать лишь один: в ней игнорируются другие факторы систематического риска.

 

4.Модель арбитражного ценообразования АРТ

Альтернативная модель ценообразования финансовых активов АРТ (The Arbitrage Theory of Capital Assets Pricing) была разработанна Стефаном Россом в 1976г. 

АРТ использует намного меньше допущений:

- каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способству-ющим этому, является так называемый арбитражный портфель.

- ожидаемая доходность актива или портфеля линейно зависит от множества факторов (то есть АРТ - многофакторная модель).

Инвесторы исследуют возможности формирования арбитражного портфеля для увеличения ожидаемой доходности своего текущего портфеля без увеличения риска.

Арбитраж – это получение безрисковой прибыли путем использования разницы цен на один и тот же актив (одновременная покупка финансовых активов на одном рынке и продажа на другом по более высокой цене).

Арбитражный портфель – это портфель, не требующий дополнительных вложений инвестора. Средства для приобретения одного актива образуются за счет одновременной продажи другого.

Свойства арбитражного портфеля:

- нулевая рыночная стоимость (суммарные затраты на арбитражный портфель равны нулю). Σ W_i =0, где W_i – изменение стоимости актива в арбитражном портфеле или его удельный вес в портфеле.

- нулевая чувствительность к какому-либо из факторов систематического риска. Σ W_i ∙ β_i = 0, где β_i – чувствительность актива i к какому-либо фактору.

- положительная ожидаемая доходность. Σ W_i ∙ E (R_i) > 0.

При нулевой доходности арбитражные возможности отсутствуют (исчерпаны). Отсутствие выигрыша в доходности в результате переформирования портфеля соответствует выражению: Σ W_i ∙ E (R_i) = 0.

Основная идея АРТ вытекает из фундаментального закона экономики (закона единой цены): на равновесном рынке активы должны иметь одну стоимость и, соответственно, одну доходность. Значит, инвесторы будут инвестировать в арбитражные портфели, повышая тем самым цены на покупаемые ценные бумаги и понижая на продаваемые до тех пор, пока в результате этой деятельности не исчезнут арбитражные возможности. После исчезновения арбитражных возможностей и наступления рыночного равновесия ожидаемая доходность актива будет линейной функцией чувствительностей к факторам систематического риска.

Основное уравнение АРТ:

E(R_i) = R_f + β _i1 ∙ [E(R₁) - R_f ] + β_i2 ∙ [E(R₂) - R_f ]+… + β _{i n} ∙ [E(R_n) - R_f ], (64)

где β _in – чувствительность активаi к фактору n;

E (R_n) – ожидаемая доходность рыночного портфеля, компенсирующего n-й вид систематического риска;

 [ E (R_n) - R_f ] – премия за n-й систематический риск.

Уравнение АРТ показывает, что инвесторы требуют компенсации за каждый вид систематического риска. Полная компенсация – это сумма компенсаций по всем факторам. Премия за несистематический риск, как и в модели САРМ, не предусматривается. Уравнение АРТ совпадает с уравнением САРМ, если факторы риска ограничить лишь одним - рыночным.

Модель АРТ открыта, в ней можно использовать любое количество факторов, влияющих на доходность финансовых активов. Вот несколько примеров: темп инфляции, темп роста ВВП, изменение цены на нефть.

Следует признать, что модель более реалистична. Кроме того, арбитраж является широко распространенной тактикой поведения на фондовом рынке. Инвесторы стремятся получить доходы при каждой удобной возможности: продавая ценные бумаги по высокой цене и одновременно приобретая такие же ценные бумаги по относительно низкой цене. Для реализации арбитражного подхода необходим факторный анализ курса ценных бумаг. При этом делается предположение о том, что можно увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Однако совместное влияние на риск и доходность целого ряда систематических факторов, существенно затрудняет определение чувствительностей и препятствует широкому применению модели APT на практике.

 

Использованная и рекомендуемая литература:

1. Крувшиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем. СПб., 2000.- 400 с.

2. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: Учебник. – М.: ЭКСМО, 2007. – 768 с.

3. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций.- М.: ИТК “Дашков и К”, 2003. - 544 с. 

4. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1997. - 1024 с.

 

 

Тема 5. Производные финансовые инструменты (4часа)

1. Виды и общая характеристика производных инструментов

2.Типы и факторы стоимости опционов

3. Паритет опционов «колл» и «пут»

4.Базовые модели стоимостной оценки опционов

5.Характеристики и типы фьючерсных контрактов

6.Методы оценки фьючерсных контрактов

7. Форварды и свопы

Дополнение: Гибридные финансовые инструменты

1. Виды и общая характеристика производных инструментов

Производные инструменты (англ. derivatives) - инструменты финансового рынка, цена которых определяется ценой актива, лежащего в их основе (базисного актива), то есть является производной от цены этого актива.

Основные группы производных финансовых инструментов - самостоятельно обращающиеся сертификаты ценных бумаг, или вторичные ценные бумаги (американские и глобальные депозитарные расписки, стрипы (Стрип — авангардная финансовая инновация конца ХХ в. По своей сущности конструкция стрипа базируется на расчленении конкретного базисного актива, чаще всего многолетних облигаций с купонами, на отдельные составные части и конструирование самостоятельного финансового инструмента, производного от процентных купонов и номинала первичного актива. Таким образом, из одной ценной бумаги с длительным сроком погашения создается несколько самостоятельных активов с различными сроками. Целью подобных операций является более гибкое приспосабливание к интересам различных групп инвесторов на финансовом рынке и привлечение интереса как долгосрочных (стратегических), так и средне- и краткосрочных инвесторов.); срочные контракты (фьючерс, форвард, опцион); комбинации контрактов (например, свопы); гибридные инструменты, то есть комбинации традиционных ценных бумаг со срочными контрактами (самостоятельно обращающиеся гибриды - варранты на акции и облигации; «встроенные» гибриды - конвертируемые привилегированные акции и конвертируемые облигации). Торговля производными финансовыми инструментами осуществляется как на биржевых, так и на внебиржевых срочных рынках. Ее объемы существенно превышают объемы торговли самими базовыми активами.

Все производные инструменты, за исключением варранта, искусственно создаются фондовым рынком, то есть инвесторами и спекулянтами, продающими и покупающими ценные бумаги.

Производные финансовые инструменты используются для хеджирования, арбитража, спекуляции.

Охарактеризуем наиболее распространенные производные инструменты.

Форвардный контракт. Форвардная сделка – это сделка между двумя сторонами, условия которой предусматривают обязательную взаимную одномоментную передачу прав и обязанностей в отношении базисного актива с отсроченным сроком исполнения договоренности от даты договоренности. Такая сделка, как правило, оформляется в письменном виде.

Предметом соглашения могут выступать различные активы – товары, акции, облигации, валюта и т.д. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе для страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Форвардный контракт может также заключаться с целью игры на разнице курсов базисного актива.

При заключении форвардного контракта стороны согласовывают цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта.

Форвардные сделки заключаются вне бирж на неорганизованных рынках. Все условия сделки – сроки, цена, гарантии, санкции – оговариваются сторонами: поскольку форвардная сделка, как правило, преследует действительную поставку соответствующего актива, то контрагенты согласовывают удобные для них условия. Таким образом, форвардный контракт не является стандартным по своему содержанию. Считается, что вследствие этого вторичный рынок для форвардных контрактов или очень узок, или вовсе отсутствует, так как трудно найти какое-либо третье лицо, интересы которого в точности соответствовали бы условиям данного контракта, изначально заключенного в рамках потребности первых двух лиц.

Фьючерсный контракт (фьючерс) – сделка, заключаемая на бирже на стандартизованное количество/сумму базисного актива или финансового инструмента определенного качества со стандартизованными сроками исполнения сделки. При совершении сделки продавец контракта берет на себя обязательство продать, а покупатель – купить базисный актив или финансовый инструмент в определенный срок в будущем по цене, фиксируемой в момент сделки. Можно сказать, что стандартизованный форвард на бирже становится фьючерсом. Объектом фьючерсной сделки выступает не биржевой товар, а биржевой контракт, который предусматривает куплю-продажу строго согласованного количества товара установленного сорта с минимально допустимыми отклонениями. Условия фьючерсного контракта стандартны. Все фьючерсные контракты имеют контрактную спецификацию, представляющую собой юридический документ, фиксирующий количество базисного актива, его качество или свойства, сроки поставки, сроки действия контракта, правила установления котировок и т.д. Наличие данного документа при торговле фьючерсными контрактами обязательно. Он дает возможность участникам рынка установить единообразное понимание деталей контракта.

Фьючерсная цена – это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей рыночной цены (цены-спот) для соответствующего актива. При одной цене фьючерсного контракта на определенный срок существует множество наличных цен на базисный товар в зависимости от его качества, места поставки. Факторы, определяющие разницу между ценой-спот и ценой фьючерса - это спрос и предложение на определённый период, объёмы переходящих запасов, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонность и ряд других факторов.

Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусматривается фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение сделки, как правило, имеет своей целью не реальную поставку (прием) актива, а хеджирование позиций контрагентов или спекуляцию, т.е. игру на разнице цен. Поэтому в качестве инструмента финансового инвестирования фьючерс может рассматриваться лишь условно.

Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобретает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить осуществление этого права, возлагая на себя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной цене. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не титул собственности, а право на его приобретение.

Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной уплатой опционной премии продавцу опциона. Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выплаченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен размером премии.

Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты на продажу. Опционы на покупку (опционы "колл") дают право владельцу приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк) у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обязан продать актив, если держатель опциона того потребует.

Опционы на продажу (опционы "пут") дают владельцу право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавшему опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, если владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.

Премии по опционам варьируются в зависимости от времени до исполнения (конца срока действия) и изменчивости цен по базовому активу. Опционы обращаются на биржевом и внебиржевом рынках. Биржевая торговля опционами организована по типу фьючерсной. Ее отличительная особенность – стороны не находятся в одинаковом положении с точки зрения контрактных обязательств. Опционы могут быть использованы инвесторами как для уменьшения рисков, так и для спекуляций.

2.Типы и факторы стоимости опционов

Как уже говорилось, опционом называется стандартный контракт, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени. Соответственно лицо, которое получило опцион и таким образом приобрело право, называется покупателем опциона или его держателем. Лицо, которое продало (выписало) опцион называют продавцом или подписчиком.

В мировой практике существует большое количество разнообразных контрактов, имеющих черты опционов: индексные, валютные, фондовые и фьючерсные. Однако только по отношению к определенным инструментам (акциям, облигациям, индексам) используются термины «опционы», что дословно переводится как «выбор возможности».

Таким образом, существует два вида опционов:

- опцион на покупку, или, если пользоваться англоязычной терминологией, опцион «колл» (call option), который дает его держателю право купить актив;

- опцион на продажу, или опцион «пут» (put option).

С точки зрения сроков исполнения, как уже отмечалось, опционы подразделяются на два типа: американские и европейские.

Американский опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта или в этот день.

 Европейский − только в день истечения срока контракта. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, относятся к американским опционам. При этом названия типов опционов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок, американский опцион такая же фигура речи, как «американская пройма» или «американский газон».

Выделяют биржевые опционы – те, что обращаются на публичной бирже. Их отличие от внебиржевых состоит в том, что биржа сводит вместе покупателей и продавцов опционов и гарантирует оплату в случае невыполнения любой из сторон взятых на себя обязательств. Биржевые опционы ещё называют опционами, прошедшими листинг.

Опционы разделяются па классы и серии. Классом принято называть совокупность всех опционов, в основе которых лежат одни и те же базовые акции. При этом опционы на покупку и опционы на продажу образуют отдельные классы, определяемые:

компанией, акции которой участвуют в сделке;

ценой исполнения или ценой «страйк»;

датой истечения (expiration date).

Информация об опционе, как объекте биржевых сделок, содержит эти стандартные условия и использует некоторые сокращения: