Приобского нефтяного месторождения по соглашению

О разделе продукции

(млрд долл.)

378                   Государственное регулирование рыночной экономики

в следующем. Выплата налогов, за исключением платы за пользо­вание недрами и налога на прибыль, заменяется инвесторам преду­смотренным договором разделом продукции. Сама продукция, до­бываемая после освоения месторождения делится на компенсаци­онную и прибыльную части (возможен и механизм прямого разде­ла продукции, не предусматривающий такого деления). Целевое назначение компенсационной продукции заключается в передаче ее инвестору для возмещения затрат по выполнению работ, преду­смотренных соглашением. Под прибыльной понимается продук­ция, распределяемая между инвесторами и государством. Она рас­считывается как разность между произведенной и компенсацион­ной продукцией, а также той ее части, которая используется для погашения обязательных платежей в бюджет.

Принципиальной является ориентация на достижение муль­типликативного позитивного эффекта освоения сырьевых мес­торождений при помощи соглашения о разделе продукции. Оно предполагает перераспределение отдачи от сырьевых отраслей экономики к высокотехнологичным. Участие государства в реа­лизации СРП позволяет ему инициировать распространение пе­редовых технологий и управленческого опыта как в сфере осво­ения сырьевых ресурсов, так и в смежных отраслях народного хозяйства. Немаловажным обстоятельством является и возмож­ность государственного регулирования процесса размещения заказов на изготовление машин и оборудования, необходимого для разработки соответствующих месторождений. Чем больше таких заказов будет размещено внутри страны, принимающей инвестиции, тем выше будут темпы роста инвестиционной ак­тивности в фондосоздающих отраслях экономики и тем интен­сивнее будет происходить становление и развитие высокотехно­логичных отраслей отечественной экономики.

Оживление инвестиционной активности банков в реальном сек­торе экономики неразрывно связано с увеличением объема "длин­ных" пассивов, источником которых, по мере формирования бла­гоприятного инвестиционного климата и снижения инвестицион­ных рисков, должны стать сбережения населения. Для того чтобы эти ресурсы объемом более 25 млрд долл. не лежали мертвым гру­зом, а работали на развитие отечественной экономики, государст­во применяет соответствующие инструменты регулирования. Мо­жет быть принят законодательный акт о государственных гаранти-

Глава XVIII. Стимулирование инвестиционной активности субъектов хозяйствования 379

ях по банковским вкладам. Проводится увязка норм обязательного резервирования с продолжительностью вкладов (чем больше срок вклада, тем меньше норма обязательных резервов). Государство способствует развитию инфраструктуры инвестиционного рынка и снижению рисков размещения денежных средств населения в работающих на нем инвестиционных институтах (страховых компаниях, негосударственных пенсионных фондах, паевых инве­стиционных фондах). Стимулируется распространение ипотечно­го кредитования жилищного строительства (см. гл. XVII).

Ныне инвестиционная активность банков сдерживается отсут­ствием у них соответствующих свободных средств и неспособно­стью предприятий вернуть кредиты по достаточно высоким про­центным ставкам (их уровень близок к величине ставки рефинан­сирования ЦБ РФ, составившей на конец 2001 г. 25%). Поэтому к числу перспективных механизмов стимулирования банковских инвестиций в реальный сектор экономики относятся:

— рефинансирование коммерческих банков со стороны ЦБ РФ, отвечающих установленным критериям надежности, под залог кредитов, платежеспособным предприятиям;

— минимизация банковских рисков на основе применения меха­низма смешанного государственно-коммерческого финансиро­вания долгосрочных инвестиций и (или) субсидирование про­центных ставок по инвестиционным кредитам за счет средств бюджета развития по приоритетным инвестиционным проектам¹;

— предоставление государственных гарантий по частным ин­вестициям², привлекаемым для осуществления приоритетных инвестиционных проектов (при этом максимальный объем га­рантий не должен превышать объема привлеченных частных инвестиций, уменьшенного с учетом доли эффекта, получаемо­го инвестором от реализации проекта).

¹ Согласованию интересов предприятий-инициаторов проектов, внешних
инвесторов и государства при использовании подобных схем могли бы способ­
ствовать соответствующие механизмы регулирования, направленные на вырав­
нивание доходности всех участников инвестиционного процесса по критерию
равенства дохода на единицу авансированного ими капитала. — Прим, авт.

² Государственная гарантия — обязательство уполномоченного органа госу­
дарственного управления по возврату на условиях, предусмотренных догово­
ром, денежных средств инвестору в случае срыва реализации проекта не по
его вине. — Прим. авт.

380

Государственное регулирование рыночной экономики

Развитие лизинга

В России, где значительная часть предприятий реального сектора экономики вынуждена функционировать в условиях дефицита свободных финансовых ресурсов, лизинг" позволяет в кратчайшие сроки провести мо­дернизацию производства, получить современное оборудова­ние или открыть новое производство.

Опыт развитых промышленных стран Запада показывает, что за счет лизинга финансируется 25-30% капиталовложений. В тоже время в нашей стране, с учетом существующей в настоящее время нормативно-правовой базы лизинга и неблагоприятного инвести­ционного климата, имеющийся потенциал лизинговых техноло­гий инвестирования остается практически невостребованным. По итогам 2000 г. доля лизинга в общем объеме инвестиций в основ­ной капитал не превысила 1%. Как известно, классическая лизин­говая сделка предполагает наличие трех основных участников: а) фирмы, производящей основные фонды (предметы лизинга); б) лизинговой компании (лизингодателя), закупающей их у произ­водителя; в) предприятия (лизингополучателя), получающего не­обходимые ему машины и оборудование у (см. схему 8).

Лизинг дает лизингополучателю ряд преимуществ. Так, появ­ляется возможность расширения производства и обеспечения обслуживания необходимых основных фондов без крупных единовременных затрат и привлечения кредитов. Это особенно важно в условиях отсутствия свободных денежных средств и ликвидных залогов у большинства предприятий реального сек­тора экономики в условиях острого кризиса неплатежей. У ли­зинга более низкая стоимость и высокая гибкость по сравне­нию с обычным банковским кредитом (вследствие дополни­тельных налоговых льгот по лизингу и возможности оптимиза­ции схемы выплат за пользование лизинговым имуществом). Лизинговые платежи относятся на себестоимость производи-

' Лизинг— вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его на основании договора лизинга физическим или юридическим лицам за определенную плату, на определенный срок и на условиях, опреде­ленным договором лизинга, с правом выкупа имущества лизингополучате­лем. — Прим. авт.

ЛИЗИНГОПОЛУЧАТЕЛЬ

■>

Лизинговые платежи

Бизнес-план

приобретения

оборудования

 

Передача объекта лизинга

Маркетинг

Договор лизинга

Контракт, договор купли прод;

ЛИЗИНГОВАЯ КОМПАНИЯ (ЛИЗИНГОДАТЕЛЬ)

1

Оплата стоимости оборудования

ПРЕДПРИЯТИЕ-ПОСТАВЩИК ОБОРУДОВАНИЯ

 

Договор страхования

Договор кредита

Страховой взнос

Погашение кредита

СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ

ФИНАНСИРУЮЩИЕ УЧРЕЖДЕНИЯ

Схема 8. Классическая схема лизинговой сделки

382                   Государственное регулирование рыночной экономики

мой продукции и уменьшают налогооблагаемую прибыль. Имеется также возможность переноса риска случайной гибели имущества при оперативном лизинге на лизингодателя, являю­щегося собственником имущества. Лизингополучатель исполь­зует опыт лизинговой компании при разработке бизнес-плана инвестиционного проекта обновления своих основных фондов.

Свои преимущества от участия в лизинговых сделках имеет и лизингодатель. Появляется, в частности, возможность расши­рить инструменты финансирования для банков и их дочерних лизинговых организаций, что позволяет им диверсифициро­вать свою деятельность и повысить устойчивость функциони­рования. Уменьшается риск финансирования ввиду сохране­ния права собственности на лизинговое имущество до полного погашения его стоимости лизинговыми платежами. Законода­тельством предусматриваются налоговые льготы, повышающие эффективность лизинга.

Лизинг можно классифицировать в разных аспектах.

По составу участников договора лизинга отметим прежде все­го классический лизинг, для которого характерны трехсторонние отношения между производителем оборудования, лизинговой компанией и лизингополучателем. Это наглядно видно из верх­ней части схемы 8. Применяется прямой лизинг, когда произво­дитель оборудования является одновременно и лизингодателем (по своему экономическому содержанию прямой лизинг иден­тичен аренде, которая может в нашем случае рассматриваться как частный случай лизинга). Известен раздельный лизинг, ха­рактеризующийся многоканальным финансированием лизин­говой сделки (в случае недостаточности у лизинговой компании собственных средств для приобретения необходимого имущест­ва). Возвратный лизинг имеет место, если продавец предмета ли­зинга одновременно является и лизингополучателем.

По объему обслуживания имущества, передаваемого в ли­зинг, отличают прежде всего чистый лизинг, особенность кото­рого в полной ответственности лизингополучателя за обслужи­вание и поддержание работоспособности лизингового имуще­ства. Большое применение получил полный (или "мокрый") ли­ зинг, при котором лизингодатель полностью оплачивает расхо­ды лизингополучателя по обслуживанию лизингового имуще­ства. Применяется и лизинг с неполным набором услуг. В этом

Глава XVIII. Стимулирование инвестиционной активности субъектов хозяйствования 383

случае часть работ по обслуживанию лизингового имущества выполняется лизингополучателем самостоятельно, а другая часть — оплачивается (т.е. — выполняется лизингодателем). При мокром лизинге расходы лизингополучателя максимальны и отказ от самостоятельного обслуживания лизингового иму­щества оправдан лишь в том случае, если качество сторонних услуг намного превышает собственные потенциальные воз­можности лизингополучателя.

По срокам действия договора лизинга выделяют финансовый лизинг, предполагающий полную выплату стоимости лизинго­вого имущества за срок действия договора, продолжительность которого, как правило, близка к нормативному сроку службы этого имущества. При этом после прекращения срока действия договора финансового лизинга право собственности на объект сделки обычно переходит к лизингополучателю. В ходу также оперативный лизинг, при котором срок действия договора мень­ше нормативного срока службы лизингового имущества. В этом случае суммарные лизинговые платежи меньше его стоимости и по окончании срока действия договора право собственности на объект лизинга остается за лизингодателем.

По типу лизингового имущества выделяют прежде всего ма­ шинно-технический лизинг. В структуре лизинговых сделок в странах с развитой рыночной экономикой он занимает более 80%. Существует еще лизинг недвижимости.

В целом, можно констатировать, что лизинговые технологии инвестирования выполняют производственную, сбытовую и финансовую функции¹. Производственная функция проявляет­ся у производителя предмета лизинга и лизингополучателя, об­ретающих новые возможности для своей производственной де­ятельности. Сбытовая функция характерна для всех участников лизинговой сделки. Производитель предмета лизинга продает его при помощи лизинговой компании и избегает кризиса сбы­та. Лизингополучатель, обновив свои производственные фон­ды, становится способным предложить рынку более конкурен­тоспособную продукцию и расширить свое присутствие на рынке; лизинговая компания размещает на рынке свою про­фильную услугу. Естественно, что и финансовая функция каса-

¹ См.: Чекмарева Е.Н. Лизинговый бизнес. М.: Экономика, 1994.

384                   Государственное регулирование рыночной экономики

ется и лизингодателя, и лизингополучателя, и производителя оборудования, поскольку сделка должна быть выгодна для каж­дого из них.

Применение лизинга позволяет лизингополучателю обно­вить свой производственный аппарат и повысить конкуренто­способность выпускаемой продукции без стартового капитала. Кроме того, в силу предусмотренных законом налоговых льгот лизинг, как правило обходится дешевле привлечения банков­ского кредита, то у данного вида инвестиционного предприни­мательства большие перспективы. Улучшение сушествующего правового обеспечения лизинга предполагает отмену лицензи­рования и совершенствование налогового учета лизинговых сделок. Последнее в особенности относится к вопросу об ис­ключении существующей практики двойного обложения нало­гом на добавленную стоимость. Перед законодателями стоит также задача обеспечения реального льготного налогообложе­ния доходов лизинговых компаний и улучшения качества пре­доставляемых им гарантий возврата инвестиций.

В целом, в обозримой перспективе доля заемных и привле­ченных средств в общем объеме инвестиций в основной капи­тал будет скорее всего расти. Скорость этого процесса во мно­гом определяется эффективностью применяемого инструмен­тария государственного регулирования.

Вопросы и задания

1. Верны ли следующие утверждения?

Лизинг это долгосрочная аренда машин и оборудования.

В случае эмиссии облигаций и их продажи на рынке ценных бумаг собственники компании-эмитента не теряют контроль за принятием управленческих решений.

Выпуск американских депозитарных расписок осуществля­ется российскими компаниями под залог контрольного пакета акций.

2. Выберите правильные варианты ответов из числа предло­
женных Вашему вниманию.

Основным достоинством метода ускоренной амортизации является: а) снижение себестоимости производства продукции; б) увеличение рентабельности производства; в) увеличение ин-

Глава XVIII. Стимулирование инвестиционной активности субъектов хозяйствования 385

вестиционных возможностей предприятия; г) повышение эф­фективности инвестиций.

При приобретении дисконтной облигации инвестор полу­чает доход: а) за счет получения процентов при погашении об­лигации; б) за счет разницы в цене приобретения и номиналь­ной стоимости облигации; в) за счет возможности конверта­ции облигации в акцию и ее продажи по более высокой цене на рынке.

При заключении соглашений о разделе продукции инвестор: а) освобождается от выплаты всех налогов; б) обязуется осуще­ствлять поставки продукции для государственных нужд в пре­дусмотренном соглашением объеме; в) выплачивает плату за пользование недрами и налог на прибыль, а остальные платежи заменяются разделом продукции.

3. Завершите фразы.

Среди основных инвестиционных льгот, предоставляемых
финансово-промышленным группам действующим законода­
тельством, следует выделить....

Ключевыми направлениями совершенствования амортиза­
ционной политики государства на современном этапе рефор­
мирования российской экономики являются...

К числу основных механизмов стимулирования увеличения долгосрочного кредитования банками предприятий реального сектора экономики относятся....

©Марголин А.М., 20002 © Никитинский В.Н., 2002

XX

Глава

Обоснование

эффективности

инвестиций

1. Инвестиционные проекты и оценка их эффективности

В настоящей главе учебника, в качестве методологического фундамента используются "Ме­тодические рекомендации..."¹ (далее — МР). В них предусмот­рены основные принципы оценки эффективности инвестици­онных проектов (ИП). Рекомендации требуют моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществле­нием проекта денежные поступления и выплаты за проектный цикл с учетом возможности использования различных валют. Должны учитываться денежные потоки, обусловленные проек­том на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного пе­риода), начиная от предынвестиционных исследований до его прекращения. Обязательным условием является учет фактора времени. Это предполагает оценку изменения во времени пара-

' См.: "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици­онных проектов (вторая редакция)". Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике (см. № ВК 477. 21.06.1999 года). М.: Экономика, 2000.

Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций             387

метров проекта и его экономического окружения. Должна при­ниматься во внимание неравноценность разновременных за­трат и/или результатов. Влияние инфляции, неопределеннос­тей и рисков, сопровождающих реализацию проекта, никоим образом не могут быть игнорированы при разработке И П. Для проекта имеют значение только реально предстоящие денеж­ные поступления и выплаты. Обязательным является сравне­ние сценариев проекта с его фактической реализацией, а также мотивов отказа от его осуществления. Должны быть учтены на­иболее существенные последствия проекта в смежных сферах, включая социальную и экологическую. Один из важнейших принципов — учет несовпадения интересов разных участников и различных оценок стоимости капитала, связанных с индиви­дуальными значениями нормы дисконтирования. Предусмат­ривается также многоэтапность оценки эффективности инвес­тиционного проекта.

Рассмотрим наиболее значимые из этих принципов как с точ­ки зрения отражения основных положений теории эффектив­ности ИП, так и с точки зрения специфики реализации ИП на современном этапе реформирования российской экономики.

Начнем с моделирования денежных потоков. Его суть заклю­чается в достоверном прогнозировании разработчиками биз­нес-плана ИП динамики поступлений и выплат в течение про­ектного цикла, включающего предынвестиционную, инвести­ционную и эксплуатационную фазы, характеристика которых сводится к следующему'.

Во-первых, предынвестиционная фаза должна включать ис­следование инвестиционных возможностей с целью превраще­ния идеи проекта в сформулированное в общем виде инвести­ционное предложение. Обязательным является подготовка тех­нико-экономического обоснования с целью предоставления наиболее полной информации для принятия решения об инве­стировании, а также экспертного заключения о целесообразно­сти реализации проекта.

Во-вторых, на инвестиционной фазе важно точно устано­вить правовую, финансовую и организационную основы осу-

' См.: Беренс В., Хавранек П. Руководство _По оценке эффективности инвес­тиций. М.: АОЗТ "Интерэксперт", ИНФРА-М, 1995.

388                   Государственное регулирование рыночной экономики

ществления проекта. Важно провести необходимые проектно-изыскательские работы, завершить все переговоры и заклю­чить контракты. Должны быть приобретены земля и оборудо­вание, проведены строительные и монтажные работы, набор и обучение персонала, а объект сдан и пущен в эксплуатацию.

В-третьих, эксплуатационной фазе придается особое зна­чение. Она выявляет фактическую эффективность реализа­ции проекта в неразрывной взаимосвязи с качеством вы­полнения работ на предынвестиционном и инвестиционном этапах.

Классификация денежных потоков, генерируемых проектом, представлена в таблице 12.

Таблица 12 Классификация денежных потоков инвестиционных проектов

 

Вид деятельности	Поступления денежных средств	Выплаты денежных средств
Производственная (операционная) деятельность	выручка от реализа­ции продукции; прочие поступления	приобретение сырья и материа­лов; расходы на оплату труда; рас­ходы на прирост чистого оборот­ного капитала*; уплата страховых платежей и налогов
Инвестиционная деятельность	доходы от инвести­ций в ценные бума­ги; доходы от прода­жи активов; поступ­ления от филиалов	приобретение основного капита­ла; расходы на формирование обо­ротного капитала на инвестици­онной стадии проекта
Финансовая деятельность	поступления от продажи ценных бумаг; полученные займы	выплаты процентов по кредитам и облигациям; выплаты дивидендов

*Потребность в оборотном капитале рассчитывается как разность между оборотными активами и оборотными пассивами.

Один из важнейших принципов оценки эффективности ин­вестиций состоит в необходимости учета фактора времени при сопоставлении разновременных денежных поступлений и вы­плат путем дисконтирования, при котором их приведение к на­чалу проектного цикла выполняется путем умножения на соот­ветствующий коэффициент дисконтирования а₍:

Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций

389

о, = (1 + Е),                                                                (1)

где Е — норма дисконтирования; I — порядковый номер года проектного цикла.

Экономическое содержание нормы дисконтирования* в том, что она выражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения, что у него всегда найдутся аль­тернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования. Ниже кратко рассматриваются две основные концепции ре­шения актуальной проблемы определения нормы дисконта — концепция "альтернативной доходности" и концепция "сред­невзвешенной стоимости капитала". В рамках концепции аль­ тернативной доходности безрисковая норма дисконта определя­ется либо на уровне депозитных ставок банков высшей катего­рии надежности, либо приравнивается к ставке рефинансирова­ния Центрального банка России (такой подход предложен в ме­тодических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ). Норму дисконта можно определить и по формуле И. Фишера:

Е = У100 + г/100+ 1/100 х г/100,                                          (2)

где 1 — темпы инфляции (% за принятый временной интервал); г — реальная норма прибыли.

В рамках концепции "средневзвешенной стоимости капитала" определение нормы дисконта производится следующим образом²:

Е=^_с1хЕ_с1 + ^_рхЕ_р + ^_ахЕ_а + ^₅хЕ₅,                                ₍₃₎

где УУф \Ур, ^_а, \У₅ — удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также — за счет нераспределенн й прибыли самого предприятия-инициатора проекта; Еф Е_р, Е_а, Е₅ — сто­имость капитала по каждому из перечисленных элементов.

Представленный формулой (3) подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше

' Такие понятия, как норма дисконта, норма эффективности, барьерная ставка являются синонимами. — Прим. авт.

² См.: ШимД.К., СигелД.Г. Финансовый менеджмент. М.: Филинъ, 1996.

390                   Государственное регулирование рыночной экономики

методов, являющихся модификациями концепции альтерна­тивной доходности. Здесь инвестор в конечном счете ищет от­вет на вопрос: "Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему аль­тернативы?" Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: "Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?"

В Методических рекомендациях указаны различные виды нормы дисконта. Коммерческую норму, как правило, определяют с учетом концепции альтернативной доходности. Свою собст­ венную норму дисконта оценивают участники проекта самостоя­тельно. Правда, в принципе возможен и согласованный подход, когда все участники проекта ориентируются на коммерческую норму дисконта. Для проектов, имеющих высокую социальную значимость, определяют социальную норму дисконта. Она харак­теризует минимальные требования к так называемой обществен­ной эффективности реализации инвестиционного проекта. Обычно устанавливается она централизованно. Исчисляют так­же бюджетную норму дисконта, отражающую альтернативную стоимость использования бюджетных средств и устанавливае­мую исполнительными органами власти федерального, субфеде­рального или муниципального уровня. В каждом конкретном случае уровень принятия решения зависит от того, за счет средств какого бюджета финансируется данный ИП.

Важным принципом оценки эффективности ИП является учет только предстоящих в ходе осуществления проекта поступлений и выплат. Ранее созданные активы, используемые в проекте, оце­ниваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимо­стью (оррогШпКу со81), отражающей максимальное значение упу­щенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтер­нативным использованием¹. Прошлые уже осуществленные за­траты, не обеспечивающие возможности получения альтернатив-

¹ Если, например, в уже имеющемся здании организуется цех по произво­дству печатной продукции, то при планировании денежных поступлений и выплат отражаются не ранее произведенные расходы на строительство здания с учетом его износа, а размер упущенной выгоды, связанный с неполучением доходов от возможной сдачи здания в аренду. —Прим. авт.

Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций                         391

ных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, $ипк со$1)> в денежных потоках не учиты­ваются и на значение показателей эффективности не влияют.

Так, если государство за счет бюджетных средств профинанси­ровало геологоразведочные работы, показавшие наличие место­рождения полезных ископаемых, то при оценке эффективности инвестиционного проекта по разработке данного месторождения эти расходы не должны учитываться в составе поступлений и вы­плат. Это, однако, не означает, что бюджетные расходы по развед­ке месторождения явились своеобразным "подарком" будущему инвестору. Их окупаемость предопределяется учетом расходов на геологоразведочные работы при определении доли государства в уставном капитале акционерного общества, создаваемого для разработки месторождения (с последующим получением диви­дендов от использования государственной собственности).

Один из принципов оценки эффективности ИП, часто недо­оцениваемых на практике, заключается в необходимости учета сценариев "с проектом" и "без проекта". Отличия подобного подхода от традиционного, но неверного сопоставления сцена­риев "с проектом" и "до проекта" иллюстрируются схемой 9.

I         Сальдо потока реальных денег

Примечание. Заштрихованная область характеризует неу­чтенные эффекты в течение расчетного периода, обусловлен­ные заменой сценария "без проекта" на сценарий "до проекта"

Схема 9. Иллюстрация эффективности инвестиционных проектов

"с проектом"                        |

392                   Государственное регулирование рыночной экономики

Содержательная интерпретация данной схемы заключается в том, что эффект инвестиционного проекта складывается из сум­мы прироста сальдо потока реальных денег в сценарии "с проек­том" по сравнению со сценарием "до проекта" и предотвращен­ного ущерба, возникающего, например, в форме роста расходов на ремонтные работы и выхода из строя оборудования вследствие физического износа в случае затягивания сроков его обновления.

Обратим также внимание и на влияние инвестиционных проек­ тов на смежные сферы экономики, включая социальную и эко­логическую. Оно связано с учетом внешних эффектов и обще­ственных благ¹. Например, значительная часть отрицательных внешних эффектов самым непосредственным образом связана с угрозой возникновения чрезвычайных ситуаций. Так, загряз­нение атмосферного воздуха выбросами металлургических про­изводств ряда городов Урала (самый показательный пример — Нижний Тагил) уже привело к значительному сокращению продолжительности жизни горожан и росту детской смертнос­ти. Пример положительных внешних эффектов — увеличение прибыли автотранспортных предприятий, обусловленное инве­стициями в реконструкцию дорожной сети, которое должно найти свое отражение в расчетах коммерческой и бюджетной эффективности соответствующего проекта.

Следует отметить, что пренебрежение внешними эффектами может привести к ошибочной оценке эффективности инвести­ций. В результате потенциально опасный с экологической точки зрения проект окажется профинансированным. Обращает на се­бя внимание и то обстоятельство, что не всякие последствия ИП могут получить стоимостную оценку. В тех случаях, когда сделать это не представляется возможным (в частности, при учете обще­ственных благ) целесообразно обратиться к экспертным оценкам.

Чтобы потенциально эффективный инвестиционный проект был реализован необходимо добиться согласования интересов различных его участников. Так, при осуществлении социально

' В соответствии с "МР" внешние эффекты — это экономические и внеэконо­мические последствия во внешней среде, возникающие при производстве това­ров и услуг, но не отраженные в их рыночных ценах. Общественные блага — те их виды, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (чистый атмосферный воздух, научные знания и т.д.). — Прим. авт.

Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций             393

значимых проектов, ожидаемая эффективность которых обыч­но ниже среднерыночного уровня, привлечение инвесторов из негосударственного сектора экономики может оказаться весь­ма затруднительным. Они, скорее всего, сочтут применение так называемой социальной нормы дисконта неприемлемым для себя. Привлечение их инвестиционных ресурсов в подобные проекты потребует дополнительного стимулирования со сторо­ны государства. В качестве мер такого стимулирования могут использоваться предоставление государственных гарантий ча­стным инвесторам, организация смешанного государственно-коммерческого финансирования на основе процедуры вырав­нивания д оходности участников проекта, предоставление амортизационных, налоговых и кредитных льгот и т.д.

Приведенные принципы обоснования эффективности инве­стиций находят свое непосредственное отражение в методике определения ключевых оценочных показателей финансовой реализуемости проекта и эффективности его осуществления. Эта проблема рассматривается ниже.

2. Показатели финансовой реализуемости и эффективности проектов

Достаточным условием финан­совой реализуемости проекта¹ может считаться неотрицатель­ность накопленного сальдо потока реальных денег на каждом шаге расчета (как правило, месяц, квартал или год). Проиллю­стрируем данный тезис методическим примером расчетов в табл. 13. Аналитическая форма записи условия финансовой реализуемости ИП следующая:

Э_{ =Р₀хс1₀х(1+г)¹ + р₁хй₁х(1+г)¹-¹ +..+ Р_ь1хс1_мх(1+г)...+
+Р{хс1₁ >0 для V I,                                                                   (4)

где 0_{ — накопленное сальдо денежного потока на 1-ом шаге расчета; с!₍ — сальдо денежного потока на 1-ом шаге расчета;

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение та­кой структуры денежных потоков на каждом шаге расчета, при которой имеется достаточное количество денег для продолжения рассматриваемого проекта. —Прим. авт.

394                   Государственное регулирование рыночной экономики

Р, - доля сальдо денежного потока на 1-ом шаге, используемая для получения дополнительного дохода на финансовом рынке; г — ставка дохода от размещения средств на финансовом рынке.

Таблица 13 Определение финансовой реализуемости инвестиционного проекта

 

 

Показатели сальдо потока реальных денег	Номер шага расчета
	1	2	3	4	5
Суммарное сальдо потока реальных денег	0	0,8	-0,5	3,5	6
Накопленное сальдо потока реальных денег	0	0,8	0,3	3,8	9,8

Примечание. ИП, генерирующий рассмотренные потоки реальных денег, от­вечает требованиям финансовой реализуемости поскольку условие неотрица­тельности накопленного сальдо потока реальных денег выполняется на лю­бом шаге расчета, несмотря на отрицательное значение суммарного сальдо на третьем шаге.

Если внутри расчетного периода нет возможности добиться финансовой реализуемости, то требуется привлечение допол­нительных внешних источников для компенсации возникаю­щего на одном или нескольких шагах расчета отрицательного накопленного сальдо.

Следует обратить внимание, что расчеты эффективности для финансово нереализуемых проектов лишены всякого смысла. Но финансово реализуемый проект может оказаться неэффек­тивным для его участников. Именно поэтому, определившись с требованиями к финансовой реализуемости проекта, необхо­димо перейти к более детальному рассмотрению методов оцен­ки его эффективности.