Согласование критериев оценки эффективности инвестиционных проектов

Анализ показателей эффективности инвестиционных проектов позволяет выявить между ними определенные количественные взаимосвязи, соответствующие тому или иному варианту решения по каждому инвестиционному плану. Взаимосвязи показателей и соответствующие им варианты решения представлены в табл. 22.

 

 

Таблица 22

Согласование критериев эффективности

Соотношение показателей	Характеристика принимаемых решений
NPV > 0 IRR >MIRR; IRR > FMRR MIRR >i; FMRR >i PI > 1	Проект принимается: - обеспечивает прирост стоимости предприятия в долгосрочной перспективе и, соответственно, возможность роста благосостояния инвесторов; - обеспечивает получение дохода сверх требуемого уровня (установленного ставкой дохода i), возврат вложенных средств
NPV < 0 IRR < i PI < 1	Проект не принимается: - не обеспечивает получение запланированного дохода; - приводит к «проеданию» собственного капитала инвестора и потере стоимости
NPV = 0 IRR = i PI = 1	Проект может быть принят: - обеспечивает возврат вложенного капитала; - обеспечивает получение запланированного дохода (по ставке i); - стоимость предприятия и благосостояние инвестора либо не изменятся, либо незначительно вырастут

 

Однако следует отметить, что в числе отобранных в соответствии с приведенными выше критериями может оказаться сразу несколько альтернативных вариантов инвестиций. Поэтому очень важным является определение некоторой иерархии между показателями, в соответствии с которой и будет производиться отбор наилучшего варианта. В дальнейшем анализе будем исходить из того, что альтернативные инвестиционные проекты новаций являются сопоставимыми по масштабу и степени интенсивности денежных потоков во временном аспекте.

Анализ научной литературы показал, что единого мнения о ведущем критериальном показателе эффективности инвестиционных проектов до сих пор не существует. Связано это в основном с тем, что ни один из рассмотренных показателей не является бесспорным; в расчете каждого из них имеется ряд допущений, которые не позволяют говорить о них, как об абсолютно объективных показателях.

Так, срок окупаемости в качестве основного критерия может использоваться в основном только тогда, когда руководство предприятия в большей степени заинтересовано в решении проблемы ликвидности, а не в прибыльности проекта – главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Таким образом, критерий срока окупаемости позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рискованности проекта.

Однако данный показатель имеет ряд существенных недостатков.

Во-первых, как уже отмечалось, показатель не учитывает влияния доходов за пределами срока окупаемости. В качестве примера рассмотрим два проекта с одинаковыми затратами (100 000 рублей), но различными прогнозируемыми годовыми доходами: по проекту А – 40 тыс. рублей в течение 4-х лет; по проекту В – 38 тыс. рублей в течение 10 лет. Оба проекта в течение первых трех лет обеспечивают окупаемость капитальных вложений, поэтому с позиции данного критерия они равноправны. Однако очевидно, что проект В гораздо более выгоден.

Во-вторых, поскольку этот метод, как правило, основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но с различным распределением его по годам. Так, с позиции этого критерия проект А с годовыми доходами 40, 60, 20 тыс. рублей и проект В с годовыми доходами 20, 40, 60 тыс. рублей равноправны, хотя очевидно, что первый проект более предпочтителен, поскольку обеспечивает большую сумму доходов в первые два года; эти дополнительные средства могут быть пущены в оборот и, в свою очередь, принесут новые доходы.

Самые большие дискуссии ведутся вокруг двух основных показателей эффективности: NPV и IRR. Основным аргументом в пользу показателя чистой текущей стоимости является положение, что этот показатель дает прогнозную оценку прироста стоимости предприятия в случае принятия проекта. И с этой точки зрения критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности предприятия – наращиванию экономического потенциала. Однако, здесь следует отметить, что показатель NPV, определенный как по ставке WAСС (в случае смешанной структуры финансирования), так и по кумулятивной ставке (в случае финансирования проекта только из собственных источников), не учитывает тот доход или части дохода, который инвестор априори закладывает в эту ставку.

Другой недостаток критерия NPV тот, что это абсолютный стоимостной показатель, по которому трудно делать какие-либо выводы, поскольку он не дает информацию ни об объемах инвестиционных затрат, порождающих этот эффект, ни о степени напряженности плана с точки зрения наличия в нем «интервала устойчивости». Это связано с тем, что в расчете данного показателя присутствуют два субъективных момента: применяемая ставка дисконта и прогнозные значения денежного потока. Поэтому NPV в полной мере не позволяет делать вывод о возможном интервале варьирования показателей, в пределах которого проект остается эффективным.

Определенную информацию об интервале устойчивости проекта могут дать такие показатели, как PI, IRR и его модификации MIRR, FMRR. Для этого необходимо сопоставить экстремальные значения показателей доходности – ставки IRR (или MIRR, FMRR) – с планируемой ставкой дохода. Чем больше показатели эффективности – IRR (MIRR, FMRR) – отличаются от планируемой ставки дохода, тем больше и интервал устойчивости плана. При кумулятивном построении ставки дисконта для собственного капитала разница между ставкой IRR (или MIRR/FMRR) и безрисковой ставкой дохода может характеризовать максимальную величину надбавки за все виды риска. Таким образом, эта процедура позволяет решить еще одну проблему – нахождения верхнего предела надбавки за риск по рассматриваемому инновационному плану.

Другим показателем, позволяющим судить об интервале устойчивости показателей инвестиционного проекта инноваций, является индекс рентабельности инвестиций – PI. Вывод о наиболее предпочтительном варианте инвестиций в инновационную деятельность делается на основе сравнения значения PI и единицы. Выбирается тот проект, в котором разница между PI и единицей будет больше. Таким образом, с точки зрения риска, пределов устойчивости проекты следует сравнивать по показателям IRR и PI, критерий NPV сам по себе такой информации не несет.

Из проведенного анализа основных показателей инвестиционных проектов инноваций можно сделать вывод, что бесспорного показателя эффективности не существует. Для оценки проектов необходимо некоторое согласование, взаимоувязка показателей. В этих целях целесообразно использовать модель оценки эффективности инвестиционных проектов, приведенную на рис.20.

В основе модели лежит пространственно-временная структура прогнозируемых денежных потоков. Отличительной особенностью модели является методика определения такого критериального показателя, как чистая приведенная стоимость NPV. Из прогнозных значений денежного потока по каждому альтернативному варианту определяется предельное значение доходности проекта– IRR, а также в зависимости от временной структуры затрат ставки MIRR или FMRR. Ставка доходности, используемая в расчетах чистой приведенной стоимости, определяется в рамках «коридора», где верхней границей доходности является один из модифицированных показателей внутренней ставки дохода, а нижним пределом – безрисковая ставка дохода. На рис. 20 представлена такая модель расчета эффективности инвестиционных проектов.

 

	Определение денежного потока (ДП)

 

 

Расчет внутренней

ставки дохода (IRR)

Расчет ставки дохода

финансового менеджмента

(FMRR)

Определение реальной

ставки дохода (d)

 

Расчет чистой

приведенной стоимости (NPV)

 

Рис.20. Модель оценки экономической эффективности

инвестиционных проектов инноваций

 

Однако следует иметь в виду, что в случае финансирования проекта из собственных источников и, соответственно, расчета ожидаемой ставки дохода на собственный капитал, определенный таким образом интервал не может рассматриваться в качестве реальной премии за риск. Это чисто гипотетическое допущение, поскольку заранее выявить, количественно определить и учесть все виды рисков практически невозможно. Поэтому следует придерживаться того принципа, что чем более рискованный проект финансируется, тем больше должен быть разрыв между предельным значением доходности и планируемой ставкой дохода. Именно эта разница позволит избежать в процессе реализации проекта негативного воздействия таких обстоятельств, таких рисков, которые заранее разумным образом предвидеть и, соответственно, предотвратить не представляется возможным.

Кроме того, определение верхнего и нижнего пределов изменения планируемой в проекте ставки дохода для всего инвестированного капитала (в случае привлечения внешних источников финансирования) при известной цене заемного капитала позволяет оптимизировать структуру финансирования объекта. Модель оптимизации доходности собственного капитала может быть представлена следующим образом:

при условии:

d < IRR или (MIRR, FMRR)

d > R₊

m > 0

e > 0,

 

где R_е – доходность собственного капитала;

m,e – доля заемного и собственного капитала;

R₊ – безрисковая ставка дохода;

i – стоимость заемного капитала;

d – ставка дохода WACC.

 

На основе определенной по одному из вариантов ставки дохода рассчитывается показатель чистой приведенной стоимости (NPV). Из всех альтернативных вариантов выбирается тот, который обеспечивает максимальное значение NPV.

 

Контрольные вопросы

1. Почему для оценки инвестиционного проекта необходимо использовать несколько показателей эффективности?

2. Какие показатели эффективности инвестиционного проекта зависят от применяемой аналитиком ставки дисконта?

3. Значение какого показателя можно суммировать по всем проектам, входящим в инвестиционный портфель предприятия, для оценки его эффективности?

4. В чем отличие ставки дисконтирования, применяемой для обоснования конкретного инвестиционного проекта, от его внутренней ставки доходности?

5. Дайте сравнительную характеристику внутренней ставки доходности, модифицированной внутренней нормы доходности и ставки доходности финансового менеджмента.

 

Библиографический список

1. «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»: Федеральный закон от 29.07.98№ 135-ФЗ.

2. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности: Утверждены Постановлением Правительства РФ от 06.07.01 № 519.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер.
с англ. — М.: Олимп-бизнес, 1997.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. – В 2-х т. / Пер с англ. под ред. В.В. Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 1998.

5. Булычева Г.В. Практические аспекты применения доходногоподхода к оценке российских предприятий: Учебн. пособие. — М.: Институт профессиональной оценки, 1999.

6. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инновации: Учебн. пособие. -М.: Филинъ, 1997.

7. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учебн. пособие. — СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999.

8. Григорьев В.В. Оценка предприятий: доходный подход. — М.: Федеративное издательство, 1998.

9. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. — М.: Дело, 1998.

10. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и
практика: Учебн. пособие. — М.: Инфра-М, 1996.

11. Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. — М.: Финстатинформ, 1996.

12. Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э. Руководство по оценке бизнеса/ Пер. с англ.; ред. кол.: И.Л. Артеменков (гл. ред.) – М., 1996. – 264 с.

13. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2001. – 416 с.

14. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компании: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – 576 с.

15. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ/ Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Дело, 2001. – 272 с.

16. Международныестандарты оценки. — М.: Издание РОО, 1996.

17. Пратт Ш. Оценка бизнеса/ Пер. с англ. — М.: Институт эко­номического анализа Всемирного банка, 1996.

18. Оценка интеллектуальной собственности: Учеб.пособие / Под. ред. С.А. Смирнова. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 352 с.

19. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; пер. с англ. Л.И.Лопатникова. – М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000. – 388 с.

20. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. — СПб.: Изд-во СПбГТУ, 1997.

21. Теория и практика антикризисного управления / Под ред. С.Г. Беляева, В.И. Кошкина. – М.: ЮНИТИ, 1996.

22. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. – М: Дело, 2001. – 360 с.

23. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса: Учебник. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ». Изд-во «ЭКМОС», 2000. – 352 с.

24. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? — М.: Перспектива,1996.

25. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости/ Пер. с англ. — М.: Дело, 1995.

26. Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Кейли Дж.В. Инвестиции: Универ­ситетский учебник/ Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 1997.

 

Оглавление:

Введение 1. Методология оценки бизнеса. 1.1. Понятие и цели оценки бизнеса. 1.2. Принципы оценки бизнеса. 1.3. Основные подходы к оценке бизнеса. 1.4. Стандарты и виды стоимости. 1.5. Этапы оценки бизнеса. 2. Основы расчета стоимости денег во времени. 3. Оценка бизнеса на основе доходного подхода. 3.1. Метод дисконтирования будущих денежных потоков. 3.2. Метод капитализации доходов. 4. Оценка бизнеса на основе затратного подхода. Метод накопления активов. 4.1. Области применения затратного подхода. 4.2. Оценка недвижимости в составе действующего предприятия. 4.3. Оценка товарно - материальных ценностей. 4.4. Оценка нематериальных активов. 4.5. Оценка дебиторской задолженности. 4.6. Оценка обязательств компании. 4.7. Расчет стоимости компании методом накопления активов. 5. Рыночный (сравнительный) подход к оценке бизнеса. 5.1. Метод рынка капитала. 5.2. Метод сделок. 5.3. Метод отраслевых коэффициентов. 6. Выведение итоговой величины стоимости. Оценка стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций. 6.1. Согласование результатов оценки и выбор итоговой величины стоимости. 6.2. Основные подходы к оценке миноритарных пакетов акций. 7. Роль оценки в процессе антикризисного управления предприятием. 8. Оценка инвестиционных проектов предприятия. Библиографический список

 

[1] см.: Антикризисное управление предприятиями и банками: Учеб.-практ. пособие.-М: Дело, 2001. – С. 9.

[2] Юн Г.Б., Григорьев В.В. Особенности оценки предприятий в процессе антикризисного управления// Московский оценщик - 2000. - №1. - с.9.