Финансовые показатели компании «Вента»

Посмотрим, какое влияние оказывает на цену акций стратегия развития компании. Предположим, что в приведенном выше примере компания «Вента» всю прибыль расходует на выплату дивидендов (RER = 0). В этом случае капитализации прибыли не происходит, собственный капитал фирмы не увеличивается, а значит, не растут и дивиденды (g = 0). В таком случае формула (13.52) принимает вид:

Поскольку вся прибыль расходуется на выплату дивидендов, то D ₁ = EPS ₁. Следовательно:

Для рассматриваемого примера имеем:

Теперь предположим, что руководство компании «Вента» выбрало другую стратегию развития. Решено дивиденды не выплачивать, а всю полученную прибыль реинвестировать. Это означает, что на следующий (второй) год капитал компании увеличится до 12 млн долл. Допустим, что ожидаемая норма прибыли на дополнительные инвестиции такая же, как и на действующий капитал (ROE = 0,2). Следовательно, во втором году будет получено 2,4 млн чистой прибыли. О том, каковы некоторые показатели развития компании «Вента» в условиях данной стратегии развития, дает представление табл. 13.5.

Таблица 13.5

Финансовые показатели компании «Вента»

Сопоставление данных таблиц показывает, что если компания не выплачивает дивиденды, то значительно быстрее возрастает собственный капитал и величина чистой прибыли в расчете на акцию. Однако как это сказывается на цене акции?

Предположим, что по результатам третьего года компания «Вента» собирается всю чистую прибыль направить на выплату дивидендов (28,8 долл. на акцию). Используя формулу (13.53) или (13.54), можно определить, какой должна быть цена акции во втором году:

Если известна будущая стоимость, то приведенная (к базисному году) стоимость определяется путем дисконтирования по требуемой норме доходности по формуле (13.2):

Проведем аналогичные расчеты по результатам пятого года. В пятом году, как следует из таблицы, ожидается получение прибыли на акцию в размере 41,5 долл. Предположим, что всю чистую прибыль решено направить на выплату дивидендов. Тогда согласно формулам (13.53) и (13.54) цена акции в конце четвертого года должна быть равна:

Дисконтируя эту величину, получаем:

 

Сопоставляя полученные в примере результаты, видим, что текущая цена акции (Р ₀) зависит от ожидаемой величины чистой прибыли на акцию в следующем году (EPS ₁) вне зависимости от того, будет ли эта прибыль полностью направлена на выплату дивидендов, полностью реинвестирована или частично направлена как на выплату дивидендов, так и на реинвестирование.

Таким образом, если определены размеры прибыли на акцию в следующем году, то текущая цена акции может быть определена по формуле:

где EPS ₁ ¾ чистая прибыль на акцию в следующем году; R ¾ требуемая норма прибыли на акцию.

 

Пример 35.

На фондовом рынке продаются акции фирмы «Робук». Ожидаемая прибыль на акцию в следующем году прогнозируется в размере 10 руб., ожидаемый размер выплаты дивидендов ¾ 8 руб., ожидаемый темп прироста дивидендов ¾ 5% в год. Определить цену акции, если требуемая норма прибыли составляет 25%.

Поскольку известна величина прибыли на акцию, то искомая величина может быть найдена по формуле (13.54):

В то же время, поскольку известны дивиденды и темп прироста дивидендов, то искомая величина может быть найдена по формуле (13.52):

 

Следует заметить, что полученные результаты расчетов ни в коем случае нельзя абсолютизировать. Их можно рассматривать только в качестве ориентира для инвестора. Дело в том, что определить ожидаемый размер чистой прибыли, дивидендов, темпов роста дивидендов можно лишь с некоторой степенью вероятности. В то же время даже небольшая погрешность в прогнозах может привести к ошибочным действиям инвестора и к серьезным потерям.

При определении цены акции следует принимать во внимание не только величину ожидаемой прибыли на акцию или ожидаемого уровня дивидендов, но и время совершения сделки ¾ чем ближе дата выплаты дивидендов, тем выше должен быть курс акций.

Предположим, что акция, о которой шла речь в последнем примере, продается за два месяца до выплаты дивидендов. Следовательно, дивиденды за 10 месяцев по праву принадлежат продавцу, однако получит их покупатель акции через два месяца со дня покупки. Поэтому фактическая цена акции должна быть увеличена примерно на величину причитающихся продавцу дивидендов. В конечном счете рыночная цена акций будет определяться соотношением спроса и предложения, поведением на фондовом рынке крупных дилеров, которые в разные периоды времени могут вести игру на повышение или понижение курса определенного вида ценных бумаг.

Доходность акции

Доходность за период владения акцией, если она находилась у инвестора менее года, может быть определена по формуле:

где R ¾ доходность акции из расчета годовых; P_b ¾ цена покупки акции; P_s ¾ цена продажи акции; D ¾ дивиденды, полученные за период владения акций; Т ¾ период владения акцией (в днях).

 

Пример 36.

Акция приобретена инвестором 1 февраля за 40 руб., продана 1 декабря того же года за 48 руб. Дивиденды в размере 3 руб. на акцию были выплачены 15 апреля. Определить доходность за период владения акцией.

С учетом того, что акция находилась у инвестора в течение 303 дней (365 - 31 - 31), имеем:

Однако если акция находилась у инвестора в течение нескольких лет, то данная формула дает искаженные результаты, так как здесь не учитывается стоимость денег во времени. Поэтому необходим другой подход.

 

Пример 37.

Инвестор приобрел акцию за 50 руб. и продал ее через четыре года за 84 руб. За время владения акцией инвестор получил дивиденды за первый год 3 руб., за второй год ¾ 4 руб., за третий год ¾ 4 руб. и за четвертый год ¾ 5 руб. Определить доходность от операции с акцией.

Если не учитывать доходов от реинвестирования дивидендов, то после продажи акции инвестор имел на руках сумму 100 руб. (3 + 4 + 4 + 5 + 84). Таким образом, доходность за период владения акцией может быть определена по формуле (13.18), которая используется для определения доходности бескупонных облигаций:

где R ¾ доходность акции; P_s ¾ цена продажи акции; D ¾ дивиденды за период владения акцией; P_b ¾ цена покупки акции.

Используя эту формулу, получаем:

Однако полученный в примере результат является не совсем точным, так как не учитывает реинвестирование. Для получения более точной оценки воспользуемся методом последовательных приближений, применяя формулу, аналогичную формуле (13.7), используемой для определения цены облигаций:

где D ¾ среднегодовой дивиденд; P_s ¾ цена продажи акции; R ¾ искомая норма прибыли; P ¾ цена покупки акции.

Суть метода, как было отмечено выше, заключается в том, что мы будем придавать R различные значения, пока не получим необходимую величину Р.

Предположим, что R = 0,19. В таком случае получаем:

Поскольку полученное значение цены выше заданного значения (50 руб.), то увеличим значения доходности R до 0,205:

Полученный результат дает основание заключить, что доходность за период владения акцией составила около 20,5% годовых.

 

1. Облигации: фундаментальные свойства, виды, стоимость, доходность

3.1. Классификация облигаций

Долговые ценные бумаги, как было отмечено выше, выражают отношение займа между кредитором (инвестором) и заемщиком (эмитентом). Во всех долговых инструментах выражено фиксированное требование к эмитенту, эмитент долговой ценной бумаги обязуется выплачивать определен- ную процентную плату в течение срока действия инструмента и (или) возвра- тить определенную сумму денег по окончании срока действия ценной бумаги. Несмотря на имеющуюся общность долговых инструментов – облигаций, депозитных сертификатов, векселей, они имеют свои характерные особенности и различаются как по целям, характеру и процедуре выпуска, так и по способам выплаты дохода. «Облигация, – отмечается в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг», – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в нем процента от этой стоимости или иного имуществен- ного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации». Подобное определение облигации дается и в Федеральном законе «Об ак- ционерных обществах». «Облигация, – отмечается здесь, – удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки». Облигации являются инструментом займа и не дают право на участие в управлении делами эмитента. Однако по статусу облигации имеют право стар- шинства перед акциями как при выплате процентов (по сравнению с выплатой дивидендов), так и в требованиях на активы в случае ликвидации эмитента. По форме выпуска облигации могут быть в виде обособленных документов (документарные) и в виде записей на счетах уполномоченных организаций (без- документарные). При этом документарные облигации могут быть с централизо- ванным депозитарным хранением и без централизованного хранения. Если пре- дусматривается обязательное централизованное хранение, то сертификаты не выдаются на руки владельцам. В этом случае учет прав осуществляется в депо- зитариях, которые выступают номинальными держателями в реестре. По способу учета и реализации прав владельца облигации могут быть именными и на предъявителя. В случае выпуска именных облигаций имена владельцев учитываются в специальном реестре. Бумаги на предъявителя могут быть только документарными; осуществление владельцами прав по облигациям осуществляется путем предъявления сертификата облигации; учет владельцев таких облигаций как таковой не производится. Облигация на предъявителя должна содержать следующие реквизиты: на- именование «облигация», наименование эмитента, порядковый номер, общую сумму займа, номинал, процентную ставку, условия и порядок выплаты про-

центов и порядок погашения. Именная облигация, помимо этого, должна со- держать дополнительный реквизит – наименование (имя) держателя. По форме выплаты заимствованной суммы могут быть выпущены облига- ции, которые предусматривают выплаты в денежной или неденежной форме (в форме товаров или услуг, предоставляемых эмитентом). Так, в соответствии с Указом Президента РФ № 31 от 11 января 1995 г. в некоторых субъектах РФ были выпущены так называемые облигации «телефонных займов», погашение которых предусматривало оказание эмитентом услуг по установке телефона и подключение к телефонной сети. В некоторых случаях неденежный способ выплаты дохода предусматрива- ет выплату дохода только товаром и услугами. В других случаях – возможность выбора между денежным или имущественным эквивалентом (золотые сертифи- каты, облигационные жилищные займы). По форме выплаты процентного дохода можно выделить купонные и бес- купонные облигации. Купонные облигации предусматривают серию платежей в течение срока действия облигации. При получении очередного процентного дохода происхо- дит погашение соответствующего купона. Купонными облигациями могут быть, строго говоря, только облигации на предъявителя. Если выпускаются об- лигации именные с регулярными процентными платежами, то необходимость наличия купонов на таких облигациях отпадает, а выплаты процентного дохода осуществляются в связи с данными реестра владельцев облигаций. Хотя фор- мально такие облигации не имеют купонов, но по своим основным характери- стикам не отличаются от купонных облигаций, поэтому могут быть причисле- ны к классу купонных облигаций. К собственно бескупонным облигациям (облигациям с нулевым купоном) относятся дисконтные облигации, которые продаются по цене ниже номинала, а погашаются по номиналу. До погашения облигаций никаких выплат по таким облигациям не производится. Разновидностью бескупонных облигаций являются облигации выигрышных займов. Доход по таким облигациям выплачивается в виде выигрыша по обли- гациям, попавшим в тираж розыгрыша до срока погашения, либо в виде номи- нальной суммы облигации при погашении. В зависимости от того, в какой валюте выражены номиналы облигаций, можно выделить облигации, выраженные в валюте стран нахождения эмитента (местной валюте), и облигации, выраженные в иностранной валюте. С точки зрения стабильности приносимого дохода облигации можно под- разделить на облигации с твердой процентной ставкой и с плавающей ставкой. Большинство облигаций приносят их держателям твердый доход, величина ко- торого остается неизменной в течение всего срока жизни облигации. Однако в условиях нестабильности процентных ставок такие облигации могут противо- речить интересам инвесторов, поэтому эмитенты прибегают к выпуску облига- ций с плавающей процентной ставкой. Например, облигация номиналом 1 000 долл. выпущена 1 марта 2000 г. Срок погашения – 1 марта 2010 г. Сроки выплаты процентов – 1 сентября и 1 марта. На первый год установлена про- центная ставка из расчета 12 % годовых. Начиная со второго года (т. е. с 1 мар-

та 2001 г.), процентная ставка «прикрепляется» к процентной ставке по госу- дарственным шестимесячным облигациям, превышая эту ставку на 0,75 %. Од- нако процентная ставка по данной облигации не может быть ниже 7,5 %. Процентный доход по облигациям может корректироваться также с учетом изменения уровня инфляции или соотношения курсов национальной и ино- странной валюты. В этом случае могут быть выпущены инфляционно- или ва- лютно-индексируемые облигации. Если, например, доходность по новым вы- пускам российских облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) привязывается к темпам инфляции, то многие выпуски российских корпоратив- ных облигаций выпускаются на условиях, когда их доходность устанавливается с учетом изменения курса рубля к другой валюте. По способу размещения облигации могут быть как свободно размещаемы- ми, когда инвесторы приобретают облигации по своему усмотрению, так и при- нудительно размещаемыми, когда инвестор вынужден приобрести или принять облигацию. Последнее обычно относится к государственным облигациям. Примером могут служить облигации внутреннего валютного займа РФ выпуска 1993 г. и последующих лет. По способу обращения можно выделить облигации свободно обращаю- щиеся (рыночные), которые свободно продаются и покупаются без ограничений во все времена обращения (таких облигаций большинство), и облигации неры- ночных займов или с ограниченным кругом обращения. К этой же категории можно отнести облигации для юридических лиц. В зависимости от правового статуса эмитента можно выделить: ‚ государственные облигации (выпускаемые государством и государст- венными органами управления – министерствами и ведомствами). Сюда же можно отнести облигации, гарантированные государством; ‚ муниципальные облигации, выпускаемые местными органами власти (республиканскими, краевыми, областными, городскими); ‚ корпоративные облигации, выпускаемые предприятиями различных ор- ганизационно-правовых форм (ОАО, ЗАО, ООО). В зависимости от принадлежности эмитента к стране размещения и номи- нации валюты облигации подразделяются: ‚ на облигации внутреннего рынка, которые выпускаются резидентами страны и могут быть номинированы как в местной, так и иностранной валюте; ‚ международные облигации, которые размещаются эмитентом за преде- лами страны принадлежности эмитента и могут номинироваться в разных ва- лютах.

3.2. Государственные и муниципальные облигации

Государственные долговые обязательства занимают важное место на рын- ке капиталов и имеют широкое распространение в мировой практике. Это обу- словлено самим механизмом формирования и использования государственного бюджета. Покрытие расходов госбюджета, когда они превышают доходы, может осуществляться за счет эмиссии денег или за счет кредита, взятого у централь- ного банка или у коммерческих банков. Однако эмиссия денег ведет к инфля- ции и расстройству денежного обращения, а кредиты банков, как показывает мировая практика, требуют больших затрат, чем выпуск ценных бумаг. С помощью выпуска ценных бумаг осуществляется: ‚ покрытие текущего дефицита бюджета, который возникает из-за того, что поступления доходов приходятся на определенные даты, а расходы осуще- ствляются более равномерно; ‚ погашение ранее выпущенных облигационных займов; ‚ финансирование государственных программ капиталоемких проектов; ‚ обеспечение кредитно-финансовых институтов и коммерческих банков ликвидными резервами. При этом кредитно-финансовые учреждения, приобре- тая государственные облигации, получают процентный доход. В соответствии с Законом РФ «О государственном внутреннем долге» от 13 ноября 1992 г. № 3877-1, долговые обязательства РФ могут быть в форме: ‚ кредитов, полученных Правительством РФ; ‚ государственных займов, осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Правительства РФ; ‚ других долговых обязательств, гарантированных Правительством РФ. В соответствии с данным законом, государство не несет ответственности по долговым обязательствам национально-государственных и административ- но-территориальных образований РФ, если они не были гарантированы Прави- тельством РФ. Муниципальные облигации по своим характеристикам близки к государст- венным облигациям. Различие только в том, что собранные эмитентом средства расходуются на финансирование потребностей муниципальных (региональных) бюджетов и программ, а погашение и выплата процентов по облигациям осу- ществляются за счет муниципальных налогов и других доходов местного бюд- жета. Принято выделять муниципальные облигации двух типов: общего долга и доходные. Расходы по обслуживанию облигаций общего долга осуществляются за счет местных налогов, а по обслуживанию доходных облигаций – за счет до- ходов, полученных от эксплуатации объектов, возведенных на средства от вы- пуска облигаций (платных сооружений). Муниципальные облигации являются менее надежными финансовыми ин- струментами по сравнению с государственными ценными бумагами, поэтому процентная ставка по ним должна быть более высокой, чем по государствен- ным облигациям. Как правило, муниципальные облигации имеют неширокий рынок, ограниченный пределами штата или области.

По способу обращения государственные и муниципальные облигации мо- гут быть рыночными и нерыночными. Рыночные бумаги могут свободно пере- даваться от одного владельца другому без ограничения. Нерыночные облига- ции не могут быть переданы первым владельцем другому лицу, не подлежат купле-продаже на вторичном рынке. Примерами таких облигаций могут быть сберегательные облигации, предназначенные для размещения их среди населе- ния. Держатель не может их продать другому лицу, но по требованию владель- ца эмитент берет на себя обязательство погасить облигацию по номиналу. К нерыночным облигациям относятся и специальные выпуски облигаций, которые размещаются в страховых организациях, пенсионных фондах и прави- тельственных организациях. Такие облигации нельзя продавать, но они могут быть предъявлены эмитенту для выкупа через определенное время после вы- пуска. В зависимости от срока действия, государственные облигации делятся: − на краткосрочные (сроком до 1 года); − среднесрочные (от 1 года до 5 лет); − долгосрочные (от 5 до 30 лет); − бессрочные, которые не имеют срока погашения, а их владелец получает процентный доход, пока является держателем облигации.

3.3. Государственные краткосрочные облигации

Государственные краткосрочные облигации (обязательства) широко ис- пользуются многими странами для финансирования краткосрочных потребно- стей государства и занимают важное место на денежном рынке. Эти облигации широко используются как коммерческими банками в качестве инструмента урегулирования их потребностей в ликвидных средствах, так и различными финансовыми и нефинансовыми фирмами для формирования портфеля ценных бумаг. Государственные краткосрочные облигации являются дисконтными инст- рументами, т. е. доход инвестора образуется за счет разницы между ценой по- гашения облигации (номиналом) и покупной ценой, которая ниже номинала. Например, инвестор покупает облигацию со сроком действия один год по цене 950 долл., а получает при погашении 1 000 долл. Сумма 50 долл. будет являться доходом на инвестицию. Поскольку деньги предоставляются в долг, то этот до- ход часто называют процентным доходом или просто процентами. Только сле- дует помнить, что в данном случае проценты (процентный доход) – это абсо- лютная величина, выраженная в денежных единицах. Государственные краткосрочные облигации – наиболее надежные инстру- менты рынка ценных бумаг. Они имеют обширный вторичный рынок и явля- ются высоколиквидными ценными бумагами. Российский опыт выпуска государственных краткосрочных облигаций по- ка еще не очень продолжителен. 8 февраля 1993 г. вышло Постановление Пра- вительства РФ № 107 «О выпуске государственных краткосрочных бескупон- ных облигаций» (ГКО). Согласно постановлению, на весь выпуск оформляется глобальный сертификат. На руки владельцам облигации не выдаются, а учет владельцев облигаций осуществляется на основании записей по счетам «депо» в учреждениях Центробанка или уполномоченных Банком России организаци- ях. 18 мая 1993 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) прошел первый аукцион по продаже ГКО. С 1993 по 2004 гг. было осуществле- но более 170 выпусков ГКО. Постановлением Правительства РФ № 790 от 16 октября 2000 г. условия функционирования рынка ГКО были несколько изменены по сравнению с пер- воначальными требованиями. Эмитентом ГКО от имени РФ наступает Минфин. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков ГКО выступает Центробанк, но решение о выпуске принимается теперь без согласования с Центробанком (в отличие от первоначальных условий). Кроме того, если в постановлении от 1993 г. отмечалось, что Центробанк гарантирует своевременность погашения ГКО, то в новом постановлении это условие отсутствует. Срок обращения ГКО не может превышать одного года. Облигации могут приобретаться российски- ми и иностранными физическими и юридическими лицами. Если в постановлении от 1993 г. отмечалось, что сведения об очередном выпуске ГКО должны быть объявлены не позднее чем за 7 дней до начала раз- мещения и что выпуск признается состоявшимся при размещении не менее 20 % от номинального объема, то в постановлении 2000 г. эти условия не ого- вариваются.

3.4. Государственные долгосрочные облигации

В зависимости от срока действия долговых инструментов, как отмечалось выше, они подразделяются на краткосрочные (сроком действия до 1 года) и бумаги сроком действия более 1 года (среднесрочные и долгосрочные). Граница между среднесрочными и долгосрочными ценными бумагами весьма условна, поэтому в дальнейшем они рассматриваются как долгосрочные. Государственные и муниципальные долгосрочные облигации отличаются от краткосрочных облигаций, выпускаемых соответствующими органами, только сроками действия. Выплата процентов и получение таких облигаций осуществляются за счет собранных налогов. Исключение составляют некото- рые муниципальные облигации, которые оплачиваются за счет доходов от объ- ектов, сооруженных за счет займов (например, электростанций). Срок действия государственных облигаций варьируется очень широко – от 1 года до 30 лет. Выплата процентов осуществляется обычно один раз в 6 месяцев. В соответствии с названным выше Федеральным законом «О государст- венном внутреннем долге Российской Федерации» на территории Российской Федерации в настоящее время выпущены и обращаются следующие виды госу- дарственных долгосрочных и среднесрочных облигаций: ‚ облигации государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г.; ‚ облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа; ‚ облигации федерального займа; ‚ облигации государственного сберегательного займа. Условия выпуска облигаций государственного республиканского внутрен- него займа РСФСР 1991 г. были утверждены Постановлением Президиума Вер- ховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991 г. № 1697-1. Заем выпущен сроком на 30 лет с 1 июля 1991 г. по 1 июля 2021 г. и разделен на 16 отдельных разря- дов по 5 млрд руб., общая сумма займа – 80 млрд руб. Облигации номинальной стоимостью 10 тыс. руб. снабжены купонами и предназначены для реализации только среди юридических лиц. Процентная ставка установлена в размере 15 % годовых. Доход выплачивается один раз в год 1 июля путем погашения соответствующего купона. Погашение облигаций должно начаться с 1 июля 2006 г. путем проведения ежегодных тиражей вплоть до 2021 г. Так как процентная ставка по облигациям составляет 15 % годовых, то длительное время рыночная цена облигаций была значительно ниже номи- нала. А общая суммарная стоимость этих облигаций составляет около 0,2 % го- сударственных ценных бумаг России и не оказывает какого-либо влияния на состояние российского рынка ценных бумаг. Облигации внутреннего государственного валютного облигационного зай- ма (ОВВЗ) были выпущены с целью урегулирования внутреннего валютного долга по обязательствам бывшего СССР перед российскими предприятиями, организациями и учреждениями по их валютным счетам по состоянию на 1 ян- варя 1992 г. Иными словами, владельцам валютных счетов во Внешэкономбан- ке были выданы облигации внутреннего государственного валютного займа.

Выпуск займа осуществлялся в соответствии с Указом Президента РФ от 7 де- кабря 1992 г. № 1565, а также Постановлением Правительства РФ от 15 марта 1993 г. № 222. По условиям выпуска общая сумма займа составляла 7 млрд 885 тыс. долл. США. При этом было выпущено 100 тыс. облигаций номиналом 1 000 долл., 41 500 облигаций номиналом 10 тыс. долл. и 73 700 облигаций номиналом 100 тыс. долл. Дата выпуска займа 14 мая 1993 г. По облигациям начисляется 3 % годовых, начиная с даты выпуска. Проценты выплачиваются один раз в год 14 мая путем погашения соответствующего купона. Все облигации были разби- ты на пять серий (траншей) и отличаются сроками погашения. Облигации се- рии I имели срок погашения через 1 год от даты выпуски, т. е. 14 мая 1994 г.; серии II – через 3 года, 14 мая 1996 г.; серии III – через 6 лет, 14 мая 1999 г.; се- рии IV – через 10 лет, 14 мая 2003 г.; серии V – через 15 лет, 14 мая 2008 г. В 1996 г. для урегулирования валютной задолженности Российской Феде- рации перед предприятиями в так называемых «мягких» (клиринговых, замкну- тых и специальных) валютах был произведен дополнительный выпуск облига- ций II, III, IV и V серии на сумму около 1,5 млрд долл. Кроме того, были выпу- щены VI и VII серии облигаций со сроками погашения соответственно 14 мая 2006 г. и 14 мая 2011 г. на сумму 3,5 млрд долл. В 1999 г. Минфин отказался погашать облигации III серии. Часть их была обменена на облигации федераль- ного займа, а часть – на восьмилетние облигации ОВВЗ VIII серии со сроком погашения 14 ноября 2007 г. Облигации внутреннего валютного займа имеют довольно активный вто- ричный рынок. Однако поскольку они имеют низкую купонную ставку, то их рыночная цена значительно ниже номинала, причем цена тем ниже, чем больше срок погашения облигации. Облигации федерального займа выпускаются, начиная с 14 июня 1995 г. в соответствии с Постановлением Правительства РФ № 458 от 15 мая 1995 г. «О генеральных условиях выпуска и обращения федеральных займов». Было вы- пущено несколько разновидностей этих облигаций. Первоначально были вы- пущены облигации с переменным купонным доходом – ОФЗ-ПК. Облигации именные, бездокументарные предназначены для юридических и физических лиц, резидентов и нерезидентов РФ. Номинал облигации 1 млн руб. Срок дей- ствия облигаций составляет от 1 до 5 лет. Облигации снабжены купонами. Раз- мер купонного дохода является переменной величиной. Он определяется как средневзвешенная доходность к погашению на вторичных торгах Московской межбанковской валютной биржи тех выпусков государственных краткосроч- ных облигаций, погашение которых будет осуществляться в месячный срок до даты выплаты очередного купона. Размер процентного дохода по первому ку- пону объявляется вместе с оглашением о выпуске не позднее чем за 7 дней до начала размещения, а размер процента по следующим купонам – за неделю до выплаты дохода по предшествующему купону. С февраля 1997 г. начался выпуск облигаций федерального займа с посто- янным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Эти облигации выпускаются на срок от 1 года до 5 лет или на срок от 5 до 30 лет. Облигации номиналом 1 000 руб. яв- ляются именными, бездокументарными. Размер купонного дохода устанавлива-

ется при выпуске. Например, для выпуска 25 014 (погашение 15 марта 2002 г.) размер купона был установлен в размере 10 %, для выпуска 25 024 (погашение 15 августа 2001 г.) – в размере 20 % годовых. А облигации выпуска 26 001 (по- гашение 15 марта 2003 г.), 26 002 (погашение 15 марта 2004 г.) и 26 003 (пога- шение 15 марта 2005 г.) были выпущены с купонами в размере 10 % годовых. В условиях финансового кризиса осенью 1998 г. началась программа рест- руктуризации государственного долга. ГКО и ОФЗ, выпущенные до 17 августа 1998 г. со сроками погашения до 31 декабря 1999 г., подлежали обмену на но- вые бумаги – облигации федерального займа с фиксированным купонным до- ходом (ОФЗ-ФД). Срок действия этих облигаций устанавливается при их выпуске. Величина купонного дохода фиксируется при выпуске на весь период действия облига- ции, но изменяется от года к году. Например, первый год – 25 %, второй – 20 %, третий – 15 %, четвертый – 10 %. К середине 2004 г. было произведено 25 вы- пусков указанных облигаций. 27 апреля 2002 г. приказом министра финансов РФ № 37н были утвержде- ны условия эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизаци- ей долга (ОФЗ-АД). Эти облигации выпускаются на срок от 1 года до 5 лет и на срок от 5 до 30 лет номиналом 1 000 руб. Купонная ставка является фиксиро- ванной для каждого выпуска. Облигации дают владельцам право на получение номинальной стоимости частями в установленные даты и право на получение процентного дохода, начисляемого на непогашенную часть номинальной стои- мости. Облигации являются именными, учет их ведется в депозитариях. Облигации государственного сберегательного займа Российской Федера- ции начали выпускаться на основании Указа Президента РФ № 836 от 9 августа 1995 г. Первая серия облигаций была выпущена 27 сентября 1995 г. с погаше- нием 26 сентября 1996 г. Облигации выпускались номиналом 100 тыс. и 500 тыс. руб. и являлись ценными бумагами на предъявителя. Облигации имели по 4 купона, по которым ежеквартально выплачивался процентный доход. Ве- личина купонного дохода на каждый квартал определялась исходя из последней официально объявленной купонной ставки по облигациям федерального займа. Так, процентный доход по первому купону облигаций первой серии был объяв- лен в момент выпуска облигаций в размере 102,72 % годовых. Начиная с один- надцатой серии, облигации сберегательного займа выпускались номиналом только 500 тыс. руб. сроком на 1 или 2 года и имели соответственно по 2 или 4 купона. До 17 августа 1998 г. было произведено 29 выпусков облигаций, 29-й вы- пуск был погашен 15 июля 2000 г., а 20 июля 2000 г. выпуск этих облигаций был возобновлен. Условия выпуска были несколько изменены. Так, все новые серии ОГСЗ имеют одинаковые параметры. Объем каждой серии составляет 1 млрд руб., номинал облигации – 500 руб., срок обращения составляет 1 год. Облигация имеет два полугодовых купона. Ставка купона устанавливается в за- висимости от уровня инфляции – она должна быть равна уровню инфляции за предыдущие 6 месяцев плюс 1,5 %.

В ноябре 1996 г. в соответствии с Постановлением Правительства РФ «О некоторых вопросах выпуска внешнего облигационного займа 1996 года» на- чался выпуск еврооблигаций. Первый транш этих облигаций был размещен на зарубежных финансовых рынках в ноябре 1996 г. на сумму 1 млрд долл. при ставке купонного дохода 9,25 % (погашение 27 ноября 2001 г.). В марте 1997 г. был реализован второй транш еврооблигаций на общую сумму 3 млрд немецких марок (1,181 млрд долл.). Бумаги были выпущены сроком на 7 лет с величиной купонного дохода 9 % годовых. Доходность российских еврооблигаций на 3,7 % превышала до- ходность немецких гособлигаций с аналогичным сроком погашения (в 2004 г.). 45 % облигаций второго транша приобрели германские инвесторы, около 20 % выпуска продано в странах Азии, примерно 10 % приобрели британские инве- сторы. Остальная часть облигаций разошлась в других европейских странах, главным образом в странах Бенилюкса. После завершения реструктуризации долга Лондонскому клубу кредиторов в начале 2000 г. количество выпусков российских еврооблигаций достигло 11, а общая сумма этих выпусков составила более 16 млрд долл.

3.5. Корпоративные облигации

Помимо государственных и муниципальных облигаций, широкое распро- странение имеют и облигации, выпускаемые другими эмитентами и прежде всего акционерными обществами. Такие облигации обычно называют корпора- тивными. Выпуск облигаций используется эмитентами как средство привлече- ния капитала для финансирования определенных программ, когда собственни- ки капитала хотят увеличить масштабы своей деятельности и в то же время не допустить «размывания» капитала за счет привлечения капиталов новых собст- венников. Корпоративные облигации можно классифицировать следующим образом. В зависимости от способа обеспечения займа облигации могут быть обес- печенные или необеспеченные. Обеспеченные облигации выпускаются под заклад конкретного имущества – земли или ценных бумаг, принадлежащих фирме-эмитенту. В случае неупла- ты долга и процентов по нему происходит реализация залога, выручка от кото- рого идет на удовлетворение претензий держателей облигаций. Залог оформля- ется в ипотечном банке или траст-компании (если закладываются ценные бума- ги), которые и занимаются реализацией залога и удовлетворением требований кредиторов – в случае нарушения условий займа. Например, облигации, обес- печенные закладными под недвижимость, широко используются в настоящее время в США в газовой промышленности и электроснабжении. Договор о вы- пуске облигаций, обеспеченных первыми закладными под недвижимость, уста- навливает первоочередное право удержания имущества эмитента. Закладная – это вид долгового обязательства, по которому кредитор в слу- чае невозвращения долга заемщиком получает ту или иную недвижимость (земля и строения). По своей природе закладные довольно разнообразны. Их номинации отражают номинацию реальной стоимости имущества, на основе которого возникает данная закладная. В США, например, имеют место так на- зываемые «семейные» закладные, закладные под офисные здания, фермерские закладные и др. Большинство «семейных» закладных возникает в процессе по- купки семейного жилья, когда покупатель оплачивает только часть стоимости этого жилья. На остальную часть предоставляется кредит, обеспечением кото- рого служит заклад приобретенного имущества.