Измерение доходности финансовых инструментов

Каждый долгосрочный инвестиционный проект описывается денежным потоком на протяжении всего его периода полезного использования, или эксплуатации. Компоненты денежного потока формируются с разбивкой по годам или другим выделенным подпериодам заданного периода, при этом учитываются особенности реализации рассматриваемого проекта. Каждая его компонента представляет собой сальдо денежных доходов и расходов инвестора, связанных с исполнением инвестиционного проекта за соответствующий год или иной установленный подпериод.

Положительная компонента означает, что в соответствующий год доходы по проекту превышают расходы и сальдо платежей за данный год положительно. Отрицательная – что в соответствующий год доходы либо вообще отсутствуют, либо оказываются меньше расходов.

Если в качестве инвестиционного проекта выступает приобретение облигаций с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения, то следует иметь в виду, что цена их покупки не совпадает с номинальной стоимостью облигации, а сумма выплачиваемых процентов рассчитывается по номиналу.

Денежный поток проекта приобретения данной облигации имеет следующий вид:

Z = (-p, wM, wM,..., (1+w)M), ^{[4, c.74]}

где p – цена приобретения облигации, М – ее номинальная стоимость, w – ежегодно выплачиваемый процент, Т - срок погашения облигации.

Он учитывает расходы и поступление денежных средств инвестора по годам в течение периода Т, связанные с покупкой, получением процентов и погашением облигации.

Для государственных краткосрочных обязательств, государственных городских краткосрочных обязательств и дисконтных корпоративных облигаций денежный поток имеет более простую форму:

Z = (-p, 0, 0,..., 0, M) ^{[4, c.74]}

По этим ценным бумагам проценты не выплачиваются.

Подобные денежные потоки могут быть сформированы для всех ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения.

Рассмотрим такую форму внешнего финансирования, как кредит. В общем виде денежный поток кредита, который всегда начинается с положительной компоненты, можно представить следующим образом:

К = (Кр, - ВК₁, - ВК₂,..., - ВК_т), ^{[4, c.75]}

где Кр – объем кредита, Кр > 0; ВК_t – выплаты заемщика кредитору в счет погашения долга и уплаты процентов за него в год t, t = 1, 2,...,T.

При формировании денежных потоков конкретных проектов кредитования необходимо учитывать сумму кредита, период, на который он получен, ставку процента, а также условия погашения долга и уплаты процентов.

    Доходность портфеля. Под ожидаемой доходностью портфеля понимается средневзвешенное значение ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в портфель. При этом «вес» каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег, направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги.

    Риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности одной акции на изменение доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель.

    Ключ к решению проблемы выбора оптимального портфеля лежит в теореме о существовании эффективного набора портфелей, так называемой границы эффективности. Суть теоремы сводится к тому, что любой инвестор должен выбрать из всего бесконечного набора портфелей такой портфель, который:

1. обеспечивает максимальную ожидаемую доходность при каждом уровне риска.

2. Обеспечивает минимальный риск для каждой величины, ожидаемой доходности.

Набор портфелей, которые минимизируют уровень риска при каждой величине ожидаемой доходности, образуют так называемую границу эффективности. Эффективный портфель – это такой портфель, который обеспечивает минимальный риск при заданной величине средне арифметического уровня доходности и максимальную отдачу при заданном уровне риска.

    В основе модели Шарпа лежит метод линейного регрессионного анализа, позволяющий связать две переменные величины – независимую X и зависимую Y линейным выражением типа Y=a+b X. В модели Шарпа независимой считается величина какого-то рыночного индекса. Таковыми могут быть, например, темпы роста валового внутреннего продукта, уровень инфляции, индекс цен потребительских товаров и т.п.

    Под волатильностью цены облигации понимается реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях.

    Свойства волатильности:

1. Зависимость между доходностью к погашению и рыночной ценой облигации носит обратный нелинейный характер. При этом с понижением величины доходности к погашению и приращения цены облигации при одних и тех же снижениях доходности к погашению увеличиваются.

2. Для одного и того же срока погашения облигации, чем выше купонная ставка, тем слабее реагирует цена облигации на одни и те же изменения доходности к погашению и наоборот

3. Если купонная ставка процента не меняется, то увеличение срока погашения облигации вызывает более сильную реакцию цены облигации на одни и те же изменения ее доходности к погашению.

4. Небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинаковым изменениям цены облигации в обоих направлениях.

5. Значительные изменения доходности к погашению вызывают асимметричную реакцию цен облигации.

6. При заданном уровне изменения доходности к погашению, чем ниже исходная доходность к погашению, тем выше реакция цены на изменения доходности к погашению.

Суммируя все 6 свойств волатильности цены облигации, можно заметить, что на волатильность большое влияние оказывают 5 факторов:

· Уровень доходности к погашению;

· Размах изменений доходности к погашению;

· Направления этих изменений;

· Величина купонной ставки;

· Срок погашения.

    Формирование и управление портфелем с целью получения высокого постоянного дохода. Наиболее удачным способом достижения этой цели служит простая покупка надежных и относительно высокодоходных облигаций и сохранение их вплоть до погашения.

    Построение и управление портфелем с целью аккумулирования денег. Существуют ряд способов построения портфелей, решающих задачу накопления заданной суммы денег, в том числе путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам и посредством иммунизации.

    Предписание портфеля – это такая стратегия, при которой целью инвестора является создание портфеля облигаций со структурой поступления доходов, полностью или почти полностью совпадающей со структурой предстоящих выплат.

    Считается, что портфель иммунизирован, если выполняется одно или несколько следующих условий.

1. Фактическая годовая средняя геометрическая доходность за весь запланированный инвестиционный период должна быть, по крайней мере, не ниже той доходности к погашению, которая была во время формирования портфеля.

2. Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце холдингового периода, оказывается, по крайней мере, не меньше той, которую он бы получил, разместив первоначальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к погашению портфеля, и инвестируя все промежуточные купонные выплаты по ставке процента доходности к погашению.

3. Приведенная стоимость портфеля и его длительность равняются приведенной стоимости и длительности тех обязательных выплат, ради которых портфель создавался.

Самый простой способ иммунизации портфеля – это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному периоду, а их суммарная номинальная стоимость в момент погашения соответствует цели инвестора.

    Формирование и управление портфелем с целью увеличения суммарной отдачи. Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи:

1. Трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки.

2. Своп облигаций.

    Использование опционов и их объединение в один портфель с акциями и облигациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения оптимального соотношения риск/норма отдачи. В основе лежит равенство: (цена опциона)+(приведенная стоимость цены реализации)=(цена акции)+(цена опциона на продажу).

    Существует много различных стратегий с использованием опционов. Рассмотрим одну из них.

    Продажа обеспеченных опционов на покупку. Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже имеет основную акцию. Следовательно, продажа покрытых опционов на покупку означает, что инвестор одновременно продает опцион на покупку основной акции и покупает эту акцию.

    Покупка обеспеченных опционов на продажу используется для защиты от возможного снижения цен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. При этой стратегии инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. Подобная стратегия выгодна, когда происходят значительные положительные колебания цены акции.

    Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации должно давать такую же прибыль, как рассмотренный выше вариант покупки акции и опциона на продажу.

    На практике часто используют покупку нескольких опционов и их различные комбинации или друг с другом, или с основной акцией. Раскроем отдельные способы формирования портфелей, которые имеют свои условные названия.

Ножницы – способ, суть которого состоит в покупке или продаже опционов на покупку и опционов на продажу с идентичными характеристиками. Используется в ожидании значительных колебаний цены основной акции.

Длинные ножницы формируются путем покупки опциона на покупку и одновременной покупки опциона на продажу. Подобна стратегия имеет смысл, если инвестор уверен в значительном понижении или повышении цены акции – именно в этих случаях он будет получать прибыль.

Короткие ножницы – это одновременная продажа опционов на покупку и опционов на продажу одной и той же акции. Полученная при этом сумма опционных премий представляет максимальную прибыль, которую может получить инвестор. Короткие ножницы можно применять при ожидаемом стабильном рынке основной акции.

    Также существуют другие способы формирования портфелей опционов, такие как: «стеллаж», длинный «стеллаж», Короткий «стеллаж», «спрэд быка», «спрэд медведя», «спрэд бабочки», короткий и длинный «спрэды бабочки».

    Фьючерсный контракт – это соглашение между двумя частными лицами (покупателем и продавцом) на доставку определенного товара в заранее оговоренное время по обусловленной цене.

    Взаимосвязь между сегодняшней фьючерсной ценой и фактической ценой, которая на самом деле будет наблюдаться в будущем, существует, поэтому, используя информацию о сегодняшних ценах, инвесторы могут сделать вывод о том, каким образом участники фьючерсного рынка прогнозируют будущие цены. Это им позволяет сделать соответствующие инвестиционные решения.

    Хеджирование является главным направлением применения фьючерсных контрактов. Хеджирование (от англ. Ограждать) означает страхование сделки от возможных потерь. С помощью хеджирования и покупатель, и продавец стараются обезопасить себя от возможных колебаний цены основного товара.

    Спекуляция – важная составляющая фьючерсного рынка. Спекулянт пытается получить выгоду за счет изменения цены товара. Он идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры.

Анализ ценных бумаг нацелен на выявление таких ценных бумаг, которые могут дать прирост капитала. Для того чтобы определить, какие ценные бумаги способны увеличить доход, применяется фундаментальный и технический анализ.

    Фундаментальный анализ основан на том, что котировки ценных бумаг отражают состояние экономики в целом, а также отрасли и самой фирмы – эмитента. В связи с этим анализируют, прежде всего, макроэкономические показатели. Затем необходимо провести отраслевой анализ, в ходе которого выявляется та отрасль, которая может представить наибольший интерес для потенциального инвестора. Отраслевой анализ дополняется анализом фирмы.

    Технический анализ представляет собой один из методов исследования динамики фондового рынка с целью прогнозирования направления движения цен. Основными пользователями технического анализа являются трейдеры.

    Для составления инвестиционного портфеля необходимо:

· Формулирование основной цели и определение приоритетов (максимизация доходности, минимизация риска, сохранение и прирост капитала т.п.);

· Отбор инвестиционного привлекательных ценных бумаг, обеспечивающий требуемый уровень доходности и риска;

· Поиск адекватного соотношения видов и типов ценных бумаг в портфеле для достижения поставленных целей;

· Мониторинг инвестиционного портфеля по мере изменения основных его параметров.

Принципы формирования инвестиционного портфеля:

· Обеспечение безопасности (страхование от всевозможных рисков и стабильность в получении дохода);

· Достижение приемлемой для инвестора доходности;

· Обеспечение ликвидности;

· Достижение оптимального соотношения между доходностью и риском, в том числе путем диверсификации портфеля.

    Формирование и управление портфелем с целью получения высокого постоянного дохода. Наиболее удачным способом достижения этой цели служит простая покупка надежных и относительно высокодоходных облигаций и сохранение их вплоть до погашения.

    Построение и управление портфелем с целью аккумулирования денег. Существуют ряд способов построения портфелей, решающих задачу накопления заданной суммы денег, в том числе путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам и посредством иммунизации.

    Предписание портфеля – это такая стратегия, при которой целью инвестора является создание портфеля облигаций со структурой поступления доходов, полностью или почти полностью совпадающей со структурой предстоящих выплат.

    Считается, что портфель иммунизирован, если выполняется одно или несколько следующих условий.

4. Фактическая годовая средняя геометрическая доходность за весь запланированный инвестиционный период должна быть, по крайней мере, не ниже той доходности к погашению, которая была во время формирования портфеля.

5. Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце холдингового периода, оказывается, по крайней мере, не меньше той, которую он бы получил, разместив первоначальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к погашению портфеля, и инвестируя все промежуточные купонные выплаты по ставке процента доходности к погашению.

6. Приведенная стоимость портфеля и его длительность равняются приведенной стоимости и длительности тех обязательных выплат, ради которых портфель создавался.

Самый простой способ иммунизации портфеля – это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному периоду, а их суммарная номинальная стоимость в момент погашения соответствует цели инвестора.

Формирование и управление портфелем с целью увеличения суммарной отдачи.

    В этом случае инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент максимальной суммарной стоимости портфеля. Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинвестируемый доход и ценовой выигрыш, то подобная постановка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа максимизации дохода к другому

Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи:

3. Трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки.

4. Своп облигаций.

    Основные принципы совершения фьючерсных сделок:

· Цена товара должна колебаться в обе стороны. Это требование имеет принципиальное значение - ведь каждая фьючерсная сделка подразумевает участие двух сторон, из которых одна обязательно рассчитывает на рост цены основного товара в будущем, а другая – на его понижение;

· Должны обеспечиваться конкурентные условия рынка основного товара с большим количеством покупателей и продавцов. К фьючерсным торгам не допускаются товары с высоким уровнем монополизации отрасли, позволяющим производителю воздействовать в значительной степени на цену товара. Должен отсутствовать также и государственный контроль за ценами того товара.

· Необходим значительный наличный рынок товара с широко доступной информацией. В конечном итоге, если нет широкого наличного рынка товара, то есть, нет его предложения и отсутствует спрос, то зачем заключать на него фьючерсную сделку?

· Товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, когда каждая часть товара может быть продана как сам товар.

    При формировании портфеля из облигаций инвестор может воздействовать только на последние два фактора, поскольку первые три формируются рыночными условиями и определяются на макроэкономическом уровне. В этой связи важным становится способ, с помощью которого можно было оценить влияние купонной ставки и срока погашения облигации на изменение ее цены. Подобные оценки удается сделать с использованием категории длительности (дюрации) облигаций.

    Принято считать, что длительность характеризует «средний срок погашения» всего потока денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Существует специальная формула вычисления длительности.