Выбор типа дивидендной политики осуществляется в соответствии с финансовой стратегией акционерного общества с учетом оценки отдельных факторов.

3. Механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивидендной политики предусматривает такую последовательность действий:

На первом этапе из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. «Очищенная» сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

На втором этапе оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития и наоборот.

На третьем этапе сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распределения является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллективному трудовому договору.

 

 

Эффект финансового рычага и заемная политика фирмы

 

Одна из главных задач управления капиталом — максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый рычаг».

Финансовый рычаг (левередж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Он рассчитывается по следующей формуле:

 

Эффект финансового рычага = ,

Где

n – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность активов =

СП – средняя процентная ставка по кредиту

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал

 

Коэффициент позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового рычага, можно выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового рычага (1 - n), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2. Дифференциал финансового рычага (ЭР-СП), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.
3. Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК) который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в процессе финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а)    если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б)   если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в)   если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г)    если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового результата. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал Финансового рычага является положительной величиной. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов

 

Пример.

Сумма уставного капитала предприятия равна 1000 тыс. руб. В настоящее время у предприятия нет задолженности (вариант А). Руководство предприятия собирается реструктурировать капитал путем займа 200 тыс. руб. (вариант Б), или 500 тыс. руб. (вариант В), под 19 % годовых. Рассчитайте, какой из трех вариантов наиболее предпочтителен для собственников предприятия, если рентабельность производства – 20%, а налог на прибыль – 24%.

Формирование эффекта финансового рычага.

	А	Б	В
Сумма капитала	1 000	1 200	1 500
в том числе
собственный	1 000	1 000	1 000
заемный		200	500
Валовая прибыль	200	240	300
Коэффиц. валовой рентабельности	20%	20%	20%
процент за кредит	19%	19%	19%
сумма процентов за кредит	0	38	95
Сумма валовой прибыли с учетом %	200	202	205
Ставка налога на прибыль	24%	24%	24%
Сумма налога на прибыль	48	48,48	49,2
Чистая прибыль	152	153,52	155,8
Коэффиц. рентабельности собств. капитала	15,20%	15,35%	15,58%
Прирост рентабельности собств. капитала в связи с использованием заемного	0,00%	0,15%	0,38%
Эффект финансового рычага	0,00%	0,15%	0,38%

 

Из результатов проведенных расчетов в таблице видно, что наиболее привлекателен вариант В.

Данные расчеты можно подтвердить и используя формулу финансового рычага. Для случая В значение прирост рентабельности собственного капитала за счет привлечения кредитов составил:

ЭФР = (1-0,24)*(0,2-0,19)* = 0,76*0,01*0,5 = 0,38 %

 

Из предыдущего примера было видно, что при заданных условиях чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.

Однако в практике привлечение большой величины заемных средств сопряжено с рядом ограничений.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

 

Пример.

Сумма уставного капитала предприятия равна 60 тыс.руб. Спрос на продукцию предприятия достаточно высок. Валовая рентабельность составляет 20%. Для развития руководство принимает решение расширить производство путем привлечения банковского кредита. Ставка по банковскому кредиту 19%. Однако, по условиям кредитной линии, банк выдает кредиты не менее 30 тыс. руб. и берет премию за дополнительный риск в размере 1%, если соотношение собственных и заемных средств предприятия составит 1:1. Рассчитайте оптимальную величину заемных средств, если налог на прибыль – 24%.

Формирование эффекта финансового рычага.

 

	А	Б	В	Г
Сумма капитала	60	90	120	150
в том числе
собственный	60	60	60	60
заемный		30	60	90
Валовая рентабельность	20%	20%	20%	20%
% за кредит	19%	19%	19%	19%
Премия за риск			1%	1,5%
Ставка % за кредит с учетом риска	19,0%	19,0%	20,0%	20,5%
Сумма валовой прибыли без % за кредит	12	18	24	30
Сумма уплачиваемых %	0	5,7	12	18,45
Сумма валовой прибыли с учетом %	12	12,3	12	11,55
Ставка налога на прибыль	24%	24%	24%	24%
Сумма налога на прибыль	2,88	2,952	2,88	2,772
Сумма чистой прибыли	9,12	9,348	9,12	8,778
Финансовый рычаг	0,0%	0,4%	0,0%	-0,6%
Коэффициент рентабельности собственного капитала	15,2%	15,6%	15,2%	14,6%

Как видно из таблицы, наибольшую норму прибыли на собственный капитал предприятие получит при варианте Б. При варианте В норма прибыли на собственный капитал составит такую же величину – 15,2 %,как если бы предприятие не использовало заемных средств, однако при этом сценарии существует повышенный риск, который не покрывается дополнительным доходом, поэтому привлечение дополнительного заемного капитала не целесообразно.

 

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Вместе с тем, существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

· Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов имеют, обычно, более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

· Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной. В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

· Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускорено генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового рычага за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

· Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

· Коэффициент операционного рычага. Рост прибыли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и финансового рычага. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного рычага, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент финансового рычага, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

· Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли разница в стоимости собственного и заемного каптала, привлекаемого из внешних источников, снижается, лучше выпускать акции, облигации. А при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

· Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

· Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.