Изменение курса доллара США в период кризиса

 

Изменения на валютном рынке далеко не всегда определяются фундаментальными факторами. Большое значение имеют ожидания участников рынка или спекулятивные игры со стороны крупнейших игроков. Однако в конечном счете долгосрочная тенденция задается именно ключевыми параметрами мировой экономики.

Главные факторы, которые влияют на курс доллара и будут оказывать наибольшее влияние на валюту США в среднесрочном периоде, - это учетная ставка ФРС, спрэд между ставками ЕЦБ и ФРС, решение администрации Обамы в отношении госдолга, макроэкономическая статистика США.

Не секрет, что в настоящее время участники рынка в ожидании процесса повышения ставок ФРС, который может начаться уже в сентябре текущего года. Эти ожидания стали возможны, поскольку антикризисные меры американского правительства были настолько объемными (включая запуск «печатного станка»), что перед США встал вопрос необходимости борьбы с бюджетным дефицитом и вероятным ростом инфляционных ожиданий. Стагфляция (рост инфляции при отсутствии роста экономики) гораздо опаснее некоторого замедления экономического восстановления в случае более высоких ставок. Хрупкое восстановление экономики (которое пока под вопросом, но определенные позитивные сигналы уже наблюдаются, в частности второй месяц растут заказы на товары длительного пользования) может быть подорвано в случае роста стоимости кредитов. Однако у ФРС нет выбора, особенно если цены на сырье продолжат рост. Первый шаг будет сделан уже в ближайшее время - поговаривают о том, что ФРС прекратит выкуп казначейских облигаций, так как эта мера неэффективна и ведет к росту ликвидности на финансовом рынке, одновременно увеличивая дисбалансы. Последние аукционы по размещению US treasures были успешными, а значит, спрос на госбумаги весьма высок, что устраивает финансовые власти страны. Программа сохранена из-за опасности снижения спроса на новые размещения казначейских облигаций. Однако в этом случае (сохранение программы по выкупу US treasures объемом 1,75 трлн. долл.) инфляционное давление будет подогреваться еще сильнее. Таким образом, факт повышения ставки либо слухи об этом событии только усилят ожидания в отношении роста доллара.

Спрэд между ставками ЕЦБ и ФРС, судя по всему, будет сокращаться, поддерживая тем самым доллар. Ряд европейских экономистов призывают ЕЦБ и далее снижать ставки, однако мы не считаем, что Центробанк на это пойдет: его главная задача - борьба с инфляцией. Тем не менее, говорить о возможном росте ставок в Европе не приходится.

Уже сейчас понятно, что США выйдут из кризиса раньше Европы. В немалой степени этому способствовала разница бухгалтерских стандартов между GAAP и МСФО - американские банки были вынуждены провести практически единовременные списания «плохих» кредитов, а их европейским коллегам еще предстоит сделать это. По некоторым оценкам, объем списаний в Европе может составить до 300 млрд. евро.

В США пока не отмечены улучшения на рынке труда и заметные сдвиги в производственном секторе, однако «дно» почти достигнуто, хотя до конца года уровень безработицы, возможно, увеличится.

Цены на нефть почти полностью зависят от состояния мировой экономики и динамики курса доллара. В мае текущего года на рынке нефти был сформирован небольшой спекулятивный «пузырь» - вслед за ралли на фондовых рынках, но эта ситуация уже в прошлом. Дорогая в данный период нефть (свыше 60 долл./баррель) окажет определенное влияние на восстановление экономики, вместе с тем рост цен на нефть вызван исключительно падением курса доллара, так как физический спрос в лучшем случае стабилен. Проблема состоит еще и в том, что ОПЕК по-прежнему производит нефти больше, чем это допустимо установленными квотами. Особенно заметными нарушения стали после роста цен на нефть выше 60 долл./баррель. Наш прогноз в отношении динамики цен на нефть остается неизменным: на конец 2009 г. ее цена составит 65 долл./баррель (во втором полугодии возможно ее колебание в диапазоне 55-75 долл./баррель). Однако уже в 2010 г., по мере восстановления мировой экономической активности, котировки вновь пойдут вверх. Наш прогноз на конец 2010 г.: 85 долл./баррель. Не исключено, что наши ожидания окажутся чрезмерно пессимистичными.

Нынешняя слабость доллара обусловлена активным ростом дефицита бюджета США, резким снижением ставки ФРС, а также решением американского правительства выкупать казначейские облигации, что можно приравнять фактически к»печатанию денег».

Еще одна причина - разница между учетными ставками, однако этот фактор имеет значение лишь в отношении евро, но не, например, иены, поскольку базовая процентная ставка Японии также близка к нулю.

Новый виток кризиса ударит по позициям доллара, что инвесторы свяжут с необходимостью очередных антикризисных мер американского правительства. Однако мы не считаем, что речь идет о второй волне кризиса. Скорее всего, это свидетельствует о медленном и трудном восстановлении экономики, которое будет сюрпризом лишь для неисправимых оптимистов.

Если разобраться, то для доллара худшие времена позади, так как ключевые факторы его слабости уже отыграны: ставка не может быть ниже, а финансовые власти США намерены приложить все усилия для борьбы с бюджетным дефицитом. Серьезный всплеск инфляции в условиях отсутствия роста спроса со стороны потребителей также маловероятен, хотя некоторые слабые проявления инфляции уже заметны.

В настоящее время США прекращают агрессивное стимулирование экономики. Президент Барак Обама недавно объявил, что новые денежные вливания пока не требуются, так как, прежде всего, нужно увидеть, насколько эффективны осуществленные стимулирующие меры. Эффект от подобных мер проявляется не сразу, а через 3-6 мес.

Однако нужно сказать, что у США фактически отсутствуют возможности увеличения ликвидности. Это понимают и в ФРС, готовясь прекратить выкуп US treasures. Рост ликвидности в итоге разгонит инфляцию и раздует американские дефициты, справиться с которыми будет также трудно, как и вывести экономику из пике.

По словам Барака Обамы, безработица будет расти дальше, и в 2010 г. ее уровень превысит 10%. В настоящее время этот показатель составляет 9,4%, что за последние 25 лет является рекордом. В феврале 2009 г. США приняли антикризисную программу в 787 млрд. долл.

Программа включает в себя снижение налогов и госрасходов в инфраструктурные проекты, которые, как ожидает американский президент, должны будут сохранить или создать 3,5 млн. рабочих мест.

Повышение учетной ставки ФРС, безусловно, сыграет на руку американской валюте и приостановит ее падение. Однако проблема в том, что эта тенденция угрожает не только рынку жилья, но также всему экономическому восстановлению и фондовому рынку. Рост процентов по кредитам может уничтожить первые признаки стабилизации рынка жилья, который считается ключевым при восстановлении всей экономики.

Рынок жилья только начал восстанавливаться, поэтому повышение ставок по кредитам даже на 0,5-0,75% может серьезно отразиться на доступности жилья. Реагируя на рост инфляционных ожиданий, ФРС ужесточит свою монетарную политику, что спровоцирует дальнейший рост процентов. Декабрьские фьючерсы на ставку по федеральным фондам учитывают в ценах почти 100%-ную уверенность в том, что американский центробанк повысит свою основную ставку с текущего диапазона 0-0,25 до 0,5%. Январские фьючерсы также учитывают в ценах дальнейшее повышение.

Мировая экономика будет восстанавливаться очень медленно. Несмотря на достижение «дна», мы по-прежнему уверены в том, что надежды на рецессию V-типа не оправдаются. В условиях растущей безработицы потребители, скорее всего, будут сохранять осторожность, компании не будут стремиться расширять производства, увеличивать инвестиции в основные средства (за исключением переоборудования, что часто наблюдается в периоды экономического застоя), а строительный сектор вряд ли начнет резко восстанавливаться, так как цены на жилье продолжают падать во многих странах.

Сегодня мировые правительства активно поддерживают экономику путем беспрецедентного увеличения спроса. Однако итоговый рост 2010-2011 гг. будет ослаблен из-за низкого спроса со стороны потребителей и бизнеса. Рост мирового ВВП в 2-3% весьма незначителен для первоначальной стадии восстановления по сравнению с докризисным показателем в 4,7% в год, который мировая экономика демонстрировала на протяжении 5 лет. Более того, развитым странам преодоление последствий кризиса будет даваться значительно труднее, так как они больше пострадали от кризиса и их госбюджеты наиболее сильно отягощены расходами. А раннее начало процесса ужесточения монетарной политики еще более усугубит мировое восстановление.

Не исключается возможность роста курса евро/доллар до отметки 1,45 в ближайшие 1-2 мес., однако основные риски направлены в обратную сторону: 2010 г. может стать годом восстановления валюты США (см. рисунок). Собственно, рост американской валюты может начаться и раньше, если ФРС повысит ставки уже в 2009 г. Цель на 2010 г. - 1,25 евро/доллар.

Что касается российского рубля, то здесь вступают в силу несколько иные факторы. Колебания пары «евро - доллар» не являются главным драйвером динамики российской валюты. Ключевые факторы для курса рубля - цены на нефть и сальдо внешней торговли. Рост цен на нефть и ралли на фондовом рынке в первом полугодии 2009 г. способствовали существенному притоку экспортной выручки и портфельных инвестиций (в том числе и на рекапитализацию банков), что породило рост спроса на рубли и распродажу валюты, купленной в разгар кризиса.

Однако если говорить в целом, то рубль до конца текущего года имеет все шансы подешеветь к доллару и евро. Достижение отметки 35 руб./долл. едва ли станет большим сюрпризом. Причем толчком к этому может послужить не только ухудшение конъюнктуры на мировых сырьевых рынках, но и серьезный рост напряженности в экономике России ввиду обострения проблемы «плохих» долгов и необходимости «залатывания» дыр в бюджете, возникших в ходе операции по спасению российской экономики.

В 2010 г. возможен рост цен на энергоресурсы, следовательно, есть неплохие перспективы восстановления части потерь рубля в 2008-2009 гг. При этом, учитывая вероятный рост доллара к евро, укрепление рубля будет более заметным именно по отношению к европейской валюте.

Рассмотренные выше факторы а) макроэкономическая ситуация в США; б) монетарная политика, проводимая денежными властями в зависимости от поставленных целей; и в) ситуация в финансово-банковских секторах и на финансовых рынках двух ведущих регионов мира) несомненно оказывают определяющее влияние на положение доллара США и евро как двух полноценных мировых резервных валют

Но в условиях глобального финансового кризиса, кроме этих факторов, особое значение для оценки резервной функции валюты приобретает фактор соотношения спроса и предложения на нее как международное средство инвестирования, то есть «валюту-убежище» или так называемую «спасительную гавань».

При сравнении последствий влияния кризиса на положение двух ведущих мировых валют следует отметить, что в его наиболее острой фазе в 2008 году, когда мировые фондовые рынки, включая американский, резко упали, значительно возрос спрос на доллар США как своего рода «спасительную гавань», что и привело к росту курса американской валюты, в том числе и к евро.

С весны 2008 года под влиянием спада деловой активности и возросшей потребности банков в ликвидности, прежде всего наиболее ликвидной долларовой ликвидности, курс американской валюты вплоть до конца года имел повышательную тенденцию и вырос - с 1,60 дол. за евро в мае 2008 года до 1,25 дол. за евро в ноябре 2008 г.

В условиях неопределенности в тенденциях финансово-экономической ситуации в мире с ноября 2008 г. по март 2009 гг. наблюдалась значительная волатильность динамики курса доллара. Если к концу 2008 г. курс доллара опустился до 1,37 дол./евро, то затем - к марту 2009 года американская валюта восстановила свои позиции на уровне 1,25 дол./евро.

В 2009 году меры денежных властей США по поддержке финансово-банковского сектора и увеличению денежной массы в рамках проводимой с марта политики «количественного смягчения» (выкуп ФРС эмиссий специальных государственных ценных бумаг Минфина США) создали избыток американской валюты и обусловили понижательную тенденцию ее курса, прежде всего к евро. Этому способствовало также проведенное ФРС 16 декабря 2008 года снижение базовой процентной ставки с 1,0% до целевого диапазона от 0% до 0,25% годовых.

В 2009 году появились индикаторы некоторого улучшения финансово-экономической ситуации в стране. В первом полугодии значительно уменьшилась разница между краткосрочными процентными ставками в двух регионах. Отрицательное сальдо торгового баланса США уменьшилось с 440 млрд. дол. в первом полугодии 2008 года до 240 млрд. дол. за соответствующий период 2009 года. Сократился дефицит по счету текущих операций платежного баланса США. В первом полугодии 2009 года был зафиксирован чистый приток капитала в США по операциям с долгосрочными ценными бумагами. В третьем и четвертом кварталах 2009 г. возобновился экономический рост в США, хотя общий итог по показателю ВВП за 2009 год был отрицательным.

Некоторое улучшение макроэкономической ситуации в США со второй половины 2009 года, масштабные меры денежных властей по вливанию дополнительной ликвидности в финансовый и реальный сектора американской экономики, повышение деловой активности привели к оттоку средств из наличного доллара в ценные бумаги, что и привело к очередной волне снижения курса доллара к евро и другим валютам.

С марта по первую половину ноября 2009 года курс доллар США к евро снизился с 1,25-1,27 дол./евро до 1,48-1,50 дол./евро.

Продолжение поддержки финансово-банковского сектора и повышение деловой активности в США в целом определяет тенденцию к дальнейшему ослаблению американской валюты. Однако плохие новости из зоны евро об ухудшении финансово-экономической ситуации и бюджетном кризисе в ряде стран ЭВС предопределили смену тенденции в динамике курса доллара США с понижательной на повышательную. В начале февраля 2010 г. курс доллара составляет 1,35-1,37 дол./евро.