Реальные опционы: виды и характеристики

В данном вопросе рассмотрим возможности использования идей и подходов, развитых в рамках теории опционов, для управления риском при принятии инвестиционных решений. Когда методы обоснования опционов используются для оценки не финансовых опционов, а других инвестиционных решений, то говорят о так на­зываемых реальных опционах (англ. real option). Как правило, ре­альные опционы используются при управлении рисками осуществ­ления конкретного инвестиционного проекта с целью снижения риска путем заключения тех или иных условных срочных контрак­тов, исполнение или не исполнение которых в зависимости от скла­дывающейся ситуации позволит хеджировать риски по проекту.

В отличие от финансовых рыночных опционов, анализируемые в данной теме срочные контракты имеют характер индивидуаль­ной двусторонней сделки.

Реальные опционы можно рассматривать как определенный ана­лог рыночного опциона. Но существенное отличие состоит в том, что рыночный опцион представляет собой инструмент рынка сроч­ных контрактов, который имеет текущую рыночную цену, и опера­ции с которым приносят определенный доход его владельцам. Ре­альный опцион может представлять собой индивидуальный не ры­ночный форвардный условный контракт, который используется для хеджирования или страхования рисков, и представляет интерес только для участников этого контракта или опционного соглаше­ния. Его можно рассматривать как аналог рыночного опциона - с той разницей, что он не является ценной бумагой. Хеджирование рисков бизнеса, обеспечивающее защиту от неблагоприятного раз­вития рыночной конъюнктуры, или наоборот, использование пре­имуществ благоприятного развития этой конъюнктуры с помощью реальных опционов, основано на заключении условного срочного контракта, предполагающего приобретение, реализацию или созда­ние тех или иных материальных активов при наступлении условий, оговоренных в соответствующем контракте, а также формировании определенных прав, вытекающих из заключенного контракта. Фор­мирование реального опциона может быть не связано напрямую с заключением подобного контракта в том случае, когда условия защиты от риска инвестор или менеджер создает себе сам, используя встроенные реальные опционы.

Реальные опционы используют при управлении рисками в про­цессе реализации тех или иных управленческих решений. Цель их применения состоит в том, чтобы при наступлении нежелательных последствий принятых решений, или реализации благоприятной рыночной конъюнктуры, исполнить заранее намеченные мероприя­тия, позволяющие или снизить влияние нежелательных факторов риска, или использовать их полезное воздействие, т.е. в конечном итоге уменьшить риск исполнения соответствующего решения или повысить его доходы. В первую очередь речь идет об управлении риском в процессе исполнения соответствующих инвестиционных проектов. Но можно их применять и при исполнении других реше­ний. Мероприятия, зафиксированные заранее в условиях реального опциона, относящиеся к определенному периоду времени и выпол­няемые при наступлении определенных условий, как раз служат средством, позволяющим снижать риски изменения цен и другие риски исполнения проекта, а также использовать возможность бла­гоприятного развития рыночной конъюнкутуры.

Использование реальных опционов для управления рисками проектов предполагает, что при выборе инвестиционных решений и обосновании инвестиционной программы менеджеры фирмы при­нимают во внимание возможности гибкого преобразования имею­щихся ресурсов и средств в зависимости от меняющейся рыночной конъюнктуры. Эта гибкость не учитывается при традиционных методах обоснования инвестиций на основе чистой настоящей стои­мости, ставки внутреннего процента и других критериев оценки инвестиционных решений. Речь идет о том, что возникающие в ре­зультате инвестиций машины и оборудование, реализуемые техно­логические процессы могут различаться по своим возможностям переналадки и возобновления производства в новых условиях, на­пример, при изменении рыночной конъюнктуры и сокращении цен реализации выпускаемой продукции. Подобные изменения могут быть вызваны преобразованиями в энергоносителях или измене­ниями в соотношениях цен на нефть или газ, появлением новых видов сырья и материалов и т.п. Гибкость в этом случае является определенным конкурентным преимуществом данной фирмы, ко­торое состоит в следующем:

Ø производство быстрее адаптируется к меняющимся рыночным условиям;

Ø фирма в большей степени может использовать реальные оп­ционы для защиты или снижения риска или роста своих доходов.

 

Рассматривая гибкость как свойство реализуемого проекта, можно отметить две его стороны. С одной стороны, речь может ид­ти о так называемой внутренней гибкости проекта, которая состоит в том, что имеющееся оборудование, применяемая технология и т.п., имеют достаточно широкие возможности модификации или трансформации при изменении рыночных условий. Внутренняя гибкость позволяет решать проблемы, возникающие в процессе ис­полнения данного проекта.

С другой стороны, можно отметить так называемую внешнюю гибкость, которая заключается в том, что исполнение данного, мо­жет быть даже убыточного, проекта, способно создать условия для реализации или исполнения новых самостоятельных проектов. Внешняя гибкость позволяет создать условия для успешного ис­полнения этих будущих проектов. Например, если создается произ­водство по выпуску некоторого очень специализированного или особо точного оборудования, которое не пользуется широким ры­ночным спросом, то это производство может быть малорентабель­ным или убыточным. Но если менеджеры фирмы в перспективе предполагают развивать некоторые новые проекты, для осуществ­ления которых необходимо подобное оборудование, то наличие указанного производства даст возможность эффективнее реализовывать подобные проекты. Внешняя гибкость дает фирме большую свободу в выборе перспектив своего развития.

Гибкость производства является существенной предпосылкой применения реальных опционов, поскольку их использование предполагает возможности быстрой трансформации производст­венных мощностей в соответствии с условиями индивидуального срочного контракта.

Если речь идет об управлении риском при реализации некото­рых инвестиционных проектов, то в процессе их исполнения могут возникать следующие ситуации:

Ø необходимо прекратить проект, поскольку его исполнение становится совершенно невыгодными для инвестора;

Ø в настоящее время исполнение проекта невыгодно, но в пер­спективе можно ожидать улучшения рыночной ситуации;

Ø рыночная конъюнктура улучшается, целесообразно развитие производства и увеличение объемов выпускаемой продукции;

Ø развитие производства может быть связано с выполнением определенных условий внешними контрагентами;

Ø на базе существующего производства возможно развитие но­вого производства и др.

Подобные условия ставят перед инвестором или менеджером определенные задачи, связанные с управлением проектом, причем результаты исполнения заранее однозначно неизвестны. Соответст­венно для снижения риска или для использования возможностей его развития или модернизации могут быть применены различные виды реальных опционов:

Ø позволяющие снижать риски при прекращении исполнения данного проекта;

Ø позволяющие снижать риски при временной приостановке ис­полнения данного проекта и одновременно обеспечивают возмож­ности его продолжения;

Ø позволяющие как снижать риски, так и использовать возмож­ности благоприятной конъюнктуры, при развитии производства и расширении масштабов исполнения данного проекта;

Ø позволяющие снижать риски при заключении контрактов, не­обходимых для исполнения рассматриваемых проектов;

Ø позволяющие защититься от риска при переходе к исполнению других проектов или принятию других решений; и т.д.

Реальные опционы на выход из проекта предусматривают обес­печение возможности снижения убытков по проекту (снижения его риска) в том случае, если проект оказывается невыгодным испол­нять вследствие ухудшения рыночной конъюнктуры и падения объ­емов продаж или значительного роста расходов на инвестиции. Ос­новная форма реального опциона в данном случае представляет собой условный срочный контракт, который позволяет продать права на проект или созданные в процессе исполнения проекта ма­териальные активы третьему лицу, снизив тем самым убытки инве­стора. При этом договор вступает в силу, т.е. исполняется только в том случае, когда наступают заранее оговоренные в этом договоре условия. В данном случае это может быть падение объема продаж, снижение цен или иные признаки неблагоприятной, ухудшающейся рыночной конъюнктуры.

Аналогичную форму приобретают реальные опционы на вре­менное прекращение исполнения проекта, которые, с одной сторо­ны, позволяют снизить убытки вследствие прекращения финанси­рования инвестиционных или текущих расходов по исполняемому проекту, а с другой - дают возможность запустить проект в буду­щем, если рыночная конъюнктура существенно улучшится. При этом должна быть обеспечена возможность использования необхо­димых производственных мощностей, найма или переподготовки персонала, т.е. повторного запуска проекта в производство. Насту­пление неблагоприятной рыночной конъюнктуры в данном случае может рассматриваться как условие исполнения данного срочного контракта, а наблюдаемое улучшение этой конъюнктуры - как ус­ловие прекращения исполнения данного контракта.

Реальные опционы по расширению проекта предполагают реали­зацию возможностей увеличения масштаба производства при насту­плении благоприятной рыночной конъюнктуры, которые могут обес­печивать увеличение объемов поставок комплектующих узлов и де­талей, расширение прав на продажу тех или иных товаров и услуг, увеличение обязательств клиентов или потребителей по приобрете­нию возрастающих объемов соответствующей продукции.

Реальные опционы, связанные с заключением контрактов по развитию проекта, как правило, предполагают, что исполнение этих контрактов обеспечивает дополнительные возможности соответст­вующей стороне соглашения на заранее определенных условиях заключить срочные контракты на передачу части работ субподряд­чикам или продажу той или иной продукции или активов.

Реальные опционы на обязательства по проекту представляют собой соглашения по обеспечению дополнительных источников финансирования проекта. Например, при исполнении проектов тех или иных инноваций получение опытного образца соответствую­щего изделия, сопровождаемого положительными результатами испытаний, требует финансирования дальнейшего хода работ.

Иногда выделяют встроенные реальные опционы, среди которых можно отметить операционные опционы и опционы гибкости. К первым можно отнести опционы на расширение или реализацию нового вида бизнеса, на приобретение того или иного вида обору­дования, на использование Интернет-проектов и др. К числу вто­рых относят опционы на отсрочку инвестиций, на пересмотр усло­вий контракта, на модификацию продукта и др.

Кроме того, выделяют сложные опционы, которые предусматри­вают новые опционы после или в процессе их исполнения.

Заметим, что представленная классификация реальных опционов может быть дополнена и другими видами реальных опционов, ко­торые характеризуют возможности последовательного развития проекта. В том числе можно выделить многоэтапный реальный оп­цион, который возникает при реализации инвестиционной про­граммы. Разработка и реализация этой программы может быть представлена как последовательность реальных опционов. Каждый этап можно представить как опцион на будущие этапы. Построив гостиницу, мы получаем возможность создавать парк аттракционов или развлечений для туристов. В случае успеха последнего можно расширять гостиничный бизнес, а затем добавить современный аквапарк. И так далее. Вместе с тем при неудачном исходе развития соответствующего бизнеса проект можно сократить или прекратить вовсе. Таким образом, поэтапное строительство позволит либо за­вершить проект, либо расширить (при соответствующих условиях).

Смешанный реальный опцион позволяет организации с легко­стью изменять входные ресурсы или выпускаемую продукцию. Ес­ли условия рыночной конъюнктуры меняются, то реальный опцион подобного вида предоставляет право изменить производственный процесс или продукт.

Следует подчеркнуть, что реализация многих проектов или ин­вестиционных программ позволяет реализовывать системы реаль­ных опционов в зависимости от типа инвестиции, особенностей их осуществления. Воздействие реальных опционов друг на друга мо­жет проявляться в различных формах, а стоимость одновременно используемых опционов может быть не эквивалентна их простой сумме.

Именно одновременное использование наборов реальных оп­ционов позволяет в принципе использовать составные или ком­плексные стратегии управления риском. В данном пособии будут рассмотрены только относительно простые стратегии управления риском с помощью реальных опционов.

Контрольные задания

1. Что понимается под реальным опционом?

2. В чем состоят различия между реальными и рыночными оп­ционами?

3. Какие виды реальных опционов вы знаете?

4. Объясните роль гибкости производства и технологии как важ­нейшей предпосылки использования реальных опционов для хед­жирования риска.

Условия реальных опционов

Конкретные срочные договоры, которые могут быть положены в основу реальных опционов, должны учитывать следующие основ­ные условия, которые в первую очередь представляют собой обяза­тельства контрагентов, связанные с тем, что в течение действия та­ких соглашений:

Ø один из них должен в определенное время и при наступлении установленных условий приобрести заранее оговоренное имущест­во по заранее установленной цене; часто это цена меньше текущей рыночной цены, поскольку иначе этот контрагент купит это же имущество безо всяких условий на рынке; он не должен заключать аналогичные сделки или соглашения с третьими лицами и обязан исполнить условия договора по выбору противоположной стороны, фактически он занимает «короткую» позицию;

Ø другая сторона оставляет за собой право выбора исполнения или не исполнения условий данного договора, она занимает «длин­ную» позицию, которая позволяет ей хеджировать риски.

За подобные обязательства сторона, занимающая «длинную» по­зицию и заинтересованная в заключении соответствующего услов­ного срочного контракта, уплачивает другой стороне, согласной занять «короткую» позицию, определенную сумму денег. Эта сум­ма представляет собой цену заключения соответствующего кон­тракта. Инициатор контракта, заинтересованный в его заключении и занимающий «длинную позицию», с одной стороны, может про­сто уплачивать эту сумму своему контрагенту. С другой стороны, дополнительный доход контрагента, занимающего «короткую» по­зицию, может быть реализован в форме предоставляемого противо­положной стороной снижения цен на поставляемую продукцию или продаваемое (или предоставляемое в аренду) оборудование, произ­водственные площади и т.п. Кроме того, в условиях реального оп­циона может быть предусмотрено повышение цен на покупаемые сырье, материалы или комплектующие. Все это должно быть огово­рено в конкретных условиях соответствующего форвардного кон­тракта. Иногда реальные опционы реализуются в форме условного срочного контракта на куплю-продажу определенного имущества.

В любом случае заключение подобного срочного контракта предполагает определенную заинтересованность обеих сторон в исполнении данного контракта.

При оценке стоимости реальных опционов учитываются сле­дующие факторы: ожидаемая настоящая стоимость потока будущих доходов, объем дополнительных инвестиций, ставка расчетного процента с учетом премии за риск, период до исполнения, условия исполнения, неопределенность будущего потока доходов, расходы на владение реальным опционом. Представленные факторы, кото­рые оказывают влияние на стоимость реального опциона, носят ти­повой характер и учитываются при определении стоимости реаль­ных опционов различных видов.

Крайне важной характеристикой рассматриваемого реального опциона является ожидаемая настоящая стоимость потока доходов. При этом поток рассматривается с учетом неопределенности буду­щих состояний экономики или иной формы неопределенности, по­рождающей риски, от которых и должен обеспечить защиту реальный опцион. Прирост ожидаемой чистой настоящей стоимости по­тока доходов, который обеспечивает заключение реального опцио­на, часто рассматривается как предельная цена, которую одной из сторон, хеджирующей риски, целесообразно платить за заключение подобного контракта. Далее это подробно покажем на примерах. Если ожидаемая настоящая стоимость возрастет, то ценность ре­ального опциона становится больше, при прочих равных условиях. Последнее существенно так же и в том случае, когда подобным об­разом с учетом встроенного реального опциона оценивается стои­мость рискового капитала.

Величина инвестиций - это денежная сумма, необходимая для инвестирования в проект в случае, если наступают условия, при которых исполняется реальный опцион. Ее необходимо учитывать только тогда, когда исполнение реального опциона связано с до­полнительными капитальными вложениями. Подобный подход применяется, например, при анализе условий разработки полезных ископаемых (добычи нефти в зависимости от наступления тех или иных условий). Увеличение этой суммы приведет к уменьшению стоимости реального опциона. Если стоимость оборудования, необ­ходимого для оснащения шахты или нефтяной скважины возрастет, то ценность шахты или скважины упадет.

При анализе периода времени до исполнения опциона следует иметь в виду, что увеличение времени, на которое проект может быть отсрочен, увеличивает ценность реального опциона. Если оно возрастает, то неопределенность, связанная с будущими события­ми, уменьшается, так как есть больше времени для сбора и анализа информации. Если будущее не благоприятно, то проект отвергает­ся. В ином случае начальный проект может быть расширен для обеспечения большей прибыли или достижения иных полезных ре­зультатов. Конечно, чем на большее время вы можете отложить проект, тем больше вероятность получения благоприятного резуль­тата. Например, если правом на выпуск некоторого вида продукции мы обладаем только на короткий срок, то вряд ли можно надеяться, что в течение этого периода обязательно наступит благоприятная рыночная конъюнктура для ее продажи. Если такое право сохраня­ется более длительный период, то шансы на то, что цены этой про­дукции возрастут, повышаются, что в конечном итоге приводит к росту стоимости соответствующего реального опциона.

Возрастание степени неопределенности потока доходов, которая присуща рассматриваемому проекту, при прочих равных условиях повышает ценность реального опциона. Если два проекта, с одина­ковыми характеристиками, кроме риска, могут быть реализованы в одно и то же время, то более рисковый проект имеет большие воз­можности получения относительно лучших результатов. Но при этом подобный проект обычно имеет и более высокие вероятности получения убытков или иных нежелательных результатов. Реаль­ный опцион предоставляет менеджерам или бизнесменам большие возможности выбора роста объема производства в условиях благо­приятной рыночной конъюнктуры или приостановления производ­ства при неблагоприятных условиях, что позволяет сокращать риск и пользоваться благоприятными рыночными возможностями. На­пример, при стабильнь1х ценах на нефть нецелесообразно наращи­вать производство, стоимость разведанных запасов остается ста­бильной. Если цена падает, то можно приостановить производство. В то же время, если цена на нефть растет, то может стать выгодным вовлечение в оборот дополнительных нефтяных месторождений, разработка которых при старых ценах не была прибыльной.

Высокие процентные ставки увеличивают стоимость реального опциона. Обычно повышенные ставки процента определяют и бо­лее высокий коэффициент дисконтирования. Однако высокие став­ки дисконта также означают меньшую настоящую стоимость необ­ходимую для выполнения реального опциона. Этот эффект проти­вовеса помогает поддержать ценность реального опциона при росте ставки процента. В этом случае реальный опцион может дать пре­имущество долгосрочным проектам, ориентированным на рост объ­емов производства. Например, при 5-летней аренде шахты можно отложить приобретение дополнительного оборудования. При этом настоящая стоимость покупки при прочих равных условиях будет сокращаться при увеличении периода откладывания вследствие роста ставки процента.

При определении цены или стоимости реального опциона можно использовать два основных подхода.

Во-первых, речь идет о подходе, основанном на формировании эквивалентного портфеля, основное преимущество которого в том, что не требуется дисконтирование будущих доходов, и не нужно использовать значения субъективных вероятностей наступления будущих состояний экономики.

Во-вторых, можно определить ожидаемое значение прироста чистой настоящей стоимости проекта, обеспечиваемое в результате исполнения реального опциона, которое можно принять за пре­дельную стоимость этого опциона, которая может быть приемле­мой для обоих участников контракта. Этот подход и будет подроб­но рассмотрен ниже.

Следует иметь в виду, что приемлемая цена реального опциона для каждой из сторон, которые участвуют в некотором срочном контракте, может быть различной. Это связано с тем, что каждая из сторон может по-разному оценивать как будущие условия рыноч­ной конъюнктуры, так и субъективные вероятности их наступле­ния, исходить из разных будущих доходов от соответствующих операций. Заключение рассматриваемого контракта (реального оп­циона) не предполагает никакого обмена исходной информацией. Решение о заключении контракта каждая сторона принимает из собственных соображений и с учетом собственных интересов. Для заключения подобных условных срочных контрактов важно, что цена такого контракта и иные его условия были приемлемы для обеих сторон.

Использование реальных опционов позволяет снижать риск ис­полнения проекта за счет снижения или полной ликвидации воз­можности убытков или иных неблагоприятных результатов при со­хранении возможности реализации повышенных результатов в ус­ловиях благоприятного состояния экономики. Стратегии управле­ния риском, предполагающие использование реальных опционов, относятся к стратегиям страхующего типа, в чем их весьма сущест­венное преимущество по сравнению со стратегиями хеджирующего типа, которые предполагают сокращение как относительных убыт­ков, так и высоких доходов.

Контрольные задания

5. Какие факторы определяют стоимость реальных опционов?

6. В чем заключаются особенности позиции каждой из сторон в условиях реального опциона?

7. Поясните суть многоэтапного реального опциона.

8. В чем отличие стратегий хеджирующего и страхующего типа, реализацию какой из них обеспечивает применение реальных оп­ционов?