Экономическая эффективность. Динамические методы.

 

В современной литературе чаще всего под экономическими методами оценки эффективности понимаются динамические методы, учитывающие будущие денежные поступления, платежи и принимаемые риски. Показатели, описанные подробно в предыдущем параграфе обычно называют бухгалтерскими и они показывают только моментальный «срез» состояния предприятия.

В основе динамических методов лежит учет будущих денежных потоков, то есть предположение, что предприятие будет являться действующим на протяжении определённого промежутка времени. В их основе лежат два основополагающих постулата финансового менеджмента:

1. Концепция временной стоимости денег.

2. Концепция риска и доходности.

Это объясняет то, что сегодняшний рубль (доллар, евро, йена и пр.) стоят дороже завтрашнего рубля (доллара, евро, йены и пр.). Происходит это из-за того, что отсроченный платеж несёт в себе риск неполучения денег в принципе, обесценения денег, удорожания товаров и услуг, невозможность их последующего вложения с целью принесения дохода. Кроме всего этого, инвестор предпочтет получить доход с меньшим риском, при прочих равных. Это означает то, что рисковый рубль стоит дешевле рубля безрискового.

Эти постулаты базируются на одной общей платформе – рациональности поведения инвестора. В действительности, концепций финансового менеджмента гораздо больше. Это и теория агентских отношений, асиметрии информации, теории эффективного рынка и проч. Для экономической же оценки эффективности деятельности, в первую очередь, нами будут использоваться первые два.

В общем, основополагающей целью управления финансами является максимизация текущей рыночной стоимости обращающихся акций компании. Ключевым ориентиром является приведённая стоимость будущих денежных потоков. Чтобы более полно раскрыть суть этого показателя, стоит обратиться к его английскому варианту названия Present Value (PV). Перевод – настоящая, текущая стоимость.

Приведённая стоимость рассчитывается как

 

 

Где идаемый доход за период 1 (через 1 год), r – вознаграждение, которое требует инвестор за отсрочку платежей. Вычисление приведенной стоимости будущих поступления называется дисконтированием. Норма же дохода ориентируется на сопоставимые альтернативные инвестиции на рынке капитала. В силу этого, эту норму доходности называют ещё ставкой дисконтирования, предельной (минимально приемлемой) доходностью или альтернативными издержками привлечения капитала (альтернативными затратами на капитал). Её называют альтернативными издержками, поскольку она представляет собой доходность, от которой отказывается инвестор, вкладывая средства в Ваш проект, а не в ценные бумаги, доступные на финансовых рынках.

Вместе с тем, сама по себе приведённая стоимость как критерий не представляет никакого интереса. Это просто некоторая операция, «приводящая к общему знаменателю» наши данные. То есть все платежи, осуществляемые в разное время приводятся к моменту «ноль», то есть к настоящему времени. В силу этого, над ними можно проводить операции сложения и вычитания.

Для того, чтобы нам иметь некий критерий, мы воспользуемся простым по логике решением поставленной задачи. Для того, чтобы считать проект успешным, надо чтобы доходы превысили расходы. При этом мы берём в расчет не будущие доходы в чистом виде, а их приведённую стоимость. Поскольку она рассчитывается на момент «ноль», то есть момент осуществления инвестиций, мы можем складывать затраты и доходы. Именно так и вычисляется базовый критерию (показатель) любого проекта – чистая приведённая стоимость (Net Present Value, NPV).

 

Где идаемый доход за период 1 (через 1 год), r – ставка дисконтирования, а начальные инвестиции. Чаще всего в формулах это часть учитывается со знаком «минус», то есть - , так как представляет собой отток.

Естественно, чтобы проект был признан успешным, необходимо, чтобы доходы (тут – приведённые доходы) превысили расход (инвестиции). Согласно этому, критерий принятия проекта, оценки бизнеса и т.п. очень прост: NPV>0

Другим критерием может являться доходность бизнеса, вычисляемая по формуле:

Затраты на капитал (издержки привлечения капитала) равны – как уже говорилось ранее – доходности, упущенной из-за отказа от инвестиции в ценные бумаги. Соответственно, доходность бизнеса должна их превысить.

В результате получаем два правила, которыми следует руководствоваться при принятии инвестиционных решений:

1. Правило чистой приведённой стоимости: осуществлять инвестиции, имеющие чистую приведённую стоимость.

2. Правило доходности: осуществлять инвестиции, доходность которых превышает их альтернативные издержки.

Как уже говорилось ранее, приведённая стоимость денежного потока через год вычисляется, как

Исходя из этого, стоимость денежного потока через два года может быть выражена подобным образом:

Поскольку стоимости отображаются в текущих деньгах, их можно складывать.

Естественно, этот ряд можно продолжить и тогда формула дисконтированного денежного потока будет иметь вид:

 

Тогда чистая приведённая стоимость вычисляется по следующей формуле

Формула приведённой стоимости может быть преобразована при условии, сто денежный поток постоянен С₁=С₂=С₃=…=С. Тогда

Это не что иное, как приведённая стоимость бессрочной ренты.

При условии же, что денежный поток С₁, С₂, С₃, … растет с постоянным темпом, то формула приведённой стоимости растущей бессрочной ренты равна

Где g – темп роста денежного потока.

В дальнейшем мы рассмотрим утилитарность данных формул при оценке эффективности деятельности.

Если пред нами стоит задача определить стоимость бизнеса, то необходимо просто использовать формулу приведённой стоимости (дисконтированного денежного потока). В части литературы, посвященной оценке стоимости, PV_акции=PV _{ожидаемых дивидендов}. Однако мировая практика показывает, что используется другой подход. В качестве ожидаемого дохода принимается свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), определяемый по формуле.

FCF=NP+DA-ΔNWC-CapEx

Где NP – чистая прибыль, DA – амортизация, ΔNWC – изменение чистого оборотного капитала, CapEx – капитальные затраты.

Тогда стоимость компании определяется, как приведённая стоимость свободных денежных потоков фирмы.

 

 

PV _{свободный денежный поток} PV _{продленная стоимость}

 

Кроме приведенной стоимости и чистой приведённой стоимости, в качестве критерия используется доходность. Вспоминая ранее использованное правило принятия решений «Реализуем инвестиционный проект, при условии, что доходность проекта превышает альтернативные издержки привлечения капитала». В этом случае, наиболее приемлемая мера – внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR). Она определяется, как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю.

 

 

На практике данные показатель вычисляется путем подбора. Согласно правилу внутренней нормы доходности, инвестиционный проект следует принять, если альтернативные издержки привлечения капитала меньше внутренней нормы доходности.

Ещё одним критерием может служить период окупаемости. Однако используя концепцию временной стоимости денег, уместно в динамических методах указать дисконтированный срок окупаемости. В этом случае, срок окупаемости – это то срок в течение которого дисконтированные денежные потоки превысят инвестиции. Это можно представить, как дату (срок, период), в которую NPV становится положительным.

Дополнительным критерием, аналогичным NPV можно считать индекс доходности (PI)который можно представить отношением приведённой стоимости доходов к приведённой стоимости инвестиционных затрат. Если затраты осуществлялись только в один момент – начальный, тогда:

Критерием принятия решений в данном случае служит превышением отношения значения 1.