Теорія пріоритетності дивідендних виплат

З критикою теорії Міллера-Модільяні виступили М. Гордон, Е. Брігхем, Дж. Лінтнер та інші економісти. Багато інших теоретичних моделей, які пропонується розгляну­ти, припускають, що дивідендні виплати впливають на формування ринкової ціни підприємства, а отже, можлива оптимізація розміру дивідендних виплат з метою максимізації добробуту акціонерів. Так, Гордон і Лінтнер (Gordon and Lintner, 1962) стверджують, що грошові дивіденди, виплачені у поточному періоді, позитивно впли­вають на ринковий курс корпоративних прав, оскільки така політи­ка відповідає очікуванням та бажанням акціонерів. Адже кожна грошова одиниця поточного доходу (виплаченого у формі дивідендів) через те, що вона «очищена від ризику» коштує завжди більше, ніж дохід відкладений на майбутнє, оскільки той пов'язаний з притаманним йому ризиком (порівняно, наприклад, із виплатами у наступних періодах чи очікуванням приросту ринкової вартості акцій у результаті реаліза­ції підприємством інвестиційних проектів). Тобто максимізація дивідендних виплат має перевагу над капіталізацією прибутку. З огляду на це менедже­рам рекомендується забезпечити максимізацію поточних виплат. Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат заведено називати теорією синиці в руках.

Американський економіст Дж. Лінтнер на підставі проведених інтерв'ю з фінансовими менеджерами 28-ми компаній з питань дивідендної політики виявив основні напрями рішень щодо диві­дендів.

1. Менеджери вважають за краще змінювати коефіцієнт ди­відендних виплат, а не визначати підвищення або зниження сум виплат.

2 Більшість менеджерів уважають, що норми дивідендних ви­плат повинні бути встановлені на певну перспективу.

3. Основним визначальним чинником дивідендних виплат є отриманий прибуток корпорації.

4. Інвестиційні рішення звичайно справляють невеликий вплив на дивідендну політику.

Дж. Лінтнер узагальнив думки менеджерів і відповідно до них
запропонував модель дивідендної політики, виражену формулою:

 

 

де D, - D_t- - різниця між виплаченими дивідендами в ниніш­ньому і минулому періодах;

С - прийнята корпорацією ставка регулювання;

В - плановий коефіцієнт дивідендних виплат;

Е - доходи на одну акцію в даний рік.

Модель показує, що дивіденди визначаються:

- розміром поточного прибутку на акції

- дивідендами попереднього року, а вони, у свою чергу, та­кож визначаються дивідендами попереднього року, і т. д. Зміна величини дивідендів показує зміну доходів за ряд періодів, а не відображає всіх коливань прибутковості.

Отже, згідно цієї теорії найменш ризикова дивідендна політика, це та політика яка гарантує акціонерам за будь-яких обставин отримання дивідендів, тобто планування стабільних їх виплат.

Практичне застосування: Пріоритет віддається максимізації поточних дивідендів, оскільки має менший рівень ризику ніж капіталізація прибутку. Використання теорії можливе, якщо в складі акціонерів переважають дрібні інвестори.

Однак супротивники цієї теорії зазначають, що в більшості випадків отриманий у формі дивідендів дохід однаково реінвестується пізніше в акції власної або аналогічної акціонерної компанії, що не дає змоги враховувати фактор ризику як аргумент на користь теорії.

Теорія податкових переваг

Пізніше зявляються нові ускладнені концепції дивідендної політики з врахуванням податкової політики. Окремі інвестори, що купують акції, наприклад пенсійні фонди, не сплачують податків, тоді як індивідуальні інвестори їх платять за диференційованими ставками залежно від рівня доходу. Стан ще ускладнюється тим, що в деяких випадках дивіденди оподатковуються за вищими ставками, ніж приріст капіталу.У зв’язку з цим виникла теорія податкових переваг Р. Літценбергера і К. Рамасвакі.

Ця терія основана на податкових ефектах, зявилася у зв’язку з тим, що в США до 1986 року лише 40 % доходу від приросту капіталу обкладалася податком. Інвесторам при 50 % ставці податку на прибуток доводилось платити у вигляді податків 50 % своїх дивідендів і лише 20 % (0,40 * 50 %) від приросту капіталу. Доки дохід не реалізовано, акції не продано, інвестор не зобов’язаний сплачувати податок. А оскільки грошові кошти, сплачені у майбутньому, коштує менше, ніж грошові кошти, сплачені сьогодні, ця податкова відстрочка забезпечує певну перевагу капіталізації доходів. З 1992 року ситуація змінилася, оскільки всі доходи підлягають оподаткуванню.

Тому прихильники теорії податкових переваг доводять, що акціонери, намагаючись мінімізувати податкові витрати (величину податкових зобов'язань за грошовими дивідендами та приросту ринкової вартості корпоративних прав), віддають перевагу капітальному доходу за рахунок максимізації реінвестування чистого прибутку підприємства. Справді, доходи у вигляді грошових дивідендів оподатковуються відра­зу і, як правило, за вищою ставкою, ніж капітальні доходи, оподаткування яких здійснюється не в момент їх формування (зрос­тання ринкового курсу), а в момент реалізації такого доходу (продажу акцій). Тому при впровадженні моделі податкових пе­реваг ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мінімальні дивіденди або відмова від їх виплати і відповідно максимізація капіталізації прибутку, так щоб забезпечити найкращий податковий захист сукупного доходу власників.

Слід звернути увагу, що ставка оподаткування грошових дивідендів (як скла­дова прибутку підприємства) та ставка оподаткування капітального доходу власни­ків корпоративних прав в Україні збігаються і становлять 21 %.

Отже, дивідендна політика повинна забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат, а відповідно - максимізацію капіталізації прибутку з тим, щоб одержати найвищий податковий захист сукупного прибутку власників. Проте такий підхід до дивідендної політики не влаштовує численних дрібних акціонерів із низьким рівнем прибутків, що постійно потребують поточних надходжень у формі дивідендних виплат, що знижує обсяг попиту на акції таких компаній, а відповідно і ціну цих акцій, які котируються на ринку.

Практичне застосування: З метою найвищого податкового захисту сукупного доходу власників капіталу дивідендна політика має забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат. Ця теорія може використовуватись у випадку, якщо у складі інвесторів переважають акціонери з високим рівнем доходу.

 

 

Очікуваний дохід

Теорії

 

«Теорія переваги дивідендів»

 

 

«Теорія незалежності дивідендів»

 

«Теорія податкових переваг»

 

Коефіцієнт виплати дивідендів

Рис. 1. Співвідношення теорій дивідендної політики

Теорія сигналізації

За умови інформаційної асиметрії будь-які рішення менеджменту щодо фінансування підприємства (у тому числі й щодо дивіденд­ної політики) сприймаються аутсайдерами як додаткові джерела інформації про фінансове становище підприємства, на підставі якої і робляться припущення про ринкові перспективи даного підприємства. На цьому принципі базується сигнальна модель (signaling) дивідендної політики, яка вимагає від підприємства формування та надсилання на ринок капіталу позитивних сигна­лів. Як такі сигнали розглядаються оголошення менеджменту про виплату грошових дивідендів (за умови їх стабільності чи збільшення абсолютної величини), викуп корпоративних прав власної емісії, погашення боргу тощо. Таким чином зростання рівня дивідендних виплат визначає автоматичне зростання реальної, а й відповідно, котирувальної ринкової вартості акцій, що при їх реалізації забезпечує акціонерам додатковий прибуток. Крім того виплата Крім того, виплата високих дивідендів "сигналізує" про те, що компанія знаходиться на підйомі й очікує суттєве зростання прибутку в наступному періоді, і навпаки, інвестори можуть розглядати зниження дивідендів як сигнал про те, що компанію очцкують важкі часи, це змусить їх знизити свої очікування щодо майбутньої прибутковості, а отже вартості акцій. Дана теорія нерозривно пов'язана з високою прозорістю фондового ринку, на якому оперативно отримана інформація суттєво впливає на коливання ринкової вартості акцій. Згідно з даною теорією оптимальними дивідендними виплатами будуть вважатися стабільні регулярні дивіденди, виплата екстра-дивідендів, а також викуп акцій.

Таким чином, стабільність дивідендної політики розглядається як характеристика, що включає дві основні складові:

- стабільність темпів зростання дивідендів;

- стабільність власне дивідендів, тобто ймовірність одержання дивідендів в майбутньому принаймі не менших, ніж зараз.

Практичне використання: Акціонерне товариство має враховувати ринкові очікування своїх акціонерів і формувати дивідендну політику таким чином, щоб оголошений дивіденд не призводив до зниження ринкової ціни капіталу фірми. Розмір дивідендів доцільно збільшувати доти, доки темп приросту дивідендів буде меншим за темп приросту ринкової ціни акцій.

Теорія клієнтури

Відповідно до теорія відповідності дивідендної політики складу акціонерів або «теорія клієнтури» компанія повинна здійснювати таку дивідендну політику, що відповідає очікуванням більшості акціонерів, їх менталітету. Якщо основний склад акціонерів віддає перевагу поточному прибутку, то дивідендна політика повинна виходити з переважного напрямку прибутку на цілі поточного споживання. І навпаки, якщо основний склад акціонерів віддає перевагу збільшенню своїх майбутніх доходів, то дивідендна політика повинна виходити з переважної капіталізації прибутку в процесі його розподілу. Та частина акціонерів, що із такою політикою не згідна, реінвестує свій капітал в акції інших компаній, у результаті чого склад "клієнтури" стане більш однорідним.

Акціонери можуть перерозподіляти свої інвестиції між підприємствами, останні можуть певною мірою змінювати свою дивідендну політику. Але перерозподіл може виявитися неефективним:

1) через брокерські витрати;

2) через високу ймовірність того що акціонерам, які продають свої акції, доведеться сплачувати податок на реалізований дохід від приросту капіталу;

3) через відсутність достатньої кількості інвесторів, яким подобається нова політика дивідендів.

Тому менеджери враховують ефект клієнтури і неохочу змінюють свою дивідендну політику, оскільки ці зміни можуть спонукати акціонерів продавати акції, що приведе до зниження їх ціни.

 

Практичне застосування: Якщо у складі акціонерів переважають дрібні інвестори, яких цікавить поточний дохід, коефіцієнт виплати повинен бути високим. Якщо переважають високодохідні акціонери, яких цікавить можливий розмір податкової економії, коефіцієнт виплати повинен бути низьким. Для збереження постійного контингенту акціонерів не можна постійно змінювати дивідендну політику.

Теорія агентських витрат

Американський фінансист М. Дженсен (Jensen M.) у своїй теорії агентських витрат розглядає конфлікт інтересів принципал-агент, що виникає у зв'язку із наявністю у підприємс­тва вільних грошових потоків, на які претенду­ють усі учасники корпоративних відносин. За цієї ситуації у менеджерів підприємства є такі альтернативи для ви­користання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми вре­гулювання конфлікту інтересів):

• виплата грошових дивідендів;

• погашення зобов'язань перед кредиторами;

• фінансування злиття чи придбання (merger&acquisitiori) на ринку корпоративного контролю;

• поглинання (take over) іншого суб'єкта господарювання;

• реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди менеджментів (при цьому не завжди із позитивним NPV);

• та інші цілі, які забезпечують збереження контролю мене­джерів над Free Cash-flow.

При цьому в менеджерів підприємства відсутні реальні моти­ви для розподілу грошового потоку до фінансування (FCF) між акціонерами, оскільки такий розподіл призведе до відпливу ресу­рсів з-під контролю менеджментів (зменшення достатку мене­джерів, зменшення їх соціального престижу тощо). Це штовхає менеджерів на реалізацію інвестиційних проектів навіть із нега­тивним NPV, розмиттям наявних грошових потоків на форму­вання складної системи управління підприємством тощо.

Однак менеджери перебувають під постійним тиском ринку, який негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового курсу (як пра­вило, для NYSE падіння становить у середньому 15-17 % за пе­рші три торгові сесії після оголошення про скорочення дивіден­дів). Тому Дженсен рекомендує менеджерам з метою врегулювання конфлікту з акціонерами щодо Free Cash-flow про­водити додаткові емісії боргових зобов'язань (наприклад, для операцій LBO) - зменшується Free Cash-flow і, відповідно, зникає сам предмет конфлікту. Вигоди ж акціонера включають також зменшення витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредитора (кредиторів).

Практичне застосування: Для вирішення принципал-агент конфлікту та попередження падіння ринкового курсу акції доцільно проводити додаткові емісії боргових зобов’язань, а також зменшувати грошові виплати акціонерам з метою збільшення корпоративного достатку; грошові виплати на користь акціонерів доцільно здійснювати у формі викупу акцій

Теорія Ла Порта

Теорія Ла Порта (2000 р.) розроблена на основі ана­лізу близько 4000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дос­лідження автори дійшли висновку, що дивідендна політика підприємства є компромісом у конфлікті інтересів принципал-агент (акціонери-менеджери) і визначається особливостями моделі корпо­ративного управління в певній країні. Так, вищі грошові дивіден­ди виплачуються менеджерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подаль­шу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підп­риємств, які не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.

Слід зазначити, що практична діяльність вітчизняних підпри­ємств у галузі дивідендної політики повністю вписується в рамки гіпотези Ла Порта: менеджери підприємства мало приділяють уваги дивідендній політиці, не відчуваючи при цьому тиску акці­онерів, або реалізують таку політику дивідендних виплат, яка ви­значена контролюючим акціонером (їх групою), за відсутності реального впливу на корпоративні відносини з боку дрібних ак­ціонерів.

Практичне застосування: Якщо акціонери захищені і мають суттєві фактори впливу на подальшу долю менеджерів, вони отримують вищі грошові дивіденди. Якщо менеджери підприємств не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, вони виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від їх виплати