Послеинвестиционный контроль

Этот вид контроля иногда путают с мониторингом. Эффективная организация мониторинга снижает потребность в послеинвестиционном контроле, который возникает после того, как проекты прошли значительную часть своей жизни. Поэтому на данной стадии управления портфелем имеется меньше возможностей что-то исправить или улучшить.

Послеинвестиционный контроль направлен на улучшение будущих инвестиционных решений в области капитальных вложений. Он обеспечивает подведение итогов инвестиционных проектов портфеля. Успех проектов оценивается по тем же критериям, которые использовались для их отбора. Основное внимание в ходе послеинвестиционного контроля уделяется параметрам инвестиций, которые являются решающими для успеха проектов. При этом всестороннее исследование произведенных капитальных вложений не является целью контроля.

Проведение послеинвестиционного контроля требует времени и значительных затрат. Время проведения контроля строго не определено, обычно его начинают после того, как инвестиционные проекты достигли стадии своего осуществления, на которой отмечаются положительные результаты. Далеко не все инвестиционные проекты подвергаются послеинвестиционному контролю: из портфеля выбирают наиболее капиталоемкие, рискованные и стратегически важные проекты.

Послеинвестиционный контроль позволяет:

• убедиться, что затраты и технические характеристики проектов удовлетворяют первоначальному плану;

• повысить уверенность в том, что инвестиционные проекты тщательно проработаны и четко оценены;

• улучшить оценку последующих инвестиционных проектов.

Главная польза послеинвестиционного контроля состоит во влиянии, которое он оказывает на инициаторов проектов. Именно отчетность о результатах реализации инвестиционных проектов повышает ответственность в проведении оценки и отбора проектов в портфель. Для того чтобы исключить субъективизм в оценке результатов осуществления проектов портфеля, послеинвестиционный контроль должны проводить независимые эксперты.

 

Тема 7. Портфель ценных бумаг предприятия

Способность предприятия гибко использовать инвестиционные ресурсы имеет важнейшее значение в повышении эффективности производства. Финансовое инвестирование является активной формой использования временно свободного капитала и инструментом реализации стратегических целей предприятия, связанных с диверсификацией его операционной деятельности.

Финансовые инвестиции — отдельное независимое направление хозяйственной деятельности предприятий реального сектора экономики. Как правило, они не решают стратегических производственных задач и осуществляются в целях получения дополнительного дохода и защиты от инфляции.

Предприятия могут осуществлять финансовое инвестирование в форме вложения капитала в уставные фонды совместных предприятий, в доходные виды денежных и финансовых инструментов. Последняя форма за последние годы получила широкое распространение. Она характеризуется вложением капитала в различные виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке. Данная форма финансового инвестирования предоставляет широкий выбор альтернативных инвестиционных решений, как по инструментам инвестирования, так и по срокам. Для нее характерен высокий уровень государственного регулирования и защищенность инвестиций. Основной целью таких вложений является получение инвестиционной прибыли, хотя в отдельных случаях целью может быть установление форм финансового влияния на отдельные предприятия путем приобретения контрольного (или достаточно весомого) пакета акций.

В настоящее время вложения в российские ценные бумаги являются достаточно рискованным способом приращения капитала. Это связано с неразвитостью отечественного фондового рынка, который характеризуется: неустойчивостью, зависящей в основном не от финансово-экономических показателей российских эмитентов, а от мировых фондовых рынков и политической ситуаций в стране; низкой ликвидностью большинства отечественных ценных бумаг; большим спрэдом (разницей между ценой покупки и ценой продажи); отсутствием на рынке открытой информации о производственных результатах предприятий, чьи акции обращаются на вторичном рынке, и т.д.

Однако, несмотря на весьма скромный период функционирования российского фондового рынка и сравнительно небольшое количество действительно ликвидных корпоративных ценных бумаг, отсутствие многолетней статистической базы по каждому из российских эмитентов, портфельный подход к управлению финансовыми инвестициями уже сегодня целесообразен и постепенно занимает свою нишу на рынке.

Портфель ценных бумаг предприятия. Одной из особенностей финансовых инвестиций является возможность широкого диапазона выбора для предприятия инструментов инвестирования по шкале «доходность — риск». Главная цель при этом состоит в достижении оптимального соотношения между риском и доходом, что позволяет сформировать оптимальный портфель. Данная цель достигается за счет диверсификации портфеля (т.е. распределения средств инвестора между различными активами) и тщательного подбора фондовых инструментов.

Выбор оптимального портфеля возможен из двух вариантов: портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфели дохода), и портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в него (портфель роста). Установление выгодного для предприятия сочетания риска и доходности портфеля достигается с учетом правила: чем более высокий доход приносит предприятию-инвестору ценная бумага, тем больший потенциальный риск она имеет.

Инвестор может быть агрессивным или консервативным. Если приоритетной целью инвестора является получение высокого дохода, предпочтение отдается агрессивным портфелям, состоящим из низколиквидных и высокорискованных ценных бумаг молодых растущих предприятий. Если инвестор консервативен и стремится обеспечить сохранность и увеличение капитала, в портфель включаются высоколиквидные ценные бумаги, эмитированные известными, надежными компаниями с высоким рейтингом (консервативный портфель).

В сравнении с реальными финансовые инвестиции характеризуются более высоким уровнем ликвидности, хотя этот уровень колеблется в довольно широких пределах. Ликвидность портфеля ценных бумаг предприятия рассматривается, с одной стороны, как способность быстрого превращения содержимого портфеля (или его части) в денежные средства с минимальными затратами на реализацию ценных бумаг, а с другой, — как способность предприятия своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля (например, перед владельцами облигаций).

Портфель ценных бумаг имеет более низкий уровень доходности по сравнению с реальными инвестициями. Дивиденды, выплачиваемые даже по самым высокодоходным обыкновенным акциям, составляют лишь 40—60% суммы чистой прибыли, получаемой от реализации реальных инвестиционных проектов, и в большинстве случаев у предприятий отсутствуют возможности реального воздействия на эту доходность (кроме возможности реинвестирования капитала в другие фондовые инструменты). Портфель ценных бумаг имеет относительно низкую инфляционную защищенность.

В сравнении с портфелем реальных инвестиционных проектов портфель ценных бумаг имеет сравнительно легкую управляемость. В связи с изменчивостью конъюнктуры финансового рынка управленческие решения, связанные с формированием портфеля ценных бумаг, носят более оперативный характер.

Формирование и управление портфелем ценных бумаг представляет собой процесс принятия инвестиционного решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования.

На практике существует два способа управления портфелем ценных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый. При самостоятельном способе все управленческие функции, связанные с портфелем, выполняются менеджерами предприятия. Для этого создается специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику управления портфелем; осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг в портфеле исходя из заданных целей; производит операции, относящиеся к управлению портфелем; анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг в портфеле; принимает и реализует практические решения, направленные на ревизию портфеля, его пересмотр и корректировку. На предприятиях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.

При трастовом способе предприятие на основе договора доверительного управления имуществом (траста) передает функции управления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимающемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бумаг складывается из ряда последовательных этапов:

1) выработка инвестиционной политики, в рамках которой определяются инвестиционные цели предприятия-инвестора, а также соотношение ожидаемой доходности и риска;

2) финансовый анализ, в ходе которого изучаются отдельные виды и группы ценных бумаг с целью выявления случаев их недооценки рынком;

3) формирование портфеля, смыслом которого является определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых в них средств;

4) пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;

5) оценка эффективности портфеля по показателям риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля

Выработка инвестиционной политики. Для выработки инвестиционной политики главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой безразличия, характеризующей предпочтения инвестора. Это — кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных портфелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора (отсюда и название кривых). Вместе с тем сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой может быть предпочтительнее любого портфеля с оценкой на другой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график: по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по оси ординат — вознаграждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность.

На рис. 4 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.

Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое — все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает в сравнении с портфелем А за счет более высокой ожидаемой доходности.

Рис. 4. Кривые безразличия инвестора

Второе важное свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим на кривой, находящейся ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой безразличия 2, находящейся выше и левее кривой 1, имеет большую доходность, чем портфель А, что компенсирует его больший риск, но в то же время у портфеля В меньший риск, чем у портфеля Б, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность. Поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б. В силу описанных свойств кривых безразличия они, естественно, не пересекаются.

Исходя из отношения к риску и доходности и их оценок, инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (рис. 5).

Рис. 5. Виды кривых безразличия: а) крутые кривые, б) пологие кривые

В первом случае инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доходности. Во втором — инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, расположенной выше и левее относительно других кривых.

При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и избежании риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличение уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между двумя одинаковыми во всем (кроме ожидаемой доходности) портфелями, выберет портфель с большей ожидаемой доходностью. Однако если инвестору нужно выбрать между портфелями, имеющими одинаковый уровень ожидаемой доходности, но разную степень риска, он выберет портфель с меньшим риском.

Главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из набора различных ценных бумаг, ожидаемая доходность и риск портфеля должны зависеть от ожидаемой доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в данные ценные бумаги.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:

где - ожидаемая стоимость портфеля в конце периода;

- начальная стоимость портфеля.

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходности ценных бумаг, которая вычисляется как средневзвешенная ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов.

где n – количество ценных бумаг в портфеле;

- доля i-той ценной бумаги в портфеле;

- ожидаемая доходность ценной бумаги i.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную ожидаемую доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

Диверсификация — сознательное комбинирование ценных бумаг, при котором достигается не просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь между доходностью и риском. Применение диверсификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.

Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами:

• общий риск — представляет собой совокупность всех рисков, связанных с осуществлением финансовых инвестиций;

• рыночный (систематический) риск — возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом, и охватывает все предприятия, представленные на рынке. Этот риск нельзя устранить диверсификацией;

• специфический (несистематический) риск — возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельного предприятия факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Этот риск может быть сокращен путем диверсификации.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не является обязательно средневзвешенной величиной дисперсий доходности ценных бумаг. Различные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка, в результате стандартные отклонения их доходности в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей ценных бумаг используют показатели ковариации и коэффициента корреляции.

Показатель ковариации доходности ценных бумагопределяется по формуле:

При положительном значении ковариации доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, при отрицательном — в обратном, при нулевом значении ковариации взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Другим показателем степени взаимосвязи изменения доходностей ценных бумаг служит коэффициент корреляции. Он рассчитывается по формуле

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от –1 до +1. При положительном значении коэффициента доходности ценных бумаг изменяются в одном направлении с изменением конъюнктуры, при отрицательном — в противоположном. При нулевом значении коэффициента корреляция связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.

Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывается по формуле:

где - риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг;

, - дисперсия актива один и два соответственно.

Риск портфеля, объединяющего в себе большее число ценных бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о дисперсии и ковариации бумаги ее решения.

Часто на практике используется модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), в основе которой лежит предположение, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу.

Фундаментальное допущение, лежащее в основе данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данной ценной бумагой систематического риска. Поскольку специфический риск легко можно устранить диверсификацией портфеля, с точки зрения рынка он не является необходимым и рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — бета-коэффициент. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги относительно доходности рыночного портфеля. Рассчитать бета-коэффициент можно, используя следующую формулу:

Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе значений бета-коэффициента следующим образом:

= 1 — средний уровень риска;

> 1 — высокий уровень риска;

< 1 — низкий уровень риска.

По портфелю бета-коэффициент рассчитывается как средневзвешенный коэффициент отдельных видов входящих в портфель ценных бумаг, где в качестве весов берется их удельный вес в портфеле.

Финансовый анализ. Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем. Проведение финансового анализа связано с определением конкретных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем. При определении основных характеристик ценных бумаг рассматриваются главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их потенциальная подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, например, размер налоговых выплат, который не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям существенно меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. Выплата более высоких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать дивидендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесторов в будущем. На основе такого анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки менеджером будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражение в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа неверно оцененные ценные бумаги могут выявляться на основе определения их внутренней (истинной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования, и составляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены и выплачены в будущем.

Процедура анализа аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на методе оценки путем капитализации дохода. Если применить данный метод к оценке облигаций, суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей и требуемой (т.е. того значения, которое, по мнению менеджера, является правильным). Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по следующей формуле:

- предполагаемый денежный поток по годам;

r – требуемая доходность к погашению.

Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разности между внутренней стоимостью облигации (V) и ценой покупки (Р):

NPV = V – P

Если облигация имеет положительное значение NPV, она является недооцененной. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точно оцененная облигация.

Метод капитализации дохода можно применить к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

где - ожидаемое поступление, связанное с данным капиталом в момент времени t.

Так как денежный поток ожидается в будущем, его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, чтобы учесть не только изменение стоимости денег во времени, но также и фактор риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечности). Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t- 0 составляют Р, его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:

NPV = V – P

Расчет NPV дает возможность принимать решение о приобретении актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и считается недооцененной, если ее NPV> 0. Акция рассматривается как неприемлемая и называется переоцененной, если ее NPV< 0.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции, — это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивидендов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:

где - ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей, складывающихся из дивидендных выплат, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и провести расчеты можно, делая некоторые предположения относительно роста дивидендов в будущем.

Первое предположение заключается в том, что размер дивидендов останется неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стоимость акции (К) в этом случае определяется по формуле

где - фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по большинству привилегированных акций регулярно выплачиваются дивиденды фиксированного размера.

Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции (дивиденды с одинаковым темпом роста). Модель постоянного роста предполагает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (Z>0), вырастут в данной пропорции (g) так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере: Z), = D₀ (1 + g), через год — в размере D₂ = Z>, (1 + g) и т.д. Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:

Третье предположение описывается с помощью модели переменного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Т), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (g). При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периода T исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также спрогнозировать наступление момента времени Т, после наступления которого дивиденды будут расти следующим образом:

Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода Т включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т. Формула расчета внутренней стоимости акций будет иметь следующий вид:

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций сравнивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недооценена, ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V> Р), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V< Р) акция считается переоцененной, что служит сигналом к ее продаже.

Формирование портфеля ценных бумаг. На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств.

Существует две тактики (стратегии) управления портфелем ценных бумаг: пассивная и активная.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владение ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приобретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие «рыночный портфель» является в большей степени теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожидаемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут свободно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; отсутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу портфель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать действительно рыночный портфель как он понимается в теории, поскольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, которые образованы на основе индексов с широкой базой, например, индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда пассивное управление получило название индексирование, а сами пассивные портфели— индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффективность первоначально составленного портфеля. Графически пример пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 6.

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безрисковых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем (общее мнение). Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соответствуют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Рис. 6. Пассивное управление портфелем ценных бумаг

 

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и состоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров используют в своей деятельности пассивную тактику.

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка. Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем нормальная, а вторые — меньшей.

Основой активного управления портфелем является выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который может проводиться несколькими способами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг. На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффективное множество» связано со множеством всех оценок допустимых портфелей, которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе портфелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 7.

Рис. 7. Активное управление портфелем ценных бумаг

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые расположены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множества. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набором, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей сос