Тема 1. Введение в теорию корпоративных финансов

Тема 1. Введение в теорию корпоративных финансов

Характеристика базовых концепций и моделей современной теории корпоративных финансов

Система управления корпорацией в конкретной стране определяется несколькими факторами:

- законодательством и различными нормативными актами, регулирующими права и обязанности всех участников корпоративных отношений;

- фактически сложившейся структурой управления и обычаями делового оборота в стране;

- уставом корпорации и т.д.

Несмотря на то, что принципы функционирования системы управления могут быть разными, многие факторы "де-факто" и "де-юре" оказывают на корпорации практически одинаковое влияние. Поэтому, можно сформулировать определение типовой "модели" управления корпорацией в различных странах.

В каждой стране система управления корпорацией имеет определенные характеристики и входящие в нее составляющие элементы, которые отличают ее от систем других стран. На настоящий момент исследователи выделяют три основных модели управления корпорациями в странах с развитой рыночной экономикой. Это англо-американская модель, японская модель и немецкая модель.

Основные признаки или элементы каждой модели:

- ключевые участники и учредители корпорации;

- структура владения акциями в конкретной модели;

- состав совета директоров (или советов – в немецкой модели);

- законодательные рамки;

-требования к раскрытию информации для корпораций, включенных в листинг;

- корпоративные действия, требующие одобрения акционеров;

- механизм взаимодействия между ключевыми участниками.

Англо-американская модель

Англо-американская модель характеризуется наличием индивидуальных акционеров и постоянно растущим числом независимых, т.е. не связанных с корпорацией акционеров (они называются "внешние" акционеры или "аутсайдеры"), четко разработанной законодательной основой, определяющей права и обязанности трех ключевых участников: управляющих, директоров и акционеров, а также сравнительно простым механизмом взаимодействия между корпорацией и акционерами, между самими акционерами как на ежегодных общих собраниях, так и в промежутках между ними.

Японская модель

Японская модель характеризуется высоким процентом банков и различных корпораций в составе акционеров; банковская система отличается прочными связями "банк  корпорация"; законодательство, общественное мнение и промышленные структуры поддерживают "кейрецу" (группы корпораций, объединенных совместным владением заемными средствами и собственным капиталом); Советы директоров таких групп состоят преимущественно из "внутренних" членов; процент независимых членов чрезвычайно низок, а в некоторых корпорациях они вообще не присутствуют, что связано с существующими сложностями голосования.

Немецкая модель

Немецкая модель управления акционерными обществами существенно отличается от англо-американской и японской моделей, хотя некоторое сходство с японской моделью все-таки существует. Банки являются долгосрочными акционерами немецких корпораций и, подобно японской модели, представители банков выбираются в Советы директоров. Однако, в отличие от японской модели, где представители банков привлекаются в совет только в кризисных ситуациях, в немецких корпорациях представительство банков в совете постоянно. Крупнейшие универсальные банки (т.е. банки, предоставляющие широкий диапазон услуг) играют основную в них основную роль, а в некоторых землях страны государственные банки являются ключевыми акционерами корпораций.

 

 

Тема 2. Финансовый анализ

Корпоративная ликвидность

В финансовом управлении различают следующие понятия ликвидности:

1) под ликвидностью материальных благ понимается их спо­собность быстро и без особых потерь в стоимости обратиться в деньги;

2) под ликвидностью предприятия понимается его способ­ность погашать краткосрочные обязательства;

3) под ликвидностью баланса понимается степень покрытия обязательств предприятия его активами, срок превращения кото­рых в денежную форму соответствует сроку погашения обяза­тельств.

В отличие от ликвидности активов, которая оценивается тем выше, чем меньше времени требуется для их обращения в денеж­ные средства, ликвидность баланса подразумевает сравнение ак­тивов, сгруппированных в порядке убывания ликвидности (от наиболее к наименее ликвидным), с пассивами, сгруппированны­ми в порядке возрастания сроков погашения.

По степени ликвидности различают следующие активы:

1) наиболее ликвидные (денежные средства, предназначенные для текущих платежей, и легко реализуемые краткосрочные ценные бумаги);

2) быстрореализуемые активы (дебиторская задолженность);

3) медленнореализуемые активы (запасы и затраты за исклю­чением расходов будущих периодов, долгосрочные финансовые вложения за исключением вложений в уставные фонды других предприятий);

4) труднореализуемые активы (основные и другие необорот­ные активы, включая вложения в уставные фонды других пред­приятий).

По срокам погашения различают следующие пассивы:

1) наиболее срочные обязательства (кредиторская задолжен­ность по статье «расчеты и прочие пассивы»; ссуды, не погашен­ные в срок);

2) краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и заем­ные средства);

3) долгосрочные пассивы (долгосрочные кредиты и заемные средства);

4) постоянные пассивы (источники собственных средств за минусом стоимости иммобилизованных средств по статьям раз­дела III и стоимости статьи «расходы будущих периодов»),

Ликвидность баланса определяется посредством сопоставле­ния наиболее ликвидных активов с наиболее срочными к пога­шению пассивами. Баланс является абсолютно ликвидным, если выполняются следующие условия:

1) А1 ≥ П1

2) А2 ≥ П2

3) А3 ≥ П3

4) А4 ≤ П4

Выполнение первых трех неравенств обусловливает выполне­ние четвертого, которое носит балансирующий характер. При этом соблюдение четвертого неравенства свидетельствует о нали­чии собственных оборотных средств, а, следовательно, о выпол­нении минимальной финансовой устойчивости. Теоретически недостаток активов одной группы можно по­крыть за счет активов другой. Но на практике менее ликвидные активы не могут заменить более ликвидные.

Соблюдение первых двух неравенств (А1 ≥ П1 и А2 ≥ П2) сви­детельствует о текущей ликвидности предприятия. Соблюдение вторых двух неравенств (А3 ≥ П3 и А4 ≤ П4) свидетельствует о перспективной ликвидности.

 

Финансовая устойчивость

Анализ финансовой устойчивости позволяет оценить способ­ность предприятия:

1) обеспечить источниками финансирования средства, необ­ходимые для осуществления своей основной (производственной) деятельности;

2) своевременно и в полном объеме погашать свои обязатель­ства.

Способность предприятия обеспечить источниками финан­сирования все средства производства определяется следующим условием:

Основные средства и вложения + запасы и затраты = собственный капитал + долгосрочные заемные средства.

Из данного уравнения следует, что основные средства и вло­жения, а также запасы и затраты должны финансироваться за счет собственного капитала и долгосрочных заемных средств. Собственный капитал и долгосрочные заемные средства называ­ются перманентным (постоянным) капиталом.

Способность предприятия обеспечить источниками финан­сирования основные средства и другие внеоборотные активы опре­деляется следующим условием:

Основные средства и другие внеоборотные активы = (собственный капитал + долгосрочные заемные средства) – запасы и затраты.

Способность предприятия обеспечить источниками финан­сирования запасы и затраты определяется следующим условием:

Запасы и затраты = (собственный капитал + долгосрочные заем­ные средства) – основные средства и другие внеоборотные активы.

Как уже было сказано выше, сущность финансовой устойчи­вости предприятия проявляется в его способности обеспечить источниками финансирования запасы и затраты. Степень обес­печенности запасов и затрат источниками финансирования оп­ределяет степень финансовой устойчивости. Для получения наи­более полного представления о финансовой устойчивости пред­приятия необходимо подробно рассмотреть способы ее оценки как способности профинансировать запасы и затраты.

Оценка финансовой устойчивости предприятия как способности профинансировать запасы и затраты

Показатели финансовой устойчивости предприятия как спо­собности профинансировать запасы и затраты включают:

1) абсолютные показатели, к которым относятся показатели: а) источников финансирования запасов, в том числе:

- собственные оборотные средства;

- долгосрочные источники финансирования (собственный капитал и долгосрочные заемные средства);

- общая сумма источников финансирования запасов;

б) обеспеченности запасов и затрат источниками их финан­сирования, к которым относятся:

- избыток (недостаток) собственных оборотных средств;

- избыток (недостаток) собственных и долгосрочных источ­ников финансирования запасов;

- избыток (недостаток) общей суммы источников финанси­рования запасов.

2) относительные показатели, в том числе коэффициенты:

- обеспеченности запасов источниками финансирования;

- излишка/недостатка источников финансирования на 1 руб. запасов;

- запаса финансовой устойчивости в днях (рисунок).

Капитала

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Многие управленческие решения базируются на анализе цены капитала. Например, оценка эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля в целом, составление операционного и финансовых планов, решение об источниках привлечения средств для финансирования планируемых модернизации оборудования, покупки здания, увеличения выпуска готовой продукции, планирование операционной прибыли корпорации, решение о лизинге техники.

Идентификация составляющих капитала состоит в определении источников средств, которые будут учитываться при исчислении цены капитала. Капитал корпорации состоит из собственных, привлеченных и заемных средств.

При определении цены капитала целесообразно учитывать влияние налогов, так как данная корректировка может существенно изменить стоимость использования различных источников ресурсов.

Расчет цены заемного капитала

Зачастую заемный капитал привлекать эффективнее, чем пользоваться собственными средствами. В структуре заемного капитала присутствуют даже бесплатные источники средств, в качестве которых выступают кредиторская задолженность за товары, работы и услуги и задолженность по заработной плате и налогам (KK). Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций – наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, не учитывается.

Учет краткосрочных банковских кредитов зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотного капитала, их не следует учитывать. В случае если этот вид задолженности используется постоянно в качестве источника финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала.   

 Стоимость долгосрочных банковских ссуд определяется на основе процентной ставки за кредит, увеличенной на размер затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшенной на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

Расчет цены собственного капитала

Основными элементами собственных средств являются обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенная прибыль.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен.

Стоимость капитала, формируемого с помощью нераспределенной прибыли можно определить как доходность, которую акционеры желают получить от обыкновенных акций. Цена источника «нераспределенная прибыль» должна быть не меньше, чем собственники могли бы заработать на вложении этих средств в акции или облигации этого же или иного предприятия, государственные облигации, векселя и т.д. Показатель цены нераспределенной прибыли необходим для обоснования целесообразности использования части прибыли для финансирования прироста активов компании.

Цену источника «нераспределенная прибыль» можно исчислить тремя способами:

- оценка доходности финансовых активов (CAPM),

- дисконтирование денежного потока (модель Гордона),

- доходность облигации фирмы плюс премия за риск.

 

 

Управление рисками

Под управлением рисками понимается:

1) измерение, в том числе той части риска, которую нельзя снизить с помощью существующих методов;

2) минимизация той части риска, которую можно снизить с помощью существующих методов.

Методы измерения и снижения рисков для разных видов ин­вестиций различны и будут изложены в последующих главах книги. Надо отметить, что в экономической литературе часто употребляется термин «устранение риска», под которым следует понимать его максимальное снижение. Риск — величина вероят­ностная, и полностью его устранить нельзя.

Природа инвестиций такова, что доходность и риск от вложе­ний в какие-либо активы находятся в прямой зависимости:

1) чем выше доходность, тем выше риск;

2) чем ниже доходность, тем ниже риск.

Поэтому невозможно найти такой актив, вложения в который были бы одновременно высокодоходными и низкорискованны­ми. Однако это вовсе не означает, что не надо стремиться к по­вышению доходности и снижению риска. Напротив, в процессе управления инвестициями необходимо управлять доходностью с целью ее максимального повышения и риском с целью его мак­симального снижения.

 

 

И принципы формирования

Под дивидендной политикой понимается политика распреде­ления прибыли на дивиденды и капитализируемую часть.

Дальнейшее распределение части прибыли, направленной на выплату дивидендов, представляет собой механизм формирования личных доходов акционеров в соответствии с размером их уча­стия в капитале предприятия. Дальнейшее распределение капитализируемой части прибыли в зависимости от стратегических целей предприятия может быть направлено на финансирование как текущих операций, так и ин­вестиций.

Целью дивидендной политики является установление опти­мального, т.е. такого соотношения между дивидендами (как те­кущим потреблением прибыли) и капитализируемой частью (как инвестируемой с целью получения прибыли в будущем), которое могло бы:

1) максимизировать рыночную стоимость предприятия;

2) обеспечить его стратегическое развитие.

Действительно, от пропорций распределения чистой прибы­ли на дивиденды и капитализируемую часть зависят инвестици­онные возможности предприятия:

1) чем больше дивиденды, тем меньше инвестиционные возможности предприятия;

2) чем меньше дивиденды, тем больше инвестиционные возможности предприятия.

При этом:

1) увеличение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде сокращает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды;

2) уменьшение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде
увеличивает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды (конечно, при условии, что инвестиционные проекты будут не только реализованы, но и окажутся рентабельными).

Очевидно, что решения о выплате дивидендов, принимаемые в краткосрочном периоде, оказывают влияние на финансовое со­стояние предприятия и, следовательно, благосостояние его владельцев (акционеров) в долгосрочном периоде.

Эффективность дивидендной политики:

1) определяется соответствием краткосрочных (тактических) решений стратегическим (долгосрочным) целям развития пред­приятия, что выражается в оптимальном распределении прибыли на дивиденды и капитализируемую часть;

2) зависит от сглаживания противоречий в интересах пред­приятия и его номинальных собственников — акционеров.

Как известно, доход акционера от владения акцией состоит из двух элементов:

1) доход от прироста курсовой стоимости (разница между ценой продажи и ценой покупки акции);

2) процентный доход (дивиденды).

Таким образом:

1) с одной стороны, благосостояние акционеров повышается с повышением курсовой стоимости акций (акционер при прода­же акции, выросшей в цене, получит сумму большую ранее вло­женной);

2) с другой стороны, благосостояние акционеров повышается с увеличением размера дивидендов (рост дивидендов способству­ет росту курсовой стоимости акций и является для существую­щих и потенциальных акционеров своего рода индикатором, свидетельствующим об успешной деятельности и хорошем фи­нансовом состоянии предприятия).

Основное противоречие между интересами акционеров (как владельцев предприятия) и самого предприятия в текущем перио­де заключается в том, что выплата дивидендов:

1) является притоком денежных средств для акционеров;

2) оттоком денежных средств для предприятия.

Исходя из этого, при разработке и проведении дивидендной политики необходимо учитывать как интересы акционеров, так и интересы самого предприятия.

Предпочтения акционеров. Предположим, что:

1) инвесторы, как владельцы предприятия, одинаково вос­принимают решения и о выплате дивидендов, и о капитализа­ции;

2) решения о капитализации с последующим реинвестиро­ванием являются приоритетными, а дивиденды рассматрива­ются как пассивный остаток, выплата и величина которых за­висят только от наличия перспективных инвестиционных про­ектов.

Исходя из этих предпосылок, предпочтения инвесторов будут распределяться следующим образом:

1) если прогнозный уровень рентабельности инвестиционных проектов превышает средний уровень, инвесторы отдадут пред­почтение капитализации;

2) если прогнозный уровень рентабельности инвестиционных проектов равен среднему уровню, то выплата дивидендов и капи­тализация воспринимаются инвесторами одинаково;

3) если прогнозный уровень рентабельности инвестиционных проектов ниже среднего уровня, то инвесторы отдадут предпоч­тение выплате дивидендов.

Предпочтения предприятия. Как уже было сказано выше, вы­плата дивидендов означает отток денежных средств. Поэтому при разработке и проведении дивидендной политики необходимо учитывать влияние выплаты дивидендов на финансовое состоя­ние предприятия. Исходя из финансового состояния предпри­ятия в текущем периоде, необходимо решить:

1) стоит ли вообще выплачивать дивиденды;

2) если стоит, то определить их оптимальную величину;

3) определить источники финансирования:

- инвестиционных решений, если выплата дивидендов су­щественно снижает инвестиционные возможности предприятия;

- выплаты дивидендов, если предприятие не располагает не­обходимыми для этого средствами.

К основным показателям, характеризующим дивидендную по­литику, можно отнести коэффициенты:

1) дивиденда на одну акцию (Div);

2) чистой прибыли на одну простую акцию (EPS);

3) выплаты дивидендов (DPR);

4) капитализации чистой прибыли (b).

Способ распределения чистой прибыли на дивиденды и ка­питализируемую часть определяет тип дивидендной политики. Типы дивидендной политики:

1) политика стабильного удельного веса дивидендов в чистой прибыли;

2) политика стабильной динамики дивидендов;

3) остаточная дивидендная политика.

Политика стабильного удельного веса (стабильной доли) диви­дендов в чистой прибыли подразумевает, что ежегодно на выплату дивидендов направляется один и тот же процент от общей суммы чистой прибыли (таблица). Политика стабильного удельного веса дивидендов в чистой прибыли предприятия приемлема, если предприятие получает стабильные прибыли, и неприемлема, если суммы прибылей от периода к периоду подвергаются резким колебаниям.

Политика стабильной динамики дивидендов подразумевает достижение умеренного роста дивиденда в расчете на одну ак­цию, способного компенсировать инфляцию (таблица). При этом максимальное значение нормы дивидендов (DPR) составляет 50%.

Остаточная дивидендная политика подразумевает выплату дивидендов только после финансирования инвестиций. Реализа­ция перспективных инвестиционных проектов вызывает доверие инвесторов к предприятию и, соответственно, выпускаемым предприятием ценным бумагам, рыночная стоимость которых в этом случае повышается.

Факторы, влияющие на дивидендную политику:

1) внешние факторы, в том числе:

- политическая и социально-экономическая стабильность в стране;

- изменения в действующем законодательстве, которое мо­жет определять порядок и последовательность выплат по ценным бумагам, ограничивать прирост процентного дохода и т.д.

2) внутренние факторы:

- размеры предприятия (крупные предприятия реже других уклоняются от выплаты дивидендов);

- рентабельность предприятия (от высокорентабельных предприятий чаще других требуют выплаты дивидендов);

- ликвидность предприятия (если выплата дивидендов в те­кущем периоде может привести к снижению ликвидности пред­приятия, необходимо изыскать дополнительные источники фи­нансирования);

- соотношение собственных и заемных средств (предпри­ятия, имеющие большую задолженность, предпочитают напра­вить часть прибыли на ее погашение, а не на выплату дивиден­дов);

- кредитоспособность предприятия (определяет возможно­сти привлечения дополнительных источников финансирования);

- наличие перспективных инвестиционных проектов.

 

Дивидендных выплат

Выплата дивидендов наличными деньгами является наиболее распространенной формой выплаты дивидендов. Собственно на­личные выплаты акционерам и называются дивидендами, так как сумма дивидендов представляет собой часть распределенной прибыли. Решение о выплате дивидендов (размер и частота) при­нимается на собрании акционеров. Как правило, осуществляют­ся поквартальные выплаты. Например, на собрании акционеров принимается решение о выплате дивидендов в размене 40%. Та­ким образом, в конце каждого квартала будет выплачено по 10%. Выплата дивидендов акциями. Дивиденды могут выплачиваться акциями. Например, если объявленный размер дивиденда состав­ляет 10%, то на каждые 100 акций акционер получит 10 новых. При выплате дивидендов акциями изменится значение статей:

1) «простые акции»;

2) «средства от продажи акций выше номинала»;

3) «нераспределенная прибыль».

Статья «простые акции» увеличится на совокупную номи­нальную стоимость новых акций. Статья «средства от продажи акций выше номинала» увеличится на разницу между совокуп­ной рыночной стоимостью новых акций на момент выплаты ди­видендов и их номинальной стоимостью. Статья «нераспределен­ная прибыль» уменьшится на величину совокупной рыночной стоимости новых акций. В результате балансовая стоимость соб­ственного капитала сохранится на прежнем уровне.

 

 

Тема 1. Введение в теорию корпоративных финансов