Защитные механизмы: окапывание менеджеров

 

Все механизмы дисциплинирования менеджеров, описанные выше, широко используются в практике корпоративного управления и заставляют менеджеров искать способы защиты от давления. Менеджер принимает меры, которые хотя и понижают стоимость компании, но делают его увольнение невыгодным для текущих собственников компании. В литературе это называется «окапыванием» (entrenchment).

Один из способов окапывания, рассмотренный в работе Шляйфера и Вишни (Shleifer and Vishny, 1989) – это инвестиции в специфичные активы. Авторы строят модель, основная идея которой состоит в том, что менеджеру выгодно инвестировать в активы, которыми он может управлять лучше, чем любой другой менеджер, даже если эти инвестиции неэффективны с точки зрения собственников. То есть, путем инвестиций в специфичные для него активы менеджер старается стать незаменимым для компании, что позволяет ему получить больше гарантий, больше свободы действий и более высокое вознаграждение.

Как отмечают Шляйфер и Вишни, такая модель поведения характерна для любого уровня отношений «начальник – подчиненный». Например, секретарь будет стараться построить сложную и запутанную систему хранения своей информации, документов и файлов, так чтобы в ней было трудно разобраться любому другому человеку. Тогда этого секретаря будет очень сложно заменить другим.

Окапывание менеджера имеет отрицательный эффект для компании в том случае, когда инвестиции в специфичные для менеджера активы неэффективны, то есть инвестирование этих средств в альтернативные активы или просто распределение их в качестве дивидендов увеличило бы благосостояние собственников в большей степени. Характерная черта таких инвестиций – их необратимость, то есть эти активы нельзя перепродать или можно перепродать только с большой потерей стоимости.

Теория окапывания Шляйфера и Вишни подтверждается следующими наблюдениями:

• Менеджеры склонны инвестировать в бизнесы, связанные с их собственными знаниями и опытом, даже если эти инвестиции невыгодны для фирмы.
• Когда фирма избавляется от активов, ее рыночная стоимость, как правило, растет; напротив, когда фирма приобретает активы, ее стоимость зачастую падает.
• За враждебным захватом часто следует разделение захваченной фирмы на несколько частей, при этом суммарная стоимость частей значительно превышает стоимость захваченной фирмы.

Разумеется, собственники компании и представляющий их совет директоров должны стремиться предотвращать окапывание менеджеров. Однако на практике оценить эффективность предлагаемых менеджером инвестиций бывает трудно даже для информированного совета директоров. Например, определить, переплатил ли менеджер на 10% за приобретение компании с долгосрочным растущим потоком доходов сложно даже через несколько лет после приобретения. Поэтому один из способов предотвращения неэффективных инвестиций – это рационирование капитала, то есть ограничение средств на инвестиции, доступных менеджеру.

 

В заключение важно отметить, что основная цель корпоративного управления состоит вовсе не в том, чтобы максимально контролировать и ограничивать действия менеджеров. Для эффективной работы менеджер должен иметь некоторую свободу действий, если хотите, свободу творчества, в принятии управленческих решений. Кроме того, менеджер, постоянно находящийся под угрозой увольнения, не будет инвестировать достаточно усилий в приобретение знаний и навыков, необходимых для управления данной компанией (relation-specific investments). Таким образом, основная задача в построении эффективных механизмов корпоративного управления – найти правильный баланс между контролем над действиями менеджера и предоставлением ему достаточных стимулов.

 

Тема 4. Расширенная концепция корпоративного управления: теория «заинтересованных лиц»

 

До сих пор мы говорили о корпоративном управлении как о взаимодействии почти исключительно между менеджером и собственниками компании. Это представление соответствует узкой концепции корпоративного управления, согласно которой менеджер должен максимизировать стоимость компании для ее собственников-инвесторов (shareholder value), то есть менеджер фактически заботится только о доходности компании. Следуя этой концепции, большая часть литературы концентрируется на изучении механизмов, побуждающих менеджера действовать в интересах собственников.

Однако более поздняя литература все чаще задается вопросом о правомерности такого подхода к корпоративному управлению. Очевидно, что действия менеджера не только влияют на стоимость компании для инвесторов, но и создают экстерналии для большего числа «заинтересованных лиц» (stakeholders): работников, поставщиков, клиентов, кредиторов, и в более широком смысле для всего местного сообщества (например, компания оказывает влияние на экологию, социальную сферу, инфраструктуру и т.д.). Интересы собственников компании зачастую конфликтуют с интересами прочих заинтересованных лиц (например, в ситуации, когда для повышения прибыльности компании необходимо уволить часть работников). То есть предоставление всех прав контроля собственникам ущемляет интересы других заинтересованных лиц. Поэтому многие исследователи считают, что современная концепция корпоративного управления должна быть более широкой и охватывать интересы всех заинтересованных лиц в компании. Это так называемая концепция «общества заинтересованных лиц» (stakeholder society). В духе этой концепции Тироль дает свое определение корпоративного управления (см. выше).

Концепция «общества заинтересованных лиц» неизбежно более расплывчата и трудно формализуема. Тироль предлагает два подхода к ее пониманию. С одной стороны, в рамках этой концепции менеджер должен выполнять более широкую миссию, а именно, он должен максимизировать суммарную полезность всех заинтересованных лиц, таким образом, интернализуя экстерналии. Другой подход предполагает включение в процесс контроля над компанией не только собственников, но других заинтересованных лиц. Эти подходы, несомненно, связаны друг с другом.

Как обсуждалось ранее, менеджер, как правило, склонен преследовать свои личные интересы в ущерб интересам компании, поэтому ему необходимо предоставить стимулы для соблюдения интересов заинтересованных лиц. Для этого необходимо каким-то образом измерить суммарное благосостояние заинтересованных лиц, которое менеджер призван максимизировать. В то время как мерой благосостояния собственников, хоть и несовершенной, является прибыльность или рыночная стоимость компании, найти такую меру для остальных заинтересованных лиц довольно сложно. Полезность работников, поставщиков, клиентов от их отношений с компанией не оценивается рынком. В то же время, если вознаграждение менеджера будет зависеть только от стоимости компании, он будет вкладывать все усилия в максимизацию стоимости, не учитывая интересы других заинтересованных лиц. Поэтому с точки зрения расширенной концепции фиксированное вознаграждение для менеджера более предпочтительно, чем предоставление сильных стимулов.

Альтернатива явным стимулам - это расширенная фидуциарная ответственность менеджера, означающая, что любое заинтересованное лицо может подать иск в суд о противоречии действий менеджера его интересам. То есть менеджер несет судебную ответственность за несоблюдение интересов всех заинтересованных лиц. Однако применение расширенной фидуциарной ответственности на практике ведет к тому, что менеджер может оправдать любое свое действие тем, что оно направлено на соблюдение интересов того или иного заинтересованного лица, поскольку их интересы зачастую противоречат друг другу. То есть менеджер на деле получает еще большую свободу действий, чем в узкой концепции корпоративного управления. Таким образом, теория заинтересованных лиц пока не предлагает достаточно эффективного способа предоставления менеджеру соответствующих стимулов.

Другой подход к реализации расширенной концепции заключается в предоставлении заинтересованным лицам контроля над компанией наравне с собственниками. В частности, в Германии этот подход реализован в двухъярусном совете директоров, где в наблюдательный совет входят как собственники, так и представители работников, поставщиков, клиентов и т.д. (codetermination). Другой пример – в организациях, где важную роль играет человеческий капитал (консалтинговые или юридические фирмы, университеты), ключевые работники получают право контроля, то есть принимают участие в принятии решений. Это позволяет им защитить свои инвестиции в специфический человеческий капитал. Однако в случае, когда интересы заинтересованных лиц значительно противоречат друг другу, их участие в процессе управления может привести к замедленному и неэффективному принятию решений или даже к блокированию некоторых решений.

С точки зрения сторонников узкой концепции корпоративного управления, ориентация исключительно на интересы собственников компании оправдана, поскольку интересы работников, поставщиков, клиентов и прочих заинтересованных лиц хорошо защищены контрактами и законами, в то время как защита прав инвесторов с помощью контрактов значительно слабее. Инвесторы несут весь остаточный риск, связанный с компаний, поэтому именно они должны иметь права контроля.

Учитывая все сложности в реализации расширенной концепции корпоративного управления, Тироль приводит следующие аргументы в пользу применения узкой концепции:

- больше вероятность финансирования проектов с положительной доходностью

- стимулы для менеджеров более четкие и сфокусированные

- нераспыленный контроль предотвращает волокиту в принятии решений.

Тем не менее, ориентация на интересы собственников при значительном расхождении этих интересов с интересами прочих заинтересованных лиц ведет к возникновению экстерналий. Поэтому, по мнению Тироля, важно создать такие контракты с заинтересованными лицами, не имеющими права контроля, которые позволят уменьшить налагаемые на них экстерналии. Он приводит два способа создания защитных механизмов путем контрактов:

a. ограничить набор действий, доступных контролирующему лицу (собственнику), то есть исключить действия, создающие наиболее сильные отрицательные экстерналии. Минус состоит в том, что данный подход ограничивает гибкость в принятии решений

b. сделать выплаты, предназначенные заинтересованным лицам, наименее чувствительными к решениям, принимаемым контролирующим лицом. Это включает в себя фиксированные выплаты и возможность выхода.

 

Проиллюстрируем второй способ на примере кредитора. Возможность выхода для кредитора можно создать путем краткосрочных долговых контрактов или использования конвертируемого долга. Кроме того, долговой контракт обычно фиксирует выплаты в номинальном выражении, а также предусматривает залог. Такой контракт позволяет в некоторой степени защитить кредитора от отрицательных экстерналий.

Тем не менее, несмотря на все сложности и противоречия, некоторые элементы расширенной концепции корпоративного управления реализованы в той или иной мере в разных странах. Нельзя не признать важности данного подхода к корпоративному управлению и необходимости дальнейшего теоретического и практического развития этой концепции.

 

[1] Йенер Д.: «Обзор корпоративного управления», www.corp-gov.ru.

[2] Рубченко М., Ивантер А. Закат реформ//Эксперт, №13, январь 2003г., С.22.

[3] Калин А.: «Корпоративное управление: реалии и перспективы формирования российской модели», www.rid.ru.

[4] Пресс—релиз ИКПУ: рейтинг качества корпоративного управления: новые компании—новые лидеры»,www.corp-ov.ru/upload/file/CORE%20rating%20list_rus.doc

 

[5] SITE staff paper No. 02/03 Erik Berglöf and Mike Burkart “Break-Through” in European Takeover Regulation?