Рынок корпоративного контроля

В случае, когда собственность компании достаточно распылена и агентская проблема стоит наиболее остро, одним из наиболее радикальных способов ее разрешения является враждебный захват (hostile takeover). При враждебном захвате захватчик делает предложение о покупке акций компании по определенной цене. Захват является успешным, если захватчик приобретает более 50% голосующих акций и таким образом получает контроль над компанией. В этом случае он может сместить менеджмент компании. Враждебный захват должен действовать как дисциплинирующий механизм для менеджера: менеджер, который неэффективно руководит компанией, тем самым понижает рыночную стоимость компании и подвергается угрозе захвата со стороны компании с более эффективной командой менеджеров, то есть, угрозе увольнения.

Немало теоретических и эмпирических исследований посвящено механизмам враждебных захватов и их эффективности как дисциплинирующего инструмента для менеджеров. Основополагающая формальная модель корпоративного захвата создана Гроссманом и Хартом (Grossman, Hart 1980). Они рассматривают следующую ситуацию. Захватчик может увеличить стоимость акции фирмы от v = 0 при текущем менеджменте до v = 1. Ему необходимо 50% голосующих акций и он делает условное предложение (conditional tender offer) по цене p за акцию. Структура собственности компании полностью распылена. Поскольку в этом случае ни один собственник не является решающим для осуществления захвата, то он продаст свои акции только при p ≥ 1. При p < 1 каждый собственник предпочтет оставить акции у себя и реализовать всю выгоду от увеличения стоимости в случае захвата. Следовательно, захватчик может приобрести требуемое количество акций только при p = 1, и весь доход от роста стоимости переходит владельцам акций. Если захватчик при этом несет фиксированные издержки по организации захвата, то ему становится невыгодно осуществлять захват. Таким образом, проблема безбилетника среди распыленных собственников ведет к тому, что многие захваты, повышающие стоимость компании, не будут реализованы.

Существуют различные пути решения этой проблемы, часть из которых связана с ослаблением прав миноритарных акционеров. Например, можно позволить захватчику вытеснять (squeeze out) акционеров, которые не согласились продать свои акции (то есть предоставить ему право скупить акции «безбилетников» по цене ниже предложенной при захвате). Другой выход – позволить захватчику аккумулировать некоторый процент акций (toehold) анонимно, до официального объявления о захвате. Подобные нормы должны быть предусмотрены в корпоративном законодательстве.

Другие исследователи отмечают, что проблема безбилетника может стоять не так остро, если собственность компании не полностью распылена, или есть несколько конкурирующих между собой захватчиков, или существует ассиметричная информация (например, текущие собственники не знают, какова будет стоимость фирмы в случае захвата).

Важно отметить, что захватчик может иметь иные цели, чем повышение стоимости компании. То есть не все захваты являются эффективными. Захватчик может извлекать более высокие частные выгоды, чем текущий менеджер, но стоимость компании будет ниже. Строительство империи (empire building) может служить примером неэффективного захвата, понижающего стоимость компании.

Важный фактор, который влияет на возможность захвата компании – это структура голосования. Корпоративное законодательство и/или устав компании может предусматривать несколько классов акций в структуре собственности компании с разным количеством голосов на акцию. Например, капитал компании может состоять из привилегированных акций, не имеющих права голоса, и обыкновенных голосующих акций. Исследования показывают, что в большинстве случаев правило «одна акция – один голос» является наиболее эффективным, то есть оно увеличивает возможность захвата со стороны более эффективной команды менеджеров. Рассмотрим пример, который приводит Харт (Hart, 1995). Пусть компания имеет два класса акций: класс А, который получает 50% дивидендов, но не получает голосов, и класс Б, который получает 50% дивидендов и все голоса. Стоимость компании при текущем менеджменте составляет 200 (100 за каждый класс акций). Пусть существует неэффективный захватчик, приход которого понизит стоимость компании до 180, но при этом он может извлечь частные выгоды в размере 15. Частные выгоды текущего менеджера незначительны. Чтобы получать контроль, захватчику достаточно скупить акции класса Б (допускаются только безусловные предложения). Пусть он предлагает скупить эти акции за 101. Эта сумма выше, чем стоимость акций класса Б как в случае победы, так и в случае проигрыша захватчика, поэтому все акционеры продают свои акции, неэффективный захватчик получает контроль и покрывает потери в цене акций (101-90) за счет частных выгод (15). Собственники двух классов акций получают 191 (90+101) вместо 200. Текущий менеджер не в состоянии сделать контрпредложение, поскольку при цене 10 и выше он несет убыток. Не трудно видеть, что если бы все акции были голосующими, то неэффективный собственник не смог бы получить контроль. Для этого он должен предложить 200 за все голосующие акции. Тогда захватчик теряет 20 (200 – 180) на стоимости акций, но его частные выгоды – лишь 15. Захвата не происходит. Аналогичный пример, в котором текущий менеджер менее эффективен, чем захватчик, но имеет частные выгоды, показывает, что в случае двух классов акций захвата не происходит, а схема «одна акция – один голос» позволяет более эффективному захватчику получить контроль. Однако в случае, когда и текущий менеджер, и захватчик имеют значительные частные выгоды отклонение от схемы «одна акция – один голос» может быть более эффективным. Таким образом, законодательство может предусматривать возможности создания различных классов акций, с тем, чтобы увеличить вероятность захвата неэффективной компании более эффективной.

К негативным эффектам враждебного захвата можно отнести нарушение доверия (breach of trust) между менеджером и работниками, менеджером и партнерами фирмы (поставщиками, клиентами, кредиторами). Если существует угроза захвата и смены текущего менеджера, то работники и партнеры, так же как и сам менеджер, не будут вкладывать достаточно усилий в данные отношения и приобретать специфичный человеческий капитал. То есть в случаях, когда для фирмы важен специфичный капитал (человеческий и физический), враждебный захват может быть неэффективным и некоторая степень защиты от него может быть обоснована, хотя оправдать уровень такой защиты с точки зрения экономической эффективности довольно сложно. Методы защиты от захвата, которые может применять менеджер, мы рассмотрим позже.

Преимущество модели управления с крупными собственниками в отличие от модели враждебных захватов состоит в том, что мониторинг происходит на постоянной основе, в то время как захват корректирует действия менеджера только в критической ситуации. Тем не менее, в странах Евросоюза, где собственность значительно концентрирована, и враждебные захваты происходят редко по сравнению с англо-саксонскими странами, все больше говорят о необходимости реформирования корпоративного законодательства с целью увеличения активности на рынке корпоративного контроля[5]. Цель реформ - сделать европейские компании более динамичными и быстрее адаптирующимися к меняющимся экономическим условиям.

Итак, враждебный захват как механизм корпоративного управления имеет как свои преимущества, так и довольно высокие издержки. С нормативной точки зрения, задача экономистов – оценить, какие возможности для захвата и для защиты от захвата должны быть предусмотрены корпоративным законодательством.