Критерії прийняття фінансових рішень

Одним з головних завдань фінансового менеджера є обґрунтування рішень щодо вибору оптимальних для конкретних фінансово-економічних умов форм фінансування підприєм-
ства. У цьому зв’язку фінансисти досить часто постають перед необхідністю прийняття рішень щодо вибору найкращої з існуючих альтернатив:

емісія облігацій чи акцій?

залучення банківських позичок чи капіталу власників?

емісія простих чи привілейованих акцій?

реінвестування прибутку чи виплата дивідендів?

Для прийняття правильних фінансових рішень слід зважати на критерії, за допомогою яких можна оцінити переваги та недоліки залучення позичкового і власного капіталу, зовнішніх і внутрішніх джерел фінансування тощо. До типових критеріїв можна віднести такі:

Прибуток/рентабельність. Слід розрахувати, яким чином та чи інша форма фінансування вплине на результати діяльності підприємства. При цьому необхідно виходити з того, що рентабельність активів підприємства повинна перевищувати вартість залучення капіталу, а також враховувати, що зростання частки заборгованості в структурі капіталу в окремих випадках може привести до підвищення прибутковості підприємства, а в інших — навпаки.

Ліквідність. Фінансист повинен розрахувати, яким чином форма фінансування вплине на рівень теперішньої та майбутньої платоспроможності підприємства. Вхідні та вихідні грошові потоки слід координувати таким чином, щоб у будь-який час підприємство було спроможним виконати свої поточні платіжні зобов’язання. Цього можна досягти дотриманням фінансової рівно­ваги в довгостроковому періоді. Фінансова рівновага передбачає, що грошові надходження підприємства задовольняють або перевищують потребу в капіталі для виконання поточних платіжних зобов’язань. Доцільним при цьому вважається розрахунок показника дюрації (Duration), який характеризує середньозважений строк непогашеної заборгованості за основною сумою боргу та процентами. Слід враховувати також можливості пролонгації повернення фінансових ресурсів, санкції за порушення умов залучення коштів тощо. У разі, якщо фінансовим менеджментом підприємства неправильно розраховані строки залучення та використання капіталу або якщо вони порушені через погіршення умов діяльності підприємства (зменшення обсягів реалізації, неврахування інфляції при формуванні відпускних цін, високий рівень невиправданої дебіторської заборгованості, непередбачені штрафи за порушення податкового законодавства тощо), то фінансова рівновага порушується і підприємство не в змозі виконати свої платіжні зобов’язання. Якщо неплатоспроможність є стій­кою, то це стає підставою для порушення справи про банкрутство підприємства.

Структура капіталу (незалежність). Вдаючись до тієї чи іншої форми фінансування, слід прогнозувати, яким чином вона вплине на рівень автономності і самостійності підприємства у разі використання коштів, збереження інформаційної незалежності та контролю над підприємством у цілому. Окрім цього, необхідно виявляти можливі ризики, зокрема ризик струк­тури капіталу.

Накладні витрати, пов’язані із залученням коштів. Наприклад, емісійні витрати, витрати на обов’язкові аудиторські перевірки, витрати на обов’язкову публікацію звітності в засобах масової інформації тощо.

Мінімізація оподаткування. Доцільно вибирати ту форму фінансування, яка дасть найбільший ефект з погляду зменшення податкових платежів. Звичайно, податковий фактор слід розглядати в контексті його впливу на вартість залучення капіталу в цілому. Наприклад, при мобілізації коштів шляхом збільшення статутного капіталу слід враховувати, що пов’язані з цим накладні витрати зменшують об’єкт оподаткування, однак дивіденди, які є платою за використання власного капіталу, сплачуються за рахунок чистого прибутку після оподаткування. Натомість проценти за користування позичками відносяться на валові витрати. Разом з тим, податкові переваги, які можуть проявлятися при залученні позичкового капіталу, слід зіставляти із фінансовими ризиками, які при цьому виникають. Використовуючи як джерела фінансування нерозподілений прибуток, підприємство практично уникає затрат на мобілізацію коштів, однак на реінвестування може спря­мовуватися лише прибуток, який залишається в розпорядженні підприємства після оподаткування. Тут слід також враховувати рівень оподаткування розподіленого та нерозподіленого прибутку, ставки оподаткування доходів фізичних осіб.

Об’єктивні обмеження: відсутність кредитного забезпечення, необхідного для залучення позичок, низький рівень кредитоспроможності, законодавчі обмеження щодо використання тієї чи іншої форми фінансування, договірні обмеження тощо.

Особливості законодавства про банкрутство: черговість задоволення претензій кредиторів; переважання механізмів санації неспроможного боржника чи захисту інтересів кредиторів тощо.

Максимізація доходів власників (дивідендна політика), так звана концепція Shareholder—Value. Згідно з цим критерієм усі рішення менеджменту підприємства, в т. ч. рішення у сфері фінансування, повинні спрямовуватися на досягнення головної мети діяльності суб’єкта господарювання — максимізації доходів власників.

На практиці кваліфіковані фінансові менеджери розробляють власну систему критеріїв, прийняття фінансових рішень, яка, окрім згаданих критеріїв, може бути доповнена іншими чи дещо спрощена. Для прикладу в табл. 1.2 наведено загальний огляд порівняльних характеристик фінансування підприємства за рахунок власного капіталу і позичок.

Таблиця 1.2

ПОРІВНЯЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВА
ЗА РАХУНОК ВЛАСНОГО І ПОЗИЧКОВОГО КАПІТАЛУ

Критерії	Власний капітал	Позичковий капітал
1. Рівень відповідальнос­ті капіталодавців	Щонайменше у повно­му обсязі	Відсутня; статус кредитора
2. Участь в управлінні підприємством	Як правило, дає право	Як правило, участь в управ­лінні підприємством вик­лючена
3. Участь у прибутках	Дає право участі у роз­поділі прибутків	Обумовлені договором про­центи; участь у розподілі прибутків виключена
4. Строк використання	Необмежений	Обмеження згідно з договором
5. Кредитне забезпечення	Як правило, непотрібне	Як правило, необхідне
6. Податковий тягар	Плата за користування здійснюється за ра­хунок прибутку, що залишився після спла­ти всіх податків	Проценти за користування позиками відносяться на валові витрати, тобто змен­шують податковий тягар
7. Порядок повернення у разі банкрутства	В останню чергу	Першочергово, залежно від типу кредитора

Як доповнення до наведених критеріїв зазначимо, що з позиції підприємства — об’єкта інвестування власний капітал є менш ризиковим порівняно з позичковим. Для капіталодавців, навпаки, перебувати в статусі кредитора підприємства є менш ризиковим, ніж як власник, що зумовлено особливостями законодавства про банкрутство та деякими іншими чинниками.

Щоб зрозуміти, які фактори впливають на вибір тієї чи іншої форми фінансування, за допомогою статистичного аналізу дослідимо основні тенденції у фінансуванні підприємств деяких промислово розвинутих країн. У Німеччині, наприклад, спостерігається чітка тенденція до збільшення власних джерел фінансу­вання зі збільшенням обсягів діяльності підприємства. У Франції ж немає чітко вираженої залежності показника фінансової незалежності від обсягів діяльності. Це можна пояснити відмінностями у галузевій структурі економік цих країн: у Франції переважають підприємства з нижчим рівнем оборотності капіталу, ніж у ФРН. У цілому середнє значення показника фінансової незалежності німецьких підприємств становить близько 18 %, а французьких — 32 %. Вища капіталізація французьких підприємств порівняно з німецькими досягнута в основному за рахунок тезаврації прибутку, тобто спрямування його на реінвестування та фор­мування резервів. Така ситуація зумовлена насамперед особливостями державної економічної політики Франції на зламі 90-х років минулого сторіччя, яка була спрямована на стимулювання внутрішніх інвестицій. Згідно з цим частина прибутку, що спрямовувалася на виплату дивідендів, оподатковувалася за вищою ставкою, ніж тезаврований прибуток (аналогічно тому, як це робиться в США та Швейцарії). Так, у період з 1989-го до 1991 рр. ставка оподаткування нерозподіленого прибутку була на 3—8 % нижчою, ніж розподіленого. З 1992 р. були запроваджені однакові ставки оподаткування. Тезаврації сприяє також суттєва різниця між максимальною ставкою прибуткового оподаткування фізичних осіб і нерозподіленого прибутку підприємств. На відміну від цього в Німеччині ставка оподаткування тезаврованого прибутку на 14—20 процентних пунктів вища, ніж того, який виплачений у вигляді дивідендів[11]. Цим значною мірою і можна пояснити відносно низький рівень капіталізації німецьких підприємств. При нагоді зауважимо, що українське податкове законодавство не містить дійових стимулів до тезаврації: у будь-якому випадку на користь держави слід сплачувати однаковий розмір податку на прибуток (чи то розподілений, чи реінвестований).

У структурі джерел фінансування французьких підприємств значна частка належить власному капіталу, що пояснюється особливостями французького законодавства про банкрутство, в якому домінують механізми санації неспроможного боржника, а не захисту кредиторів. Положення кредиторів ускладнюється також тим, що виручка від реалізації предмета кредитного забезпечення може бути спрямована на погашення витрат, пов’язаних із провад­женням справи про банкрутство та інших першочергових витрат. Саме цим пояснюється більша вимогливість французьких банків до позичальників порівняно з німецькими. Наслідком цього є менші обсяги банківського кредитування французьких підприємств, рівень заборгованості яких за банківськими кредитами у 2 рази нижча, ніж на підприємствах ФРН.

Низьким рівнем кредитоспроможності суб’єктів господарювання, високими процентними ставками за кредитами, складністю та недосконалістю механізму реалізації положень законодавства про банкрутство можна також пояснити низький рівень кредитування українських підприємств. У той час, як заборгованість німецьких підприємств перед банківськими установами в середньому за останні роки становить близько 20 % валюти балансу, французьких — 10 %, то українських — менше 2 %. Так, на кінець 2000 р. залишки за короткостроковими банківськими кредитами досягли 15 700 млн грн, а за довгостроковими — 3421, що дорівнювало відповідно близько 2,0 та 0,44 % валюти балансу всіх підприємств.

У той час як короткострокову потребу у фінансових ресурсах німецькі підприємства покривають переважно за рахунок контокорентних кредитів, французькі, і ще більшою мірою українські, підприємства недоступність контокорентного банківського кредитування заповнюють надмірним використанням кредиторської заборгованості за товари (роботи, послуги) та поточними зобов’язаннями з одержаних авансів. Так, на початок 2001 р. кредиторська заборгованість вітчизняних підприємств становила майже 40 % валюти балансу, в той час як у Франції цей показник дорівнює близько 23, а в Німеччині — близько 13 %. Причому на західних підприємствах спостерігається тенденція до зменшення рівня кредиторської заборгованості зі збільшенням розмірів діяльності підприємства. Зокрема, на німецьких підприємствах з кількістю працюючих понад 2000 осіб питома вага цього джерела фінансування становить лише 6 % (у Франції трохи більше — 13 %). На малих же підприємствах з кількістю працівників до 20 осіб це джерело використовується інтенсивніше (в Німеччині — 16 %, у Франції — 26 % усього капіталу). Це пов’язано передусім з рівнем кредитоспроможності підприємств малого і середнього бізнесу.

Низький рівень кредиторської заборгованості німецьких підприємств можна також пояснити широким використанням постачальниками системи знижок (сконто) за дострокове виконання грошових зобов’язань за поставлені товари (роботи, послуги). Фінансовим службам вітчизняних підприємств на цей інструмент стимулювання зниження рівня дебіторської та кредиторської заборгованості слід звернути особливу увагу.

Характерною особливістю фінансування підприємств в економічно розвинутих країнах є те, що в останні десятиріччя спостерігається тенденція до зменшення залучення коштів на основі відкритої емісії акцій. Збільшення статутного капіталу шляхом розміщення акцій є «останнім» фінансовим джерелом, до якого вдається менеджмент підприємства[12]. Оскільки додаткова емісія веде, як правило, до зниження біржового курсу акцій, випуск нових акцій здійснюється здебільшого у разі необґрунтовано завищеного їх курсу.