Оцінювання ринкового ризику при реалізації венчурних проектів

 

Як відомо, однією із особливих відмінностей венчурного бізнесу загалом та участі у венчурному проекті зокрема, є процедура виходу інвестора із проекту чи підприємства. Дана процедура є логічною з позицій інвестора, головна ціль участі у проекті для якого є саме отримання коштів, а не управління проектом чи виробнича діяльність підприємства за проектом. Саме у момент виходу інвестор отримує суму накопиченого прибутку від здійсненого інвестування. Слід нагадати, що за наявності прибутку від поточної діяльності венчурного підприємтсва, він, як правило, реінвестується у виробничо-інноваційні процеси підприємства (або ж накопичується), а не виплачується у вигляді дивідендів, що забезпечує швидшу та більш еффективну реалізацію проекту. Тут важливу роль відіграють також середньострокові терміни проекту, що забезпечують інвестору відносно швидке повернення коштів та отримання прибутку. Звичайно, що така схема виправдовує себе за умов ефективного запуску та функціонування проекту чи підприємства та його результуючій прибутковості.

Однією із найбільш поширених у світовій практиці форм процедури виходу інвестора із проекту є IPO, тобто пропозиція акцій венчурного підприємства на фондовому ринку, яка передбачає необхідність визначення ринкової вартості підприємства. Очевидно, що дана процедура визначається як «момент виходу інвестора» абсолютно відносно, оскільки підготовка до продажу підприємства на фінансових майданчиках може займати тривалий період часу, терміном навіть і понад один рік.

Саме під час підготовки процедури ІРО виникає необхідність у оцінюванні ринкового (систематичного) ризику, щопроявляється як імовірність втрат чи додаткових можливостей внаслідок зміни економічної ситуації на ринку чи в сегменті функціонування підприємства, що відображається на ціні котирування акцій підприємства, відповідно і на його ринковій вартості. Даний вид ризику ще називають ризиком ринкової кон’юнктури.

Вивчення суті систематичного ризику, його місце у сучасній інвестиційній теорії обумовлюють необхідність врахування даного виду ризику у процесі інвестиційної діяльності, придбання фінансових інструментів, формуванні та управлінні інвестиційним портфелем тощо [40, 49, 92]. Виділення даного виду ризику у самостійний відбулось у процесі формування сучасної теорії інвестувань, яке було започатковане у 1952 р. Г. Марковіцем, яка пропонувала моделі формування оптимального портфеля цінних паперів. Згідно теорії, важливим при виборі активів та побудові оптимального портфеля є той факт, що інвестор повинен враховувати не весь ризик, пов’язаний з активом, а лише його частину – систематичний ризик, який неможливо диверсифікувати.

Технічні прийоми оцінки бізнесу, що базуються на відомій теорії CAPM (теорія оцінки фінансових активів), дозволяють при оцінюванні вартості компаній на ринку з високою достовірністю визначати норму доходності для інвестицій із врахуванням загальноекономічних, галузевих і специфічних для компанії обставин. Застосування даної теорії та її моделей є доцільним і при оцінювання ринкової вартсоті венчурного підприємства під час його продажу завдяки процедурі ІРО.

Згідно моделі CAPM необхідну норму доходності (R^tc_і), як міру ринкового (систематичного) ризику придбання цінних паперів можна розрахувати наступним чином (2.6) [22, 45, 73, 92]:

, (2.6)

де Ro – прибутковість безризикового активу; β_і – показник систематичного ризику і-го активу; R^tp – очікувана середньо ринкова прибутковість.

Коефіцієнт Ro (прибутковість безризикового активу) є нормою прибутковості на цінний папір, що теоретично не має ризику дефолту. За дану ставку може бути прийнята ставка Центрального банку за державними борговими цінними паперами. В Україні ними можуть виступати державні облігації, випущені НБУ, тобто, Ro можна визначати як величину облікової ставки НБУ.

Коефіцієнт R^tp (очікувана середньоринкова прибутковість) є премією, яка враховує додатковий ризик понад безризикову ставку, який пов’язаний з інвестуванням в ринковий портфель компаній, які мають найбільшу капіталізацію. Середньоринкова прибутковість – це прибутковість інвестицій у «середньоринковий» пакет акцій, який має ту ж структуру, що і вся сукупність акцій, що обертаються на ринку. Даний показник відображає динаміку ринку за певний досліджуваний період. При цьому динаміка ринку може бути оцінена за певними фондовими індексами, найвідомішим з яких є: Доу-Джонса (Dow Jones). Також широко використовують такі індекси як S&P (США), FTSE-100 (Великобританія), DAX (Німеччина), CAC-40 (Франція), MIB-30 (Італія), Nikkei-225-Index (Японія), РТС (Росія), КАС-20 (Україна), ПФТС (Україна) та ін.

Суть українських індексів полягає у розрахунку середньої доходності за акціями крупних українських компаній, що входять до кошику відповідного індексу за результатами торгів на певну дату. Такі дані визначаються фінансовими компаніями і оголошуються за певні періоди (день, місяць, квартал тощо).

Коефіцієнт β (показник систематичного ризику і-го активу) показує міру волатильності (міру мінливості ціни) конкретного цінного паперу у порівнянні з волатильністю ринку загалом. Даний коефіцієнт є мірою ринкового ризику конкретного цінного паперу – акції конкретного підприємства. Коефіцієнт β звичайної акції вказує, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку даної акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1%. Це означає, що коефіцієнт β певної акції показує еластичність норми прибутку конкретної акції та ринкової прибуковості.

Значення коефіцієнта β розраховують за формулою (2.7):

, (2.7)

де R_і – прибутковість (норма віддачі) і-го активу у досліджуваному (попередньому) періоді, %; R_p - очікувана середньоринкова прибутковість у досліджуваному (попередньому) періоді, % сov(R_і, R_p) – коваріація норм віддачі і-го активу і середньоринкової, відповідно; σ²_р – дисперсія середньо ринкової прибутковості (норми віддачі).

, (2.8)

, (2.9)

де - середні значення показників Ri та Rp відповідно.

Коваріація є мірою взаємозв’язку між двома змінними, вона враховує дисперсію індивідуальних значень прибутковості активу і силу зв’язку між змінами прибутковостей акцій даного підприємства й інших на ринку. Інтерпретація коефіцієнта коваріації наступна: додатне значення коваріації свідчить про те, що значення прибутковості акцій змінюються в одному напрямку, від’ємне значення свідчить про різноспрямований рух між значеннями прибутковості.

Для визначення сили взаємодії двох величин (прибутковості активу і ринку) частіше використовують коефіцієнт кореляції (3.0), значення якого знаходиться у межах [-1; +1], що спрощує його аналіз.

, (3)

Визначення величини β дає можливість якісно оцінити міру ринкового (систематичного) ризику венчурного інвестування, на основі наступної гардації значень коефіцієнта β (табл. 2.3).

Таблиця 2.3

Характеристика міри ринкового ризику активу конкретного венчурного підприємства в залежності від значень коефіцієнта β

№ з/п	Значення β	Градація ризику	Характеристика міри ризику
		Ризик відсутній	Норма доходності акцій ніяк не реагує на зміни на ринку. Акції підприємства не обтяжені ризиком.
	0-1	Ризик нижчий за середньо ринковий	Норма доходності акцій помірковано реагує на зміни на ринку. Ринковий ризик акцій даного венчурного підприємства є меншим за середньо ринковий. Такий цінний папір (акції) називають дефенсивним (захищеним)
		Ризик на рівні середньо ринкового	Норма доходності акцій змінюється у тій самій мірі, що й норма доходності ринку. Ринковий ризик є на рівні середньо ринкового значення.
	1-2	Ризик вищий за середньо ринковий	Норма доходності акцій венчурного підприємства значною мірою залежить від зміни на ринку. Ринковий ризик вищий за середньо ринковий. Такі акції називають агресивними.

Таким чином, визначивши коефіцієнт β для акцій конкретного венчурного підприємства, яке готується до ІРО, інвестори підприємтсва, керівництво чи інші зацікавлені особи (потенційні покупці) можуть робити висновки щодо ризиковості даних цінних паперів у порівнянні із середньоринковою ризиковістю, тобто визначити зміну ризику акцій венчурного підприємтсва із зміною рівня ризику цінних паперів тих крупних компаній, які складають, так званий, фінансовий кошик (за якими визначається ситуація на фінансовому ринку загалом).

З іншого боку, якщо венчурний інвестор одночасно приймає участь у кількох венчурних проектах (а класичні бізнес-ангели часто так і роблять) і бажає застосувати процедуру ІРО до кількох з них, то розрахувавши за моделлю 2.6 значення ринкового ризику для визначеної кількості підприємств, інвестор зможе з передбачити які з підприємств є більш підвладні ринковим коливанням.

У результаті цього є можливим прийняття відповідних управлінських рішень, до яких можуть належати рішення щодо негайного продажу або ж зміцнення позицій підприємтсва на ринку, пошуку інших варіантів виходу тощо.