Фінансова і економічна оцінки проекту

 

Після вирішення технічних, організаційних, проектно-конструкторських та інших питань проводяться фінансова і економічна оцінки проекту. Це найбільш важливі аспекти всього процесу розробки проекту, причому більшість раніше розглянутих питань забезпечують своїми вихідними даними саме проведення фінансової і економічної оцінок проекту. Фінансові результати проекту в першу чергу цікавлять інвестора, тому він приділяє їм першочергову увагу.

Загальні інвестиційні витрати визначаються як сума основного капіталу (капітальні витрати), який містить в собі витрати на закупівлю устаткування та його установку, витрати на підготовку земельної ділянки і виробничого майданчику, витрати на будівництво інфраструктури, комунікацій тощо та обігового капіталу, який є необхідним для первісного запуску та підтримки виробництва на період перед надходженням виручки від реалізації першої партії продукції.

Протягом усієї роботи над проектом і особливо над питаннями фінансування проекту треба мати на увазі наявність двох типів інвесторів, що фінансують проекти:

- інвестори в акціонерний капітал проекту, які становляться його співвласниками; їх в першу чергу турбує високий відсоток на вкладений капітал, тобто високоприбуткове виробництво на протязі всього періоду дії проекту;

- кредитори, які надають кошти в борг і не стають звичайно співвласниками проекту та яких турбує лише надійне своєчасне повернення боргу з відсотками.

Зрозуміло, що у фінансуванні проекту можуть взаємодіяти обидві групи в різних співвідношеннях. Оскільки їх інтереси дещо різняться, цей фактор слід враховувати при розкритті фінансових питань проекту і наданні пропозицій інвесторам.

Так, інвесторів в акціонерний капітал найбільше цікавлять два основних показника прибутковості проекту: "чиста приведена цінність" (ЧПЦ), що являє собою переклад на українську мову найчастіше застосовуваного в світовій практиці показника NPV (Net Present Value), а також "внутрішня ставка доходу" (ВСД) - переклад на українську мову показника IRR (Internal Rate of Return). Кредитори ж в першу чергу цікавляться "коефіціентом обслуговування боргу" (КОБ).

Нижче розкривається зміст усіх показників і наводяться формули для їх розрахунку.

Показник "чиста приведена цінність" (ЧПЦ), який ще інколи називається "чиста потокова вартість", являє собою суму дисконтованих (приведених) фінансових підсумків (ФП) за усі роки проекту, рахуючи від дати початку інвестування.

 

_п (ФП)_t

ЧПЦ = å --------, валютн. один. (1)

^і=0 (1 + i)^t

 

де: (ФП)_t - фінансовий підсумок (Cash Flow)

у році t, валютних одиниць;

t - відповідний рік роботи проекту (0,1,2,3,...n);

n - строк функціонування проекту, років;

i - ставка дисконту, частка одиниці.

 

Фінансовий підсумок розраховується по формулі:

 

(ФП)_t = B_t - C_t, валютних одиниць (2)

 

де: B_t - повні вигоди у рік t, валютних одиниць;

С_t - повні витрати у рік t з урахуванням інвестицій,

зроблених у цей рік, валютних одиниць.

 

Значення t=0 являє собою рік, який передує першому року роботи проекту, і коли була зроблена первісна інвестиція. Цю інвестицію можна розглядати як повні витрати C у рік t=0. Враховуючи те, що у цей рік ще не було ніяких вигод, тобто B=0, фінансовий підсумок за цей рік (ФП) = B - C = -C, тобто дорівнює первісній інвестиції зі знаком мінус.

 

Якщо підставити формулу (2) у вираз (1), то останній буде мати вигляд:

_n В_t - С_t

ЧПЦ = å ---------, валютн. один. (3)

ⁱ⁼⁰ (1 + i)^t

 

ЧПЦ показує, чи отримає інвестор прибуток від проекту з урахуванням дисконтування потоків готівки і його ризикованості. Теоретично, якщо ЧПЦ більше нуля, то у проект можна інвестувати, але реально інвестори будуть в ньому зацікавлені лише тоді, коли ЧПЦ буде мати велике позитивне значення.

Треба відмітити, що на розмір ЧПЦ дуже впливає ставка дисконту "i", що закладається в розрахунок. Чим більше ризиковий проект і чим вищий рівень інфляції, тим вищим треба прийняти значення ставки дисконту. Спеціалісти Британського інвестиційного банку "Вега Інтернешнл Кепітал" рекомендують при первісній оцінці проектів на Україні ставку дисконту вибирати в діапазоні 0,15-0,20.

Іншим важливим показником оцінки прибутковості проекту є "внутрішня ставка доходу"(ВСД), який ще зветься "внутрішня норма окупності" і "внутрішня норма рентабельності". Це значення розраховується шляхом прирівнювання дисконтованих чистих вигод до нуля, тобто ВСД дорівнює такому "r", яке задовольняє умови:

 

_n B_t - C_t

O = å --------- (4)

^t=0 (1 + r)^t

 

Це рівняння вирішується методом ітерацій шляхом підставлення різних значень "r" до тих пір, поки права частина цього рівняння не стане дорівнювати 0. Якщо для фінансової оцінки проекту використовувались стандартні комп'ютерні програми електронних таблиць, значення ЧПЦ і ВСД можуть розраховуватись автоматично.

Визначивши цифрове значення ВСД, інвестор вирішує, чи досить воно високе, тобто чи достатньо прибуткова ця інвестиція з урахуванням припущених ризиків проекту. Якщо припущені ризики проекту невеликі, то досить імовірно, що інвестор буде згоден інвестувати навіть при відносно невисокому значенні ВСД. Та навпаки, якщо проект вбачається дуже ризикованим, інвестор може погодитися інвестувати в нього тільки тоді, коли значення ВСД досить високе. У рамках цих методичних рекомендацій неможливо привести чітку аналітичну залежність між цими двома параметрами (ВСД та ризиком проекту), проте в реальному житті інвестор часто також не користується такою жорсткою аналітичною залежністю між ними.

"Коефіцієнт обслуговування боргу" (КОБ) є стандартним та найважливішим показником, який цікавить потенційних кредиторів проекту. Він підраховується як відношення суми вільної готівки, сгенеророваної проектом за поточний рік, до суми основного боргу, що по умовах позики повинна бути мінімально погашена у цьому році. Очевидно, що при КОБ<1 позичальник не зможе виконати умови позики. Найчастіше кредитори вимагають, щоб розрахункові значення КОБ були значно вищі від 1,0 (1,3-1,5 і більше) в кожному році, поки не погашена позика. Тоді проект має певний "запас міцності" на випадок непередбачених обставин.

 

Іншими важливими параметрами, які будуть цікавити як кредитора, так і власника проекту, будуть ті, які безпосередньо відносяться до умов надання кредиту (ставка по кредиту, пільговий період по позиці, тобто той період, за який кредитор згоден одержувати тільки проценти по кредиту, відклавши виплату основної суми позики на більш пізній термін).

Після завершення фінансової оцінки проекту, яка розкриває його комерційні стимули і фінансові результати, очікувані інвестором і власником проекту, необхідно провести економічний аналіз прийнятих рішень, тобто обґрунтувати економічну цінність проекту для господарства регіону і країни. Необхідність такого аналізу зумовлена тим, що при використанні цін конкретного сегменту ринку не відтворюються повні витрати і вигоди, які буде мати суспільство і господарство внаслідок реалізації проекту. Тому в економічному аналізі фінансові показники необхідно корегувати таким чином, щоб вони відтворювали господарську цінність як вхідних компонентів, так і кінцевих результатів проекту.

Один з підходів, що задовольняє цій вимозі, передбачає вимір витрат і вигод у так званих "цінах ефективності", які в реальних розрахунках виступають у вигляді показників "альтернативна вартість" або "вартість при використанні" товарів чи послуг. Обидва показники частково знаходяться під впливом обмежень з боку ресурсів, а також державної економічної політики. Різниця між витратами і вигодами (чисте прирощення вигод) буде точним відображенням здатності проекту приносити доход, тобто чистий внесок в реальний національний доход.

Вказана вимога проведення економічної оцінки проекту має особливе значення для інвестицій, які вкладаються в пріоритетні напрямки, обумовлені державними програмами і потребують державної підтримки.

 

Аналіз чутливості.

 

Важливою умовою оцінки проекту є аналіз його чутливості до зміни найважливіших параметрів - цін на продукцію, сировину, паливноенергетичні ресурси, комплектуючі вироби, попиту на продукцію і обсягів продажу тощо. Цей аналіз використовується для вибору параметрів ризику, які є критичними для економічної життєздатності проекту в тому розумінні, що навіть малі відхилення від значення змінної величини є імовірними і потенційно шкідливими для кінцевих результатів інвестиційного проекту. В проектному аналізі прийнято перевіряти чутливість внутрішньої ставки доходу проекту (ВСД), чистої приведеної цінності (ЧПЦ) і коефіціенту обслуговування боргу (КОБ) до зміни найважливіших вхідних показників. Це допомагає виявити значимість помилок в вимірюванні критичних параметрів і (як наслідок цього) надійність результатів.

По своїй цілеспрямованості аналіз чутливості передує аналізові ризиків і дозволяє виявити найважливіші фактори, які впливають на кінцеві параметри проекту в найбільшій мірі. Доцільно такий аналіз виконувати із застосуванням комп'ютеризованої фінансової моделі, яка відтворює основні взаємозв'язки між параметрами, закладеними в інвестиційний проект. Якщо, наприклад, оцінювати фактори, що впливають на чистий прибуток, то вони розподіляються по напрямах діяльності: виробництво продукції, її продаж, податкові і бюджетні відрахування, кредитні умови тощо. Зростання продажної ціни викликає зростання надходжень від продажу продукції навіть при сталому обсязі її випуску. Зміни в податковій системі впливають на розмір прибутку, зміни витратних норм сировини, матеріалів і цін на них впливають на сумарні витрати і в кінцевому рахунку - на прибуток.

Стандартний підхід до аналізу чутливості проекту вміщує в собі розрахунок його прибутковості в умовах найбільш імовірного прогнозу усіх вхідних параметрів. Цей розрахунок приймається за базовий варіант (сценарій). В доповнення до базового варіанту проводять також розрахунки по песимістичному та оптимістичному сценаріям. Саме так будуть підходити до цієї оцінки потенційні інвестори і кредитори проекту.

 

Оцінка ризиків проекту

 

Проведений аналіз чутливості проекту до можливих змін умов його реалізації тісно пов'язаний з оцінкою ризиків проекту. Якщо аналіз чутливості є більш кількісним, то аналіз ризиків є аналізом більш якісним. Інвестиційне рішення приймається з урахуванням багатьох факторів: політичних, соціальних, технологічних (несталість технології, відхилення фактичних параметрів роботи устаткування від запроектованих, ускладнення технологічних потоків і т. ін.), економічних (незабезпеченість виробництва матеріалами, енергетичними і трудовими ресурсами, зниження обсягів і якісних показників продукції проти очікуваних, зростання витрат на готову продукцію і т. ін.), ринкових (зміна попиту і продажної ціни на продукцію, відсутність ринкової "ніші" для продукції і т. ін.). При прийнятті рішення про доцільність того чи іншого інвестиційного проекту всі ці фактори необхідно врахувати у формі передбачуваного ризику.

Одна з основних цілей підготовки проекту до фінансування полягає у розподілі ризиків між тими учасниками проекту, що знаходяться у найкращій позиції, щоб узяти на себе той чи інший ризик, або спромогтися його максимально знизити. Нижче наводяться деякі фактори ризику, які зустрічаються найчастіше і можуть впливати на кінцеві результати інвестиційного проекту.

А. Ризики, що відносяться до загальної ситуації на Україні:

- політична нестабільність;

- існуюча та майбутня правова база для інвестицій;

- перспективи економіки в цілому;

- фінансова нестабільність (можливі зміни в оподаткуванні, інфляція тощо);

- неможливість конвертування національної валюти у тверду валюту;

- труднощі з репатріацією прибутків.

Б. Ризики періоду проектування та будівництва:

- підвищення ставок по позиці;

- збільшення терміну будівництва;

- невиконання строків введення в дію виробничих потужностей;

- невідповідність проекту специфікації;

- невідповідність проектного кошторису і вартості будівництва визначеній сумі інвестицій.

 

В. Ризики експлуатаційного періоду.

1. Виробничі ризики:

- підвищення поточних витрат;

- зрив графіку поставок сировини, матеріалів, технологічного устаткування, паливно-енергетичних ресурсів;

- нові вимоги по екології;

- нестача трудових ресурсів;

- зміна умов транспортування.

2. Ринкові ризики:

- зміна попиту на продукцію;

- втрата позицій на ринку;

- зміна якісних ознак продукції;

- поява конкуруючої продукції;

- несвоєчасність виходу на ринок;

- відсутність ринкової "ніши" для продукції.

 

Після проведення аналізу ризиків треба винайти і охарактеризувати конкретні заходи, які дозволять або зовсім позбутись, або значно зменшити негативний вплив кожного фактору на кінцеві наслідки проекту.

Попередній Інформаційний Меморандум повинен містити в собі аналіз ступеню хоча б найважливіших для даного проекту ризиків. У цьому аналізі слід пояснити, чому цей ризик є важливим для проекту, показати ступінь можливого підвищення цього ризику та міри, за допомогою яких вдасться його зменшити. Наприклад, аналізується ризик прийняття Урядом постанови (або Верховною Радою - Закону), що блокує вивіз валюти за кордон, навіть для розрахунків по боргах проекту. Контрміри полягають звичайно в тому, що проект одержує (по можливості) дозвіл Уряду на розміщення покупцем продукції усіх валютних надходжень від продажу на експорт на спеціальному рахунку в солідному західному банку, і тільки після завершення виплат усіх передбачених сум по обслуговуванню кредиту залишок валюти може повернутися на Україну. Зараз така умова є стандартною з боку західних кредиторів та інвесторів.

 

 

ВИСНОВОК

 

Завершення усіх цих етапів розробки інвестиційного проекту дозволить підготувати Попередній Інформаційний Меморандум, в який складовими частинами увійдуть усі напрацьовані на попередніх етапах дані, і який є тим документом, який подається до фінансових установ для обґрунтування фінансування. Попередній Інформаційний Меморандум дає потенційному інвестору (кредитору) необхідну інформацію про інвестиційний проект та різні його аспекти, що цікавлять інвестора. Цей документ дозволяє інвестору (кредитору) прийняти інформоване рішення про свою можливу участь у проекті і є тим основним первісним документом, навколо якого ведуться переговори.

Структура Попереднього Інформаційного Меморандуму (додаток) складена для умовного проекту на базі цих методичних рекомендацій. Зрозуміло, що при підготовці кожного конкретного проекту мають бути використані тільки ті розділи цієї структури, що відповідають конкретному змісту проекту.

Наведений у цих методичних рекомендаціях підхід може використовуватись не тільки для проектів із залученням іноземних інвесторів, але і для проектів, які будуть фінансуватися українськими інвесторами. Це забезпечить уніфікований підхід до розробки інвестиційних проектів. Такий підхід використовується у багатьох країнах світу і дозволить проводити швидку переорієнтацію проекту з внутрішніх інвестицій на зовнішні (і навпаки).

 

 

 

 

Додаток

Попередній Інформаційний Меморандум (структура)

 

Вступ

Коротке резюме (не більше однієї сторінки):

- хто і що пропонує;

- чому ця пропозиція повинна зацікавити інвестора.

 

Загальна ситуація

- загальна ситуація у конкретній галузі промисловості, на яку зорієнтований інвестиційний проект, потреба в інвестиціях у цій галузі в світлі загальної економічної реформи.