Денежные потоки, связанные с инвестициями. Особенности формирования денежных потоков, учитываемых в инвестиционных проектах.

1). Учитывается только релевантные денежные потоки.

2). Необходимо учитывать все дополнительные эффекты.

3). Необходимо учитывать инфляцию.

4). Необходимо отличать потоки денежных средств, используемых при анализе инвестиционных проектов, от бухгалтерской прибыли.

5). Необходимо учитывать рабочий капитал, без которого реализация инвестиционного проекта невозможна.

6). Нельзя учитывать невозвратные затраты.

7). Необходимо учитывать затраты упущенных альтернативных решений.

8). В инвестиционном проекте может учитываться только прирост связанных с ним накладных расходов.

9). Не являясь денежным потоком, амортизация обеспечивает «налоговый щит»:

10). В случае, если величина будущих денежных потоков влияет на выбор оптимального момента инвестирования, для определения их PV используется выражение:

.

Операционный денежный поток  для каждого года t определяется выражением:

,

где R – выручка;

 – производственные затраты;

D – начисленная в год t амортизация;

Т – ставка налога;

DТ – налоговый щит амортизации.

Необходимо учитывать заключительные денежные потоки.

Заключительные (завершающие) потоки реальных денег, имеют место на завершающей стадии функционирования проекта (т.е. в конце его жизни). В число этих потоков входят:

- ликвидационная стоимость имущества;

- налоги на выручку от продажи имущества;

- выручка от ликвидации оборотного капитала.

Предполагается, что любые дополнительные инвестиции в рабочий капитал, сделанные либо в начальный момент, либо в течение жизни проекта, будут компенсированы в день ликвидации проекта. В этот день подводится итог всем расходам, связанным с осуществлением проекта. Выплачиваются все задолженности и взыскиваются все долги с дебиторов.

Необходимо отметить, что ликвидационная стоимость проекта может быть отрицательной величиной, так как сама ликвидация может быть связана с определенными затратами (например, приведение территории в состояние, соответствующее экологическим требованиям).

 

Лекция 5. Методы оценки эффективности на разных стадиях разработки и реализации инвестиционного проекта.

Финансы

– это система денежных отношений, возникающих при экономической активности на всех иерархических уровнях общества. 

Основные функции финансов:

– образование доходов;

– осуществление расходов;

– контроль эффективности названных процессов.

Финансы охватывают все иерархические структуры общественных институтов.

Предмет настоящего курса – финансы корпораций и предприятий.

Источниками денежных средств предприятия являются:

– основная деятельность;

– инвестиционная деятельность;

– финансовая деятельность.

Финансы имеют непосредственное отношение к финансовым контрактам, участниками которых могут быть отдельные индивиды, корпорации, государства и т.д.

Предметом финансовых контрактов могут быть недвижимость и различные материальные активы (real assets). Поэтому финансы связаны с проблемой определения стоимости различных объектов.

В самом широком смысле финансы соединяют комплекс теоретических и практических сведений о принципах максимизации богатства, взаимосвязи риска и нормы доходности, стоимости денег с учетом доходов будущих периодов и т.д.

Традиционными сферами финансовой активности принято считать:

1) управление финансами фирмы;

2) инвестиции;

3) финансовый рынок.

В 50-е годы сформировалась наука, объектом изучения которой и стали финансы, связанные с указанными сферами – финансовая экономика. Основоположниками этой науки являются Нобелевские лауреаты:

- Мертон Миллер;

- Уильям Шарп;

- Гарри Марковиц;

- Франко Модильяни и ряд других ученых.

При управлении финансами фирмы должны быть решены следующие вопросы:

- Какие инвестиции следует фирме сделать?

- Как должны эти инвестиции финансироваться?

- Какой должна быть повседневная финансовая активность фирмы для обеспечения необходимого количества денежной наличности?

Ответ на первые два вопроса предполагает принятие стратегических решений, т.е. решений, направленных на реализацию долгосрочных целей фирмы по увеличению ее стоимости. Ответ на третий вопрос требует принятия тактических решений, определяющих направление повседневной деятельности, в конечном счете приводящей к достижению долгосрочных стратегических целей.

Финансовая сделка.

Простейшая сделка: в настоящий момент предоставляется в долг некоторая сумма, стоимость которой обозначим PV (present value – настоящая стоимость). Через время t происходит возврат вложенных средств со стоимостью FV (future value – будущая стоимость).

.

Результат можно оценить по:

– абсолютному показателю:

FV – PV;

– относительным показателям (справка):

а) темп прироста

{процентная ставка, процент, норма прибыли, доходность;

б) темп снижения

{учетная ставка, дисконт, ставка дисконта.

Между показателями существует связь:

; ,

.

При любой финансовой сделке фигурируют три величины: две из них заданы, третью надо найти.

1) Заданы PV и r; находим FV. Это процесс наращивания (накопления).

2) Заданы FV и d; находим PV. Это процесс дисконтирования.

Замечание.

В коэффициенте дисконтирования может быть использована:

– процентная ставка (математическое дисконтирование);

– учетная ставка (банковское дисконтирование).

Таким образом, финансовые операции определяются выражением:

,

,

где  – коэффициент дисконтирования;

r – также называется вмененной стоимостью капитала.

 

Финансовый рынок.

Сфера инвестирования в финансах связана с проблемой формирования портфеля инвестиционных проектов (решений). Формирование портфеля предполагает принятие решений по выбору вариантов инвестирования из некоторого числа имеющихся альтернатив.     

Основная задача при формировании портфеля – найти приемлемый компромисс между нормой доходности и уровнем риска. Это возможно при существовании эффективного финансового рынка.

Основные характеристики эффективного финансового рынка:

- большое число инвесторов;

- низкие трансакционные издержки;

- свободный доступ к информации;

- динамичные цены.

Эффективный рынок исключает возможность получения сверхприбылей.

Финансовый рынок включает:

- денежный рынок (рынок краткосрочного капитала);

- рынок долгосрочного ссудного капитала.

На денежном рынке обращаются финансовые контракты со сроком действия до одного года.

Принято различать три основных вида инвестиционных сделок:

1) покупка активов отдельными индивидами (возможно и семьями), т.е. домохозяйствами;

2) покупка активов фирмами и финансирование этой покупки средствами, полученными от продажи акций и облигаций домохозяйствам;

3) покупка активов фирмами и финансирование этой покупки средствами, полученными в долг у финансовых посредников, которые, в свою очередь, берут их в долг из сбережений домохозяйств.

Финансовые посредники– это фирмы, принимающие вклады, дающие деньги в долг, покупающие ценные бумаги.

Наиболее распространенный вид финансового посредника – коммерческийбанк.

На финансовом рынке координируется деятельность финансовых посредников, фирм и домохозяйств.

Составными частями финансового рынка является фондовая биржа, где торгуют акциями предприятий, и рынок облигаций (долгосрочных обязательств). Облигации могут выпускаться как отдельными фирмами (корпорациями), так и правительством различных уровней.

Центральная задача при управлении финансами фирмы и принятии решений по инвестиционным проектам – оценка стоимости финансовых претензий (в частности, стоимости материальных активов). При решении этой задачи решающую роль оказывают следующие три фактора:

а) Стоимость денег с учетом доходов будущих периодов. Поскольку существует несколько альтернативных вариантов использования денег, они имеют вмененную стоимость. Эта стоимость и есть учетная ставка процента, которая используется при оценке всех будущих потоков реальных денег. Эта учетная ставка используется как ставка дисконта при приведении всех денежных потоков к определенному моменту времени (т.е. при их дисконтировании).

б) Точка рыночного равновесия на финансовом рынке определяет равновесную цену, на которую следует ориентироваться при поиске компромисса между уровнем риска и нормой доходности.

в) Финансовый рычаг, характеризующий долю заемного капитала в приносящих доход инвестициях.

Для производственной деятельности фирмы большое значение имеет и оперативный ливеридж, характеризующий соотношение в эксплуатационных затратах постоянной и переменной составляющих.

г) Диверсификация инвестиционного портфеля в целях уменьшения уровня риска.

Для финансовой активности характерны следующие особенности.

а) При принятии решения об инвестициях главным критерием является максимизация богатства инвестора. Все действия, которые этому способствуют при минимальном риске, желательны.

Такие цели, как максимизация объема продаж, увеличение размеров фирмы и т.д. имеют подчиненный характер и должны скорее рассматриваться как стандарт поведения для достижения главной цели (увеличения богатства).

б) Базой для финансовой активности является финансовый анализ ситуаций и активов, потенциально пригодных для инвестирования.

В процессе этого анализа оценивается риск, прогнозируются будущие потоки реальных денег, определяются ожидаемые значения нормы доходности альтернативных проектов. Для финансового анализа применяются специальные математические методы.

в) Организационные формы бизнеса играют при финансовой активности исключительно важную роль.

Экономические организации – это объекты, через которые люди вступают во взаимодействие с целью достичь индивидуальные или коллективные экономические цели.

Фирма – это организация, предназначенная для производства товаров или услуг из закупаемых факторов производства.

Основная черта фирмы как формы организации бизнеса – она является юридическим лицом.

Между фирмой как экономической единицей и рядом субъектов существует некоторая система контрактов (обязательств). Этих субъектов объединяет заинтересованность в благополучии фирмы, так как все они претендуют на какую-то часть потоков реальных денег фирмы.

Эти субъекты называются stakeholders, т.е. участники, разделяющие риск. Сюда относятся: акционеры, кредиторы, поставщики, менеджеры, работающие в фирме, и т.д.

Принято различать три основные формы организации бизнеса:

- индивидуальное владение на правах собственности;

- партнерство;

- корпорация.

г) Система налогообложения очень влияет на уровень доходности инвестиций. Во всех странах налоговое законодательство разное и часто меняется.

д) Политика является одним из важнейших факторов, влияющих на финансовую активность. Многие корпорации имеют свои представительства в столицах государств для того, чтобы влиять на законодательство и прогнозировать перемены в политике правительства.

Финансовый рынок очень чувствителен к любым изменениям в законодательстве или к переменам курса правительства. Он реагирует на эти изменения сокращением или увеличением спроса и предложения тех или иных ценных бумаг.

Поэтому чрезвычайно важно, чтобы эта информация была точной и по форме понятной всем заинтересованным лицам. Это в значительной степени зависит от используемых принципах и концепций учета.

Математические принципы, которые используются в финансовой экономике, достаточно разнообразны – теория вероятностей, математическая статистика, методы поиска оптимальных решений и т.д.

Уместно более подробно остановиться на финансовой информации, ее содержании и используемой здесь терминологии.

Фирма – это объект, через который протекают финансовые ресурсы, или фонды.

Прибыль равна разности выручки и затрат на производство продукции.

Дивиденды – выплаты наличными деньгами, производимые фирмой акционерам.

Прибыль в каждый текущий момент времени не может быть определена точно (точное определение прибыли возможно только после ликвидации фирмы т.е. после учета всех прошлых денежных потоков).

В получаемой фирмой бухгалтерской прибыли следует различать две части:

- часть, представляющую собой возврат капитала;

- часть, представляющую доход от капитала.

Как уже говорилось ранее, цель финансового менеджмента – увеличить стоимость фирмы. Следует различать следующие виды стоимости.

Балансовая стоимость активов – это историческая стоимость основных фондов за вычетом амортизации и скорректированная с учетом других видов активов (например, запасов, счетов дебиторов и т.д.).

Экономическая стоимость активов – это ожидаемая стоимость активов, полученная в результате капитализации будущих притоков реальных денег на некоторой принятой учетной ставке процента.

Рыночная стоимость активов – это их цена на рынке. Теоретически на идеальном рынке эта цена равна экономической стоимости. Однако на практике они могут существенно отличаться.

Недостатки балансовой стоимости:      

- она не учитывает потоки будущих реальных денег;

- она не учитывает временную стоимость капитала.

Одним из источников финансовой информации является ежегодный отчет.

Ежегодный отчет – формальный анализ доходности предприятия (финансовый отчет). В нем отражены сведения о собственном капитале, обязательствах фирмы, ее доходе за истекший год.

Ежегодный отчет – это общественное лицо фирмы. Как правило, в нем содержится информация, которая может интересовать и акционеров, и общественность в целом:

- направление и постоянство флуктуаций продаж;

- тенденции в изменении дохода;

- тенденции в изменении прибыли как доли выручки от продаж;

- тенденции в изменении сумм, выплачиваемых в виде дивидендов.

Вторым важным источником информации является отчет о потоках реальных денег. Отчет о потоках реальных денег – это отчет о движении денежных потоков, вызванных организационной активностью фирмы.

Схема отчета имеет следующий вид:

Еще один важный источник финансовой информации – отчет о прибылях и убытках.

Отчет о прибылях и убытках – это отчет фирмы о доходах, затратах и прибылях за рассматриваемый период.

Также важен и балансовый отчет.

Балансовый отчет – это документ, характеризующий финансовое положение фирмы на определенную дату. В нем показаны размеры собственного капитала и заемного, и как результат остаточная стоимость активов, принадлежащих владельцам фирмы (чистая стоимость собственного капитала).

Как уже говорилось выше, цель финансовой активности – максимизировать богатство путем увеличения притока реальных денег, вызванного инвестициями. Какова бы ни была форма этой активности, достижение поставленной цели происходит внутри экономической системы.

Экономическая система – это система взаимоотношений между участниками экономического обмена (домохозяйства, бизнес, правительство) и институционные рамки законодательства и обычаев, в которых эти участники действуют.

Для воздействия на экономическую активность домохозяйств и бизнеса с целью направления ее в желательное русло правительство использует фискальную и монетарную политику.

Фискальная политика имеет непосредственное отношение к бюджету правительства.

Фискальная политика – это целенаправленное использование своих полномочий по взыманию налогов и расходованию средств бюджета для стабилизации экономики.

Монетарная политика – это целенаправленное использование финансовыми органами государства (например, центральным банком) своих полномочий по регулированию денежной массы для стабилизации экономики.

Одно из центральных мест в экономике занимает проблема стоимостной оценки отложенного спроса. Такую оценку можно получить, сравнив цену, которую готов заплатить потребитель за какое-либо экономическое благо сейчас, немедленно и по истечении некоторого периода времени.

Отложенное потребление предполагает, что неистраченные средства будут использованы для осуществления действий, которые приведут к увеличению богатства в будущем.

Этот прирост богатства характеризуется нормой прибыли (нормой отдачи rate of return).

Норма прибыли (с точки зрения теории финансов) – это ставка процента, которая уравнивает приведенную стоимость (PV) будущих притоков реальных денег от вложенных средств (т.е. инвестиций) с приведенной стоимостью (PV) оттоков реальных денег, обусловленных этими инвестициями.

Возможность инвестировать обеспечивает рост богатства.

Связь финансовой системы и экономической системы показана на следующей схеме.

Домохозяйства представляют собой в целом сектор рыночной системы с излишком средств, обусловленным сбережениями.

Бизнес представляет собой в целом сектор рыночной системы с дефицитом средств, так как здесь тратится больше, чем зарабатывает.

Бизнес вынужден занимать деньги у домохозяйств.

Это осуществляется через финансовую систему.

Финансовая система – это канал, через который сбережения домохозяйств (сектора с излишком средств) перетекают в бизнес (сектор с дефицитом средств).

В обмен на занимаемые денежные средства бизнес предоставляет ценные бумаги – облигации и акции.

На желание домохозяйств сберегать средства, а на желание бизнеса брать в долг решающее влияние оказывает ставка процента.

Ставка процента – это цена, уплачиваемая за деньги, берущиеся в долг. Ее можно рассматривать как обменный курс сиюминутного потребления на потребление в будущем.

Следует различать номинальную ставку процента и реальную.

Номинальная ставка процента – это ставка, по которой производятся расчеты на финансовом рынке. Эта ставка фигурирует в финансовой печати, на нее ссылаются финансисты при проведении финансовых операций.

Реальная ставка процента  – это номинальная ставка , в которой учитывается уровень инфляции i.

Инфляция – это увеличение массы денег и кредита сверх предела, обеспечиваемого имеющимся количеством товаров и услуг. Инфляция может быть ожидаемой и неожидаемой.

Связь между ,  и i определяется выражениями:

,

.

Практически всякие инвестиции связаны с риском, о чем уже говорилось. Правда, существуют инвестиции, которые практически исключают всякий риск – например, краткосрочная государственная облигация (со сроком выкупа в один год).

Безрисковая ставка процента  представляет собой чистую стоимость денег с учетом доходов будущих периодов по государственным ценным бумагам.

Факторами, влияющими на величину , являются:

- отношение инвестора к риску;

- общее состояние национальной и международной экономики;

- особенности инвестиционного проекта.

Неприятие риска инвестором должно быть компенсировано соответствующей премией.

Основу финансовой системы составляют банки.

В каждом государстве имеется центральный банк (в США это Федеральный Резервный Банк).

Центральный банк ссуживает деньги коммерческим банкам.

Ставка дисконта (учетная ставка) – процентная ставка, выплачиваемая коммерческими банками центральному банку за взятые в займы деньги. Она так называется потому, что проценты за банковский кредит выплачиваются не в конце срока, когда кредит возвращается, а сразу при его выдаче, причем сумма причитающихся процентов дисконтируется.     

Центральный банк устанавливает для коммерческих банков размеры обязательного резерва.

При проведении монетарной политики центральный банк пользуется следующими рычагами воздействия на финансовый рынок:

- изменение требований в величине резервов коммерческих банков;

- изменение учетной ставки (ставки дисконта);

- проведение операций на рынке ценных бумаг.

Все эти действия приводят к изменению ставки процента и, соответственно, изменению спроса и предложения на финансовом рынке.

В настоящее время практически не существует государств, экономическая и финансовая системы которых не имела бы международных связей. При наличии таких связей важную роль при проведении финансовых операций играют следующие понятия.

Текущий (т.е. в данный момент) обменный курс валюты – это цена, в данных единицах одной страны покупается (или продается) одна денежная единица другой страны.

Будущий (срочный) обменный курс – это курс задаваемый в данный момент времени для будущих операций (отсрочка на сроке 30, 90, 120 дней).

Использование будущего обменного курса позволяет уменьшить риск при проведении операций.

Паритет покупательной способности – это выражение принципа международной торговли, согласно которому один и тот же вид товара должен продаваться по эквивалентной цене независимо от того, какой вид валюты используется для установления цены.

(PPP – purchasing power parity).

При международных финансовых операциях большое значение имеет показатель паритета процентных ставок:

Преимущества, обеспечиваемые наличием финансового рынка:

1) Решения об инвестициях отделены от решений о потреблении.

2) Если инвестиционный проект требует больше средств, чем имеет инвестор, он может занять их у финансовых посредников.

3) Финансовый рынок позволяет занять деньги для удовлетворения текущего потребления с возвратом долга из будущих притоков реальных денег.

4) Финансовый рынок позволяет перемещать богатство во времени, причем размеры его увеличиваются.