Система теории финансового менеджмента

Две основные теории, которые возникают из неравенства WACC < или = ROIC, это теория структуры капитала и теория портфеля. Важную роль также играет теория дивидендов, теория агентских отношений, теория опционов.

Теория структуры капитала. Это основа основ функционирования бизнеса. За разработку этой теории ряд авторов получили нобелевские премии. Ф. Модильни, М. Миллер. «Запомните эти фамилии! Пусть они ассоциируются у вас не с картинами и пивом, а с экономикой!» В 1958 г. вышел их труд «Сколько стоит фирма или теорема ММ». В середине 50 гг., когда цель максимизации капитализации бизнеса стала приоритетной, начался активный поиск и выявление факторов, влияющих на капитализацию. Стали искать фундаментальные факторы. Модидльни и Миллер поставили вопрос, влияет ли структура капитала на капитализацию. Они провели исследование и сделали парадоксальный вывод, что в условиях идеального рынка структура капитала не влияет на капитализацию. Т.е. не существует оптимального соотношения заемного и собственного капиталов.

Эта работа дала толчок к развитию целого ряда исследований. К настоящему времени создано несколько теоретических моделей и теорий в той или иной степени отражающих реальное положение дел. В частности были усовершенствованы модели ММ самими авторами. В 1963 г. они усовершенствовали свои теории и ввели факторы: 1 − налогообложения и 2 − рисков.

Кроме того, получила распространение теория С. Майерса и Н. Мэйлофа. Они исходили из асимметричности информации, из разной степени доступности информации и сформулировали принцип иерархии выбора источника финансирования. 1. Внутренние источники финансирования, 2. Облигации, 3. Кредиты и гибридные бумаги, 4. Обыкновенные акции.

Есть теория Росс, которая также опирается на асимметричность информации и на исследования реакции рынка на те или иные информационные сигналы. Например, информация о выпуске облигаций – говорит о том, что у компании растет долг, но, с другой стороны, если облигации размещаются успешно, это положительно влияет на рост котировок акций.

Современные подход к оптимизации структуры капитала свидетельствует о том, что оптимальная структура капитала существует, т.е. влияет на котировки, но она определяется индивидуально для каждого предприятия с учетом конкретных факторов: темпы роста от продаж, скорость оборота капитала, наличие высоколиквидных и универсальных активов. Быстрорастущие компании могут позволить себе большую долю заемных средств. Это же относится и к компаниям с большой оборачиваемостью капитала. Предприятиям с длительным производственным циклом целесообразно иметь ниже оборачиваемость капитала.

Теория портфеля вытекает из взаимосвязи доходности и риска. В начале 50-х гг. Г. Марковиц издал «Выбор портфеля» (1952). В ней он предлагает различные математические способы оптимизации сочетания доходности и риска и формирования оптимальной структуры портфеля. Поскольку он выяснил, что с помощью одного портфеля невозможно снизить риск и увеличить доход, он предложил решить проблему снижения риска путем диверсификации и анализировать портфель с помощью дисперсионного анализа. Рассчитывалось математическое ожидание доходности, в качестве меры риска – дисперсию и корреляционную матрицу доходности и риска. В зависимости от предпочтений инвестора и их склонностью к риску могут быть сформированы портфели с различной степенью риска.

Теоретически безрисковый портфель составить можно. При этом с помощью диверсификации можно снизить только несистематические риски. Т.о. абсолютно безрисковых портфелей не бывает. Кроме Марковица этим вопросом занимались еще многие авторы. Это одно из важнейших теоретических и практических направлений сегодня.

Теория дивидендов. Проблема дивидендов имеет вполне существенное прикладное значение. Проблема дивидендов – это распределение чистой прибыли между накоплением и потреблением. Чистая прибыль = дивиденды + нераспределенная прибыль, а нераспределенная прибыль – это собственный капитал. Дивидендная политика – это способ воздействия на собственный капитал, т.к. часть прибыли, остающейся после выплаты дивидендов, остается у предприятия в виде собственного капитала.

С другой стороны, показатель уровня дивидендных выплат (DPS) является одним из важнейших индикаторов, которые отслеживается рынком и влияет на курсовую стоимость акций. В теории финансового менеджмента выбор оптимальной пропорции распределения чистой прибыли между потреблением и накоплением решается по-разному.

Модильни и Миллер в начале 60-х годов создали независимую теорию дивидендов. Они пришли к выводу, что в условиях идеального рынка, компании все равно, не существует оптимальной дивидендной политики.

Другая теория в данной области – это теория Митценгергер и Рамасвани. А еще Дамодарам. Они считают, что увеличение дивидендных выплат приводит к снижению капитализации. Линтнер считает наоборот, что корпорация должна стремиться к высоким дивидендам, т.к. это приводит к росту капитализации (теория синицы в руках).

Теория агентских отношений. Участниками агентских конфликтов являются принципалы, агенты и кредиторы. Принципалы – собственники, агенты – наемные менеджеры, кредиторы – они и есть кредиторы. Конфликты возникают между собственниками и менеджерами и между собственниками и кредиторами.

Менеджеры в интересах собственников выпускают облигации, и др.ценные бумаги. Интересы собственников ущемляются, например, вследствие дефолта, тогда собственники будут вынуждены удовлетворять претензии акционеров. В частности величина и уровень дивидендных выплат принимается решением собрания акционеров в соответствии с законодательством по предложению совета директоров и не может быть больше, чем предложено советом директоров. Кроме того, менеджеры могут искажать отчетность в своих интересах.

Кредиторы имеют право только на фиксированный процент и на погашение кредита или займа и не могут участвовать в распределении прибыли, полученной от проектов. При этом акционеры могут направить эти средства на рискованные проекты и в том случае, если проект будет не оплачен, то акционер будет нести ограниченную ответственность в размере своих акций, а кредитор от падения стоимости не выиграет. Поэтому кредитор страхуется от неспособности выплатить долг, ужесточая договоры, что приводит к увеличению агентских издержек. Сглаживание конфликтов между собственниками и менеджерами достигается путем совершенствования корпоративного законодательства и повышения защищенности инвесторов, а также посредством такого документа, как кодекс корпоративного поведения (ФКЦБ был принят в 2003 г.).

 

Тема 3: Ключевые показатели финансового менеджмента

 

Система информации для принятия финансовых решений

Для принятия финансовых решений необходимо:

· Внутренняя информация (основанная на данных бухгалтерского учета и отчетности)

· Внешняя информация (законодательное обеспечение хозяйственных процессов, система законов, указов, положений)

· Рыночная информация (котировки ценных бумаг, валютные курсы, цены на основные ресурсы и прочая информация)

РСБУ (российский стандарт бухгалтерского учета) на сегодняшний день существенно приближены к МСФО, но, тем не менее, имеется ряд важных отличий, которые не позволяют в готовом виде получить некоторые финансовые показатели.

В российском балансе в недостаточной степени раскрывается информация о составе собственного капитала (уставный капитал показан одной строчкой и дополняется лишь статьей «собственные акции, выкупленные у акционеров»). В международной практике собственный капитал показывается развернуто (там показывается доля меньшинства, отдельно показывается сумма обыкновенных акций и привилегированных акций). Данная информация имеет существенное значение для инвесторов – внешних пользователей.

В балансе сегодня не показывается сумма начисленной амортизации. Сумма начисленной амортизации играет существенную роль в расчете целого ряда разных финансовых показателей.

В  Отчете о финансовых результатах в составе себестоимости содержатся как переменные, так и постоянные расходы, в частности, амортизация. Такое отсутствие разделения расходов на постоянные и переменные не позволяет рассчитывать некоторые показатели: точку безубыточности, маржинальную прибыль и эффект финансового рычага.

 

Современные показатели результатов деятельности

В абсолютном значении показателями результатов являются показатели прибыли и денежного потока.

РСБУ- Отчет о финансовых результатах	Современные показатели
1. Выручка	1. Выручка (продажи)
−2. Себестоимость продаж	−2. Переменные расходы
3. Валовая прибыль	3. Маржинальная прибыль
−4. Коммерческие расходы	−4. Управленческие, коммерческие расходы
−5. Управленческие расходы	−5. Амортизация (в таблицах расшифр.)
6. Прибыль от продаж	6. EBIT (прибыль до выплаты налогов и процентов)
±7. Проценты	±7. Проценты
±8. Прочие	8. EBT (прибыль до налогообложения)
9. Прибыль до налогообложения	−9. Налог
−10. Отложенные налоговые обязательства	10. NP (чистая прибыль)
−11. Отложенные налоговые активы
−12. Налоги
13. Чистая прибыль

 Изучить формы бухгалтерской отчетности.

В форме Отчет о финансовых результатах после чистой прибыли следуют еще строчки: прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию (EPS) и разводненная прибыль, приходящаяся на одну акцию.

См. приказ Минфина от 21 марта 2000 г. №29-н «Методические указания по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию».

EPS показывает, как меняется благосостояние конкретного держателя акции. Он также используется во многих финансовых моделях и является одним из критериев принятия финансовых решений по структуре капитала, по формированию портфеля, при оценке бизнеса.

В России его рассчитывают следующим образом: .

Базовая прибыль = чистая прибыль отчетного года − дивиденды привилегированных акций.

Среднегодовое количество акций рассчитывается как средневзвешенное значение и зависит от количества акций на начало периода, с учетом выкупленных и выпущенных акций с начала периода.

Пример: 01.01. – 1000 шт. акций, 01.04. – дополнительная эмиссия: еще 800 шт.. 01.10. – выкуплено 400 шт.. 31.12. – 1400 шт. осталось в обращении.

EPS = (1000*3+1800*6+1400*3)/12=1500

 

Разводненная прибыль на акцию – это такой показатель, который характеризует максимально возможную степень снижения EPS в случае наступления следующих событий. В случае конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные акции (облигаций или привилегированных акций). Второй случай: при исполнении всех договоров купли-продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости (речь идет о срочных договорах, если на момент совершения сделки рыночная цена оказалась выше).

Существует ряд современных показателей прибыли, разработанных недавно, которые не вошли в стандартные формы отчетности, но уже широко применяются для целей управления:

1. EBITDA – прибыль до выплаты налогов, процентов и амортизации. Когда аналитиков перестал удовлетворять показатель EBIT, появился EBITDA. EBIT был неудобен тем, что его значение зависит от метода начисления амортизации, учетной политики предприятия. Прибыль от продаж подвержен искажениям из-за различий в учетной политике и, особенно, в амортизационной политике. Для того, чтобы нивелировать влияние амортизационной политики на финансовый результат и создали показатель EBITDA=EBIT+DA.

2. EBIAT (NOPAT) – прибыль до выплаты процентов, но после налогов (или чистая операционная прибыль после налогообложения). EBIAT = EBIT – Tax (сумма налога на прибыль). Показатель чистой прибыли, который формируется в отчетности, искажается влиянием прочих доходов и расходов.

3. EVA – показатель добавленной стоимости. EVA = NOPAT – WCCIC (средневзвешенная цена инвестированного капитала), MVA – рыночная добавленная стоимость.

 

Тема 4: Методы управления капиталом