Реструктуризация долгов бывшего СССР

 

Помимо трех вариантов уже рассмотренного нами сценария, предусматривающего частичное списание государственного долга, существует, по крайней мере, еще одна схема реструктуризации. Исходя из того, что долг бывшего СССР составляет около 60% от суммарного внешнего долга РФ, можно попытаться реструктурировать соответствующие текущие обязательства (то есть те, которые должны быть погашены в течение ближайших 7 лет) на достаточно длительный срок (например, до 2040 г.). Таким образом, в 2005-2011 гг. Россия будет обслуживать лишь 40% своих текущих обязательств, не прибегая к схеме списания долга. При этом заемщик не отказывается платить по долгам, соответствующие обязательства будут погашены в будущем.

Дисконтировав реструктурированные платежи, можно приблизительно оценить величину, на которую de facto списываются текущие долги (существующие ставки доходностей по российским долгам, очевидно, будут превосходить проценты, которые реально сможет и будет начислять правительство России). При этом необходимо еще раз подчеркнуть, что de jure никакого прощения обязательств не происходит. Это позволит России быстрее вернуться на международный рынок заемных средств в качестве полноправного участника, не говоря уже о международном престиже, который при подобной реструктуризации пострадает гораздо меньше, чем при списании долга. Ниже представлены два варианта расчетов этой схемы.

Суммарные реструктурируемые платежи равны 67,5 млрд. долл. (60% от всех необходимых выплат за период 2005-2011 гг.), в рамках реструктуризации эта сумма, помимо соответствующих процентов будет выплачена в 2040 г. Для того, чтобы учесть временнýю структуру текущих долговых платежей, можно воспользоваться следующей схемой: процентные выплаты по каждому реструктурируемому платежу начинают производиться через семь лет. Так, по платежу в 10,14 млрд. долл., который надо произвести в 2005 г., первые проценты станут начисляться в 2012 г., а сама сумма будет полностью погашена в 2040 г. При расчетах использовалась схема нарастающих процентов: по прошествии семи лет от первоначальной даты платежа выплачивается сначала один процент годовых, затем два процента и т.д. до восьми процентов (на этом уровне ставка процентов удерживалась вплоть до окончательного погашения соответствующего долга, то есть до 2040 г.). Таким образом, первые выплаты по платежам 2005 г. начнутся в 2012 г., а по платежам 2011 г. – в 2018 г. и т.д., поэтому данная схема предоставляет определенное преимущество владельцам тех требований, платежи по которым в соответствии с оригинальным графиком погашения должны были наступить раньше.

Полученный в результате реструктуризации денежный поток дисконтировался на момент 2012 г. под ставку 10%, 20% и 40% годовых (в зависимости от предложений). Ставка дисконта выбиралась с учетом доходностей до погашения по российским евробондам в различные периоды времени. Для того чтобы определить структуру платежей, которую можно сравнивать с вариантом, предусматривавшим списание долга, полученная приведенная стоимость обслуживания долга разбивалась в соответствии с удельным весом первоначальных платежей по годам (2005-2011) и должным образом дисконтировалась. Получаемые таким образом условные добавочные платежи выделены отдельной строкой в таблице 4.

В силу того, что представленные в таблице расчеты осуществлены, в первую очередь, в иллюстрированных целях, согласно нашим допущениям, под платежами по советскому долгу понималось 60% (примерная доля долга СССР в совокупном государственном долге РФ) от суммарных долговых выплат за период 2005-2011 гг. В строке «условные добавочные платежи» отражены приведенные стоимости потоков, которые получает кредитор в результате реструктуризации. Иными словами, если в рамках реструктуризации выпускается торгуемый инструмент, по сути, аналогичный купонной облигации с изменяющейся купонной ставкой, то при доходности до погашения в размере выбранной ставки дисконта в этой строке отражается рыночная цена, по которой можно выкупить права требования на реструктурируемые обязательства. Так, при 20-процентной доходности за 1,34 млрд. долл. можно в 2006 г. фактически погасить задолженность в размере 9,66 млрд. долл. Очевидно, принимая во внимание степень риска, которой характеризуются российские долговые обязательства, доходность по ним вряд ли опустится ниже 20% годовых в течение ближайших нескольких лет.

Таблица 4. Реструктуризация долгов бывшего СССР

 

Кроме того, условные добавочные платежи могут интерпретироваться как сумма, которую необходимо иметь в соответствующий год для того, чтобы обеспечить полное обслуживание реструктурированных платежей. Этот факт играет немаловажную роль в том случае, если в ходе реструктуризации не выпускалось торгуемых инструментов. Если исходить из того, что максимально доступная (и приемлемая) для России ставка размещения составит 10%, то помимо прямых выплат по российскому долгу правительству необходимо будет инвестировать условные добавочные платежи с тем, чтобы выполнять условия реструктуризации. В этом случае условные платежи становятся фактическими и они должны быть заложены в федеральном бюджете. Однако следует сразу же оговориться, что хотя бы некоторую сумму можно будет вложить и под более высокий процент посредством выкупа уже эмитированных обязательств России (например евробондов, доходность по которым варьируется в пределах 30-40% годовых).

В строке «условные платежи» отражается сумма собственно долговых платежей России (40% от первоначальной суммы) и условного добавочного платежа, рассчитанного выше. Эквивалент списания определяется как отношение условных платежей к объему выплат, соответствующих оригинальному графику обслуживания и погашения государственного долга РФ.

Как видно из представленных результатов, в случае ставки дисконта 10% годовых платежи по долгу в среднем эквивалентны списанию 38% долга, при ставке 20% годовых – 52%, а при ставке 40% годовых – 59%. Конечно, в данном случае уже не идет речь о «честном» расчете с кредиторами. Очевидно, в условиях свободного рынка рациональный кредитор вряд ли согласился бы на подобную схему реструктуризации. Однако в случае с государственным долгом кредитор, уже выдавший кредит, порой вынужден выбирать между плохим и очень плохим вариантами.

 

2.3 Альтернативные варианты управления внешним долгом

 

Альтернативные стратегии взаимоотношений с кредиторами.

В зависимости от фактического исполняемого графика платежей, факта проведения реструктуризации и размеров отклонения фактических платежей от первоначальной приведенной стоимости долга (ППСД) можно сформулировать шесть основных вариантов управления внешним долгом, отличающихся друг от друга следующими основными характеристиками (см. рис. 2):

1 – отсутствие реструктуризации долга, соблюдение оригинального графика платежей (ОГП), равенство фактическ4их платежей ППСД;

2 – реструктуризация долга (РД), согласование нового графика платежей (НГП), превышение фактическими платежами ППСД;

3 – РД, НГП, равенство фактических платежей ППСД;

4 – РД, НГП, фактические платежи меньше ПСД;

5 – согласованное с кредиторами полное списание долга, отсутствие графика платежей, фактические платежи равны нулю;

6 – дефолт, отсутствие графика платежей, фактические платежи равны нулю.

 

Рис. 2. Варианты управления внешним долгом в зависимости от используемого графика платежей

Критерии	Оригинальный график платежей (ОГП)
Договоренность с кредиторами	Наличие договоренности					Отсутствие договоренности (дефолт)
о платежах		о продолжении платежей			о прекращении платежей – полное списание долга
В соответствии с графиком платежей, отличающихся от ППСД	по ОГП	по НГП, ведущему к:
		увеличению ППСД	сохранению ППСД	снижению ППСД
Варианты:	1	2	3	4	5	6
1) Фактически исполняемый график платежей	ОГП	НГП	НГП	НГП	нет	нет
2) Отклонение фактических платежей по долгу от ППСД	ФП = ППСД	ФП > ППСД	ФП = ППСД	ФП < ППСД	ФП = 0	ФП = 0

Сокращения:

ОГП – оригинальный график платежей;

НГП – новый график платежей (после реструктуризации);

ППСД – первоначальная приведенная стоимость долга.

 

Еще одной характеристикой данных вариантов, имплицитно представленной схеме, является уровень платежей по внешнему долгу в краткосрочной перспективе (в течение нескольких ближайших лет) – ПКП. На максимальном уровне ПКП находятся в 1 варианте, что, собственно, и является одной из важнейших причин проведения реструктуризации долга и изменения оригинального графика платежей. При последовательном переходе от 1 варианта к 6 варианту величина ПКП, как правило, уменьшается, достигая нуля в 5 и 6 вариантах.

Совокупные издержки осуществления того или иного варианта управления внешним долгом складываются из суммы фактических платежей по долгу (в соответствии с ОГП либо НГП) и издержек от изменения графика платежей и его макроэкономических и социально-политических последствий (см. рис. 3). Частичные и совокупные издержки могут быть измерены в терминах приведенной стоимости долга, значения которой отложены на вертикальной оси. Варианты управления долгом размещены на горизонтальной оси таким образом, что при движении по ней слева направо величина платежей в краткосрочной перспективе уменьшается.

Параметры первой кривой – фактических платежей по внешнему долгу – определяются исходя из описания вариантов управления долгом, предоставленных выше и на рисунке 2. Фактические платежи в терминах ПСД по 1 и 3 вариантам равны, их максимальная величина достигается при реализации 2 варианта, минимальная – при реализации 4 варианта, в 5 и 6 вариантах она равна нулю. Издержки от изменения графика платежей (вторая кривая) равны нулю при осуществлении 1 варианта, оказываются больше нуля, но остаются невысокими по 2 варианту, последовательно увеличиваются по 3 и 4 вариантам, становятся весьма значительными по 5 варианту и экстремальными по 6 варианту. Совокупные издержки (третья кривая) представляют собой сумму значений первых двух.

На рис. 3 видно, что наименьшие совокупные издержки в терминах ПСД (наименьшая цена осуществления), хотя и сопровождаемые наиболее высокими расходами на платежи в краткосрочном периоде, соответствуют 1 варианту управления внешним долгом. При движении вправо – ко 2 варианту и далее – совокупные издержки по управлению внешним долгом последовательно увеличиваются. Они становятся неприемлемо высокими при попытках осуществления 6 варианта.

 

Рис. 3. Совокупные издержки в зависимости от фактического графика платежей

 

Таким образом, предлагаемая стратегия взаимоотношений с кредиторами, ведущая к изменению действующего графика платежей (проведение реструктуризации), если она при этом не предусматривает значительного снижения приведенной стоимости долга, ведет к экономическим потерям и потому представляется не оптимальной.

Альтернативные стратегии снижения долгового бремени.

В зависимости от величины отклонения фактических чистых платежей по внешнему долгу (ЧПВД) от полных платежей, соответствующих их официальному графику (ГП) – независимо от того, является ли он оригинальным или выработанным в результате реструктуризации, - можно выделить шесть вариантов управления внешним долгом, отличающихся друг от друга следующими характеристиками (см. таблицу 5):

Таблица 5. Варианты управления внешним долгом в зависимости от величины фактических чистых платежей по внешнему долгу и их источников

Варианты	Отклонения фактических ЧПВД от платежей по графику (ПГ)	Источники средств для:			Последствия для размеров номинального долга (НОД)
		процентных платежей (ПП)	погашения основного долга (ПОД)	полных платежей по внешнему долгу (ППВД)
1	ЧПВД > ПП + ПОД	БД	БД	БД	Быстрое сокращение
2	ЧПВД = ПП + ПОД	БД	БД	БД	Сокращение
3	ПП < ЧПВД < ПП + ПОД	БД	БД, Ф	БД, Ф	Медленное сокращение
4	ЧПВД = ПП	БД	Ф	БД, Ф	Стабилизация
5	0 < ЧПВД < ПП	БД, Ф	Ф	БД, Ф	Увеличение
6	ЧПВД ≤ 0	Ф	Ф	Ф	Быстрое увеличение

Сокращения:

ЧПВД – чистые платежи по внешнему долгу;

ПП – процентные платежи;

ПОД – погашение основного долга;

БД – бюджетные доходы;

Ф – финансирование.

 

1 – ЧПВД превышают платежи по графику;

2 – ЧПВД равны платежам по графику;

3 – ЧПВД меньше платежей по графику;

4 – ЧПВД равны процентным платежам;

5 – ЧПВД меньше процентных платежей, но больше нуля;

6 – ЧПВД равны или меньше нуля.

Нетрудно заметить, что критерием классификации в этом случае выступает удельный вес ЧПВД в полных платежах по внешнему долгу (ППВД). В первых двух вариантах ЧПВД совпадают с ППВД. При переходе к 3 и последующим вариантам управления долгом доля ЧПВД и ППВД последовательно снижается, становясь равной нулю (или отрицательной величиной) в 6 варианте. Одновременно с этим при переходе от 1 и 2 вариантов управления внешним долгом к 6 доля бюджетных доходов в источниках средств для проведения платежей снижается, а доля финансирования повышается.

Оценку сравнительных преимуществ каждого из представленных вариантов можно сделать исходя из издержек их проведения и последствий их осуществления для размеров номинального объема долга. Поскольку финансирование для бюджета является ресурсом, как правило, более дорогим, чем его традиционные доходы, то при последовательном переходе от 1 варианта к 6 издержки их реализации последовательно возрастают (за счет увеличения компонента финансирования в общем объеме средств для проведения платежей). В то же время при переходе от 1 варианта к 6 номинальные объемы долга последовательно возрастают.

Альтернативные средства платежа.

Предлагаемые для использования в операциях по обслуживанию и погашению внешнего долга средства платежа можно классифицировать следующим образом (с. таблицу 6): 1 – наличные денежные средства; 2 - государственные ценные бумаги; 3 – корпоративные ценные бумаги; 4 – товарные поставки; 5 – долговые обязательства третьих сторон переел российским правительством; 6 – иные государственные активы. В реальной жизни, естественно, возможны их сочетания в различных пропорциях.

Важнейшим критерием для принятия решения об использовании того или иного средства платежа должно выступать соотношение их цен как в момент платежа, так и в прогнозируемой перспективе. Реальная стратегия заключается в том, чтобы в качестве средств платежа использовать в первую очередь активы, более дорогие в данный момент, но дешевеющие в перспективе. Использование активов, дешевых в настоящее время и дорожающих в перспективе, целесообразно откладывать до более позднего времени.

С этой точки зрения цены большинства предлагаемых «неклассических» средств платежа по сравнению с наличными деньгами, получаемыми властями в качестве традиционных бюджетных доходов, являются, во-первых, растущими в перспективе (см. рис. 4).

 

Таблица 6. Средства платежа по внешнему догу и их источники

Варианты	Средства платежа	Источники
1	Наличные денежные средства	Бюджетные доходы налоговые неналоговые Финансирование реализация госактивов: запасов имущества собственности (приватизация) государственные займы внутренние, в том числе кредиты Центрального банка внешние
2	Государственные ценные бумаги	Эмиссия нового государственного долга
3	Корпоративные ценные бумаги	Государственные компании и принадлежащие государству доли в частных компаниях
4	Товарные поставки	Государственные закупки
5	Долговые обязательства перед российским правительством (например, третьих стран)	Платежи российских заемщиков
6	Иные государственные активы	Иные государственные права (государственный земельный фонд и др.)

 

Одним из примеров очевидного неоптимального использования государственных активов является предлагаемый обмен части российского долга на акции российских компаний. В настоящее время акции крупнейших российских компаний в электроэнергетике, топливной промышленности, металлургии, телекоммуникациях («голубые фишки») по отношению к бумагам аналогичных компаний развивающихся стран недооценены в разы. Бумаги компаний «второго эшелона» в машиностроении, лесной, легкой, пищевой промышленности недооценены в еще большей степени.

В то же время устойчиво действующая тенденция конвергенции цен российского фондового рынка и фондовых рынков развивающихся стран позволяет надеяться на значительное повышение относительной цены акций российских компаний в обозримом будущем. Таким образом, использование для целей обслуживания и погашения долга более дешевых средств платежа при дальнейшем их неизбежном удорожании, к тому же при наличии более дорогих альтернатив, является неоптимальным и ведет к существенным экономическим потерям.

 

Рис. 4. Относительные цены альтернативных средств платежа по внешнему долгу России в 1992–2030 гг. (1992-2004 гг. – факт, 2005–2030 гг. – прогноз)

Оптимальная стратегия снижения бремени внешнего долга.

 

Тот факт, что Россия не относится к странам с исключительно высоким уровнем внешней задолженности, не означает, что этот уровень является приемлемым. Бремя государственного внешнего долга может и должно быть сокращено.

Тот факт, что долговые платежи, как правило, не препятствуют экономическому росту, не означает, что их не следует осуществлять. Более того, в странах, подверженных «голландской болезни» - с высокими значениями сальдо платежного баланса и низкой монетизацией экономики, - странах, к которым принадлежит Россия, платежи по внешнему долгу выступают в качестве одного из факторов экономического роста.

Тот факт, что ожидаемая величина платежей по внешнему долгу в 2008 г. не станет рекордной в мировой практике, не означает, что ничего не должно быть сделано для смягчения долговой нагрузки в данном году. Наоборот, долговые платежи, приходящиеся на 2008 г., можно и нужно «реструктурировать». Однако более рациональной политикой был бы их перенос не на будущее, на период после 2008 г., а на период до 2008 г.

Уникально благоприятную возможность для такого маневра предоставляет резкое улучшение условий торговли для России в 2003-2005 гг. Значительное повышение цен на традиционные товары российского экспорта означает, что для получения того же объема валютных поступлений сегодня необходимо экспортировать товаров в реальном измерении в два-три раза меньше, чем несколько лет тому назад.

Сумма уже полученного российской экономикой «чистого гранта» со стороны мирового рынка позволяет в настоящее время провести опережающее погашение части долговых обязательств, приходящихся на 2005–20010 гг., в таком объеме, что размер будущих платежей в реальном измерении в 2005-2007 гг. не превысит фактического уровня долговых платежей в 2004 г., а с 2010 начнет снижаться и по отношению к этому уровню. Хотя объемы номинальных долговых платежей в этом случае превзойдут фактически осуществленные платежи в 2004 и 2005 г.г., их реальные величины (дефлированные индексом условий торговли) не превысят значений 2003 г.

Из существующего множества альтернативных стратегий управления внешним долгом наиболее эффективной (минимизирующей совокупные издержки и максимизирующей сокращение номинального объема долга и ускорение экономического роста) представляется стратегия, сочетающая первые варианты из трех рассмотренных выше классификаций. Такую стратегию можно назвать традиционной или классической. На практике она означает:

- в отношениях с кредиторами – отказ от пересмотра ныне действующего графика платежей;

- применительно к графику платежей – осуществление фактичкских выплат в соответствии с ныне действующим графиком;

- по объему платежей – равенство чистых выплат по долгу полным выплатам;

 - по источникам средств платежа – бюджетные доходы;

- по видам средств платежа – денежные средства в наличной форме.

Для сглаживания платежей в предстоящие годы следует провести опережающее погашение части долговых обязательств, приходящихся на 2005-2010 гг.

При последовательном проведении в течение предстоящего десятилетия оптимальной стратегии снижения долгового бремени угроза долгового кризиса будет устранена, долговая проблема в ее нынешнем виде перестанет существовать, а темпы экономического роста будут более высокими.