Основные схемы реструктуризации

 

При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конвертации долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секъюритизация и обмен на акции национальных предприятий.

Списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры. Ведь основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный «долговой навес» негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти изображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера (см. рис. 1), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема «долгового навеса» в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости.

 

 

На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной – общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учётом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает повышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии транзакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Из рисунка видно, что наличие дисконта у долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

Выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых. Возникают феномены «морального риска» и «обратного отбора» (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги, которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп. Равно как и прощать долг. Если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Секъютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секъюритизации, например, обменом долгов на облигации. Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее, в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого «плана Моргана для Мексики» (Morgan-Mexico plan) главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства – облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам. Тем не менее, в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени. Лишь небольшая часть облигаций была размещена с дисконтом, меньшим, чем дисконт по банковским займам. Оставшаяся часть эмитированных бумаг была оценена рынком на том же уровне, что и старые обязательства [38].

Важным дополнением к секъюритизации долга в современных условиях нам представляется реализация схем конверсии долга. Здесь возможны различные варианты: обмен долга на товарные поставки, на вложения в охрану окружающей среды, на акции, на инвестиции. Например, сущность обмена долга на инвестиции в том, что часть суммы долга по согласованию с кредитом погашается, но при этом происходит ее конвертация в местную валюту, которая может направляться только на осуществление конкретного инвестиционного проекта на территории страны-должника. В результате экономика последнего получает импульс для развития, а кредитор- возможность получения дополнительных доходов. Кроме того, для стран с ограниченной платежеспособностью вариант конверсии долга увеличивает для кредиторов вероятность возвращения своих средств.

Одним из первых успешных примеров осуществления схемы «долг в обмен на инвестиции» стал опыт Чили 80-х годов. В 1985-1993 гг. долговое бремя страны было, таким образом, снижено на 11,3 млрд. долл. Впоследствии примеру Чили последовали и другие страны Латинской Америки (Аргентина, Бразилия, Мексика, Уругвай, Венесуэла, Перу) [15].

В качестве примера можно также привести политику в отношении конверсии внешнего долга Марокко. Министерство финансов Марокко принимает инвестиционные проекты от инвесторов-нерезидентов, которые должны предусматривать создание новых производственных мощностей на территории страны или приобретение акций национальных компаний. В случае одобрения проекта с инвестором подписывается соглашение, в котором оговариваются объем долговых обязательств, подлежащих конверсии, и цена конверсии (56% стоимости обязательств). Затем инвестор через банк предоставляет стране – члену Парижского клуба кредиторов заявку на приобретение части марокканского долга. В случае удовлетворения заявки операция завершается выплатой инвестором долга кредитору и получения им национальной валюты (по цене конверсии) для осуществления инвестиций в Марокко [15]. В значительной степени доход инвестора складывается из разницы между ценой конверсии и той, которую он уплатил за выкуп долга у кредитора.

Вариант конверсии долга в инвестиции может иметь значительные позитивные последствия для российской экономики. Так, Россия с 1992 по 2002 г. привлекла всего около 26,5 млрд. долл. прямых иностранных инвестиций. В последние годы намечается увеличение притока иностранного капитала в Россию. В 2001 г. объем прямых инвестиций в нашу страну составил 2,5 млрд. долл., в 2002 г. – 3 млрд., а в первом полугодии 2003 г. – 2,8 млрд. долл. Однако для страны с такими масштабами, как Россия, эти цифры следует признать незначительными. Таким образом, можно констатировать, что задача привлечения иностранного капитала для финансирования экономического роста в России в должной мере так и не решена. Поэтому конверсия долга в инвестиции может стать одним из сигналов того, что правительство поощряет привлечение внешних средств для вложения их в российскую экономику.

Разумеется, для увеличения иностранных инвестиций одних лишь конверсионных схем недостаточно. Правительство должно проводить активную политику по улучшению инвестиционного климата, снижению существующих в экономике рисков, содействию внутренним инвестициям, возврату покинувших страну капиталов.

На первый взгляд улучшение финансового положения России в последнее время не способствует тому, чтобы кредиторы согласились на вариант конверсии долга, поскольку повышается вероятность получения средств «живыми деньгами» в установленные сроки. Однако перспективы российской экономики все еще не определены и в настоящее время сильно зависят от динамики внешних факторов и успешности проведения внутренних реформ [13].

Обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компаний. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.

Сторонники этого подхода утверждают, что такой своп позволяет одновременно решить две проблемы – уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действительности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после – поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса. С другой стороны, например, инвестор, получивший акции в результате обмена. На самом деле не делает реальных вложений в экономику страны.

Существуют также определенные проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. В случае обычной секъюритизации одни государственные обязательства обмениваются на другие государственные обязательства. При проведении свопов на акции государственный долг фактически обменивается на обязательства частного сектора. Для реализации данной схемы государству сначала необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если акции находятся в собственности государства, то необходимо принимать в расчет альтернативные издержки, связанные с отказом от возможных приватизационных доходов).

Как следует из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы «долгового навеса» не существует. Любая программа реструктуризации нуждается в проведении соответствующих расчетов применительно к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только экономические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса в России, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секъюритизация и различного рода свопы, предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в первую очередь на репутации России как заемщика. Кроме того, при использовании рыночных механизмов всегда остается возможность управления государственным долгом и оптимизации структуры долговых выплат.