Общая характеристика рынка производных финансовых инструментов

Как вы помните, ценные бумаги классифицируются на основные и производные.

Курс ценных бумаг может меняться, в т.ч. в худшую для инвестора сторону. В этом случае кассовая сделка может оказаться не выгодной для инвестора. Альтернативной формой сделки является срочная сделка, в которой одна сторона обязуется поставить в будущем ценные бумаги, а другая сторона – заплатить за них зафиксированную в заключаемом соглашении цену. Такая сделка позволяет инвестору страховать, или, иными словами, хеджировать свои риски, связанные с изменением цен на основные ценные бумаги, изменением валютных курсов, процентной ставки, и т.д. Наиболее распространенной формой срочных сделок являются сделки с производными финансовыми инструментами (деривативами).

Срочный рынок является высокодоходным, хотя и очень рискованным видом инвестиций. Доходность спекулятивных операций потенциально может достигать нескольких тысяч процентов годовых, такими же могут оказаться и потери. Например в 1995 году был объявлен банкротом английский банк «Бэрингс», существовавший тогда уже 233 года, поскольку за короткое время один из его трейдеров потерял на фьючерсных и опционных контрактах 1,3 млрд.долл.

Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости финансовых активов. Игроки, стремящиеся к повышению цены, в практике называются «быками», а играющие на понижение – «медведями». Быки покупают активы в надежде продать их в будущем по более высокой цене. Медведи продают активы в надежде купить их в будущем по более низкой цене.

Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной покупки и продажи одного и того же актива на разных рынках, если на этих рынках наблюдаются разные цены.

Хеджер – это лицо, страхующее ценовой риск. Операция по страхованию риска называется хеджированием. В качестве хеджеров, как правило, выступают лица, занимающиеся реальным бизнесом.

Срочный контракт – это соглашение о будущей поставке предмета контракта. В основе контракта лежит некоторый актив, который называют базисным. В качестве базисного актива обычно выступают ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары и др. Однако в практике встречаются и более экзотические базисные активы, например, погода или температура.

Рынок производных финансовых инструментов выполняет в экономике важные функции:

- гарантированный сбыт или покупку товара в будущем;

- позволяет страховать риски неблагоприятного изменения цены в будущем.

К производным финансовым инструментам относятся: фьючерс, опцион, своп, которые представляют собой срочные контракты, в основе которых лежат финансовые активы - валюта, процентная ставка, традиционные ценные бумаги. К производным финансовым инструментам некоторые авторы относят и депозитарные свидетельства (расписки), подписные права, варранты, конвертируемые акции и облигации, которые представляют особый класс ценных бумаг, которым присущи не все свойства производных. Для обозначения этих ценных бумаг обычно используется термин «вторичные ценные бумаги».

Свойства производных финансовых инструментов:

- срочный характер, т.е. исполнение обязательства контрагентов произойдет в определенный момент в будущем, через определенный срок;

- их цены основываются на ценах базисных активов.

- ограниченный период существования – от нескольких минут до нескольких лет;

- операции с производными финансовыми инструментами позволяют получать прибыль при минимальных инвестиционных вложениях.

Своп – соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами или иными активами в соответствии с определенными в контракте условиями.

В настоящее время рынок производных финансовых инструментов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в мире.

Производные ценные бумаги являются по сравнению с основными ценными бумагами более гибкими инструментами, поскольку позволяют участникам рынка более эффективно реагировать на происходящие перемены. Поэтому уже появились производные инструменты второго поколения: опционы на свопы, опционы на фьючерсы и т.п. А в системе экономических знаний появилось новое направление – финансовая инженерия, представляющая собой конструирование финансовых инструментов и финансовых технологий для управления портфелем ценных бумаг.

Как уже упоминалось выше, депозитарные расписки, подписные права и варранты, конвертируемые облигации, которые мы назвали «вторичными ценными бумагами», можно лишь условно отнести к производным финансовым инструментам, поскольку их возникновение и использование, а также ценообразование непосредственно связано с обращением основных ценных бумаг. При этом инициатором возникновения и эмитентом этих ценных бумаг выступает как правило эмитент основных ценных бумаг (в случае с «классическими» производными ценными бумагами эмитентом является расчетная палата биржи). Кроме того, если выпуск производной ценной бумаги осуществляется с целью хеджирования торговых позиций участников рынка, то выпуск «вторичных» ценных бумаг позволяет либо поощрять существующих или будущих владельцев основных ценных бумаг (в случае с конвертируемыми облигациями, подписными правами, варрантами), либо выводить основные ценные бумаги на новые финансовые рынки (депозитарные свидетельства).

Согласно Приказу ФСФР России "Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов" к базисным активам отнесены [12]:

ц енные бумаги, товары, валюта, процентные ставки, уровень инфляции, официальная статистическая информация, физические, биологические и/или химические показатели состояния окружающей среды, обстоятельства, свидетельствующие о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей, договоры, являющиеся, производными финансовыми инструментами, обстоятельства, которые предусмотрены федеральными законами или нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг и относительно которых неизвестно, наступят они или не наступят, значения, рассчитываемые на основании одного или совокупности нескольких указанных в настоящем пункте показателей, и от цен (значений) которых или наступления которых зависят обязательства стороны или сторон договора, являющегося производным финансовым инструментом.

- Помимо этого Настоящее Положение определяет виды производных финансовых инструментов.

 

Форвардные контракты

Форвардный контракт — это договор купли-продажи (поставки) какого-либо актива через определенный срок в будущем с обязательным его исполнением каждой из сторон договора, т.е. твердая сделка.

Форвардный контракт — это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки[13].

Все условия такого контракта согласовываются сторонами сделки в момент ее заключения. Цена актива, подлежащего поставке в будущем, или форвардная цена контракта, обычно устанавливается в момент заключения сделки, однако в договоре может быть установлен и механизм ее определения или указано, что она будет равна рыночной цене актива в момент исполнения контракта и т.д.

Заключение обычного форвардного контракта не связано с какими-либо предварительными затратами сторон, но оно опирается на устойчивые доверительные отношения между участниками сделки, так как гарантия ее исполнения — это дело договаривающихся сторон, которые должны иметь необходимую платежеспособность и т.п.

Главное достоинство обычного форвардного контракта — это возможность его приспособления к индивидуальным запросам сторон контракта по любым параметрам заключаемой сделки (по цене, срокам, размерам, формам расчетов и поставки). Но в этом же и его слабое место, ибо обязательство по такому контракту очень трудно ликвидировать досрочно, если одна из сторон контракта не захочет его исполнять. Поэтому по обычным форвардным контрактам вторичный рынок, т.е. рынок, на котором можно было бы совершить обратную сделку, практически отсутствует.

Основными видами ликвидных форвардных контрактов являются валютные форварды и форвардные контракты на ставку процента.

В обоих случаях рыночными посредниками (дилерами или маркет-мейкерами) являются крупные банки, обслуживающие мировой рынок (валют и кредитов). Они устанавливают форвардные курсы купли-продажи валют с любым сроком исполнения и заключают форвардные сделки как на покупку, так и на продажу валют с участниками рынка — клиентами между собой. Масштабы валютного обмена таковы, что не представляет труда в случае необходимости погасить обязательства по ранее заключенной сделке путем совершения обратной сделки с тем же дилером.

Форвардные контракты на валюту, или валютные форварды, как контракты ничем не отличаются от форвардов, например, на товары. Однако в отличие от последних они одновременно являются производными инструментами рынка, так как представляют собой ликвидные контракты по причинам масштабов валютного рынка (это самый большой по объему рынок в мире, превосходящий все рынки вместе взятые) и дилерской формы организации его торговли.

 

В качестве разновидности краткосрочного форвардного контракта выступают операции репо и обратного репо. Репо — это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Вторая сторона фактически предоставляет кредит под ценные бумаги. Ее доход составляет разность междуценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

Репо представляет собой краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. С помощью репо дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.

Существует понятие «обратное репо». Это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо,

предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход

(процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

 

Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт (фьючерс) — это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерс в отличие от форвардного контракта полностью стандартизирован, т.е. все его параметры, кроме цены, известны заранее и не зависят от воли и желания сторон договора. Этот контракт заключается только в ходе биржевой торговли. Гарантом его исполнения является сама биржа, точнее, расчетная организация, обслуживающая биржевую торговлю, которая называется часто клиринговой организацией (палатой).

Заключение фьючерсного контракта (открытие позиции) на условиях его покупателя называется «покупкой» контракта (длинная позиция), а на условиях продавца — «продажей» контракта (короткая позиция). Ликвидация обязательства по данному контракту путем заключения обратной сделки с аналогичным контрактом называется «закрытием позиции».

При открытии позиции владелец контракта уплачивает первоначальную маржу, или взнос, в размере нескольких процентов от стоимости контракта, которая учитывается (возвращается к нему) при ликвидации позиции.

Фьючерсные контракты делятся на два класса:

· товарные фьючерсы;

· финансовые фьючерсы.

Разновидности товарных фьючерсов:

ü сельскохозяйственное сырье и полуфабрикаты — зерно, скот, мясо, растительное масло, семена и т.п.;

ü лес и пиломатериалы;

ü цветные и драгоценные металлы — алюминий, медь, свинец, цинк, никель, олово, золото, серебро, платина, палладий;

ü нефтегазовое сырье — нефть, газ, бензин, мазут и др.

Товарные фьючерсы оставались главным видом фьючерсных контрактов до начала 70-х годов. В 1972 г. появились финансовые фьючерсы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.).

Разновидности финансовых фьючерсов:

· валютные;

· фондовые;

· процентные;

· индексные;

· и др.

 

В таблице 9.2. приведено сравнение фьючерса с форвардом.

Опционные контракты

Опцион - контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене (цене исполнения) в течение определенного срока, а продавец - обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права.

Владелец опциона еще называется его держателем.

Опцион, который дает право купить актив, называется опциономна покупку или опционом колл, или просто коллом.

Опцион, который дает право продать актив, называется опционом на продажу или опционом пут, или просто путом.

Двойной опцион (double option) – это договор или стандартный биржевой контракт, представляющий из себя, с одной стороны, право покупателя опциона купить или продать товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию, а с другой стороны – обязательство продавца опциона продать покупателю или купить у покупателя опциона товар. (Двойные опционы торгуются только в Великобритании и имеют относительно узкую сферу распространения)[14].

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: текущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполнения, зафиксированную в опционе, по которой последний может быть исполнен.

Ценой самого опциона является его премия, а не цена актива, лежащего в основе опциона.

Опцион имеет срок действия, который ограничен датой окончания срока действия. В зависимости от даты исполнения опциона он может быть либо американским опционом, либо европейским опционом. Американский опцион может быть исполнен в любой момент времени до даты окончания контракта. Европейский опцион может быть исполнен только в день окончания срока действия контракта.

Опционы делятся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты заключаются только на биржах и по механизму своего действия они почти полностью аналогичны фьючерсным контрактам. Биржевые опционы полностью стандартизированы, они могут закрываться обратной сделкой, они имеют маржевый механизм гарантирования их исполнения (только в случае опциона маржу обычно уплачивает продавец опциона). Биржевые опционы, как и фьючерсные контракты, имеют в основном краткосрочный характер, т.е. сроки их действия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период.

Биржевые опционы заключаются на те же активы, что и фьючерсные контракты: на товары, валюту, процентные ставки, индексы. Кроме того, имеются биржевые опционы на фьючерсные контракты.

 

В таблице 9.1. отображены основные виды опционов.

 

Взаимоотношения покупателя и продавца опциона изображены на рис.9.1.

 

Процесс поставки товара по опциону называется реализацией опциона (exercise of an option).

Заключая сделку, покупатель и продавец опциона открывают позицию.

Продать опцион или купить опцион означает «открыть позицию» (to open position, establish).

Открытые позиции должны быть закрыты.

Покупатель или держатель опциона может закрыть позицию либо путём продажи этого же опциона, либо реализовав своё право по достижении даты экспирации. Если же этого не произошло, то его позиция закрывается автоматически.

Продавец или подписчик опциона может закрыть позицию либо путём покупки этого же опциона, либо выполнив своё обязательство по отношению к покупателю. Если же этого не произошло, то его позиция закрывается автоматически. Клиринговая палата биржи возвращает продавцу опциона его залог (в случае с непокрытым опционом).

Суммируя вышесказанное, можно утверждать, что опцион, так же как и фьючерс, предоставляет участникам рынка возможность хеджировать сырьё и готовую продукцию, планировать свою производственно-хозяйственную и финансовую деятельность, а также спекулировать на изменении премии. Кроме того, рынок опционов может служить барометром базового рынка, позволяя опытным аналитикам предсказывать будущую динамику цен на товары. В то же время рынок опционов усложняет общую картину функционирования.

 

Фондовые варранты

Фондовый варрант — это ценная бумага (вторичная), которая дает ее владельцу право на покупку определенного числа акций (или облигаций) какой-либо компании в течение установленного периода времени по фиксированной цене.

Выпуск фондовых варрантов осуществляется под акции (или облигации), которые должны быть выпущены в обращение, но в течение всего срока существования этих фондовых варрантов отсутствуют на рынке и появляются лишь по мере обмена варрантов на акции (или облигации).

Ценность фондового варранта для его владельца состоит в возможности получения дифференциального дохода в виде разницы между будущей ценой акций и ценой, зафиксированной в варранте. Последние обычно выпускаются компанией в качестве бесплатного приложения при продаже ею своих привилегированных акций или облигаций, что делает эти последние более привлекательными для рынка, чем просто выпуск, например, облигаций.

Фондовые варранты могут погашаться компанией без обмена на акции, например путем выкупа у владельцев и т.п.

По экономическому содержанию фондовый варрант представляет собой опцион-колл на покупку соответствующей ценной бумаги. Основные отличия данного варранта от опциона на покупку состоят в следующем:

а) варрант есть ценная бумага, которая эмитируется (выпускается) компанией, а опцион есть срочный контракт, результат заключения опционной сделки;

б) количество варрантов ограничено размерами эмиссии соответствующей ценной бумаги, а количество заключенных опционных сделок определяется потребностями самого рынка;

в) варранты выпускаются на длительные сроки, а опционный контракт — это обычно краткосрочный контракт;

г) в случае выпуска варрантов величина капитала компании (собственного или заемного) увеличивается в ходе реализации варрантов, а заключение опционных сделок не имеет отношения к капиталу компании;

д) варранты выдаются своим первоначальным владельцам бесплатно, а владелец опциона уплачивает за него премию подписчику (продавцу) опциона.

Срок существования фондового варранта обычно 10—20 лет или не ограничен.

Цена, фиксированная в варранте, обычно превышает текущий рыночный курс акции компании на 15—20 %. Она может быть неизменной в течение всего срока его существования или периодически повышаться, например каждые 5 лет, на заданный процент.

Фондовый варрант продается и покупается на рынке, как и любая другая ценная бумага. Его теоретическая цена (стоимость) определяется, с одной стороны, существующей на каждый момент времени разницей между рыночной ценой акции и ценой, фиксированной в варранте, которая называется его «внутренней» стоимостью, а с другой стороны, зависит от времени, остающегося до истечения срока действия варранта, или «временной» стоимости, в которой отражаются перспективы или ожидания относительно динамики рыночной цены акции данной компании в будущем.

 

Подписные права

Подписное право – это ценная бумага, которая дает право акционерам компании подписаться на определенное количество вновь выпускаемых акций (или облигаций) данной компании по установленной цене подписки в течение установленного срока.

Как правило, акционеры имеют преимущественное и льготное право подписки на вновь выпускаемые ценные бумаги, прежде всего акции компании. Один из возможных механизмов реализации такого права – это выпуск подписных прав.

Подписное право дает возможность приобрести определенное число акций компании ее акционеру до начала общей подписки (для всех желающих), т.е. в течение «льготной» подписки и по льготной цене, которая ниже, чем текущая цена акций компании.

Выпуску подписных прав предшествует процедура выпуска новых акций, на которые будут обмениваться подписные права, рассылаемые акционерам компании в установленном порядке и пропорционально имеющимся у них акциям.

Для реализации подписного права акционер отсылает свой чек на оплату акций в компанию до даты начала общей подписки. Если он не желает воспользоваться своим правом, он может его свободно продать.

В зависимости от количества вновь выпускаемых акций по отношению к числу уже имеющихся устанавливается пропорция, в которой одна новая акция обменивается на определенное количество подписных прав. Каждый акционер получает число подписных прав в соответствии с тем количеством акций, которым он располагает. Период льготной подписки длится обычно несколько недель.

Основные различия между фондовыми варрантами и подписным правом:

а) первые получают покупатели новых выпусков привилегированных акций и облигаций, вторые — акционеры компании;

б) первые выпускаются на длительный период, вторые — на короткий срок;

в) цена подписки первых превышает рыночную стоимость акции в моменты выпуска варранта; цена подписки вторых ниже текущей рыночной стоимости акций.

В целях противодействия нежелательным для компании поглощениям или слияниям могут выпускаться подписные права с длительным сроком действия, что делает очень сложным и дорогим скупку акций компании.

Подписное право точнее было бы называть подписным варрантом (или подписным фондовым варрантом), так как у них одинаковая суть — право покупки ценной бумаги компании, а различие состоит в периоде реализации этого права: период льготной подписки или период общей подписки. Удлинение периода льготной подписки существенно стирает различия между ними.

 

Депозитарные расписки

Депозитарные расписки возникли в США в 1927 г. Их появление было вызвано запретом английского законодательства на вывоз английских акций за границу и желанием американцев несмотря ни на что спекулировать британскими акциями. Рынок депозитарных расписок начал активно развиваться в 70—80-е годы вслед за интеграцией мирового капитала. В 90-е годы рынок пережил настоящий бум, который был отчасти спровоцирован падением процентных ставок и изысканием возможностей американских инвесторов зарабатывать деньги на рынках развивающихся стран.

На сегодняшний день в мире насчитывается 2 тысяч различных выпусков АДР^[15].

Депозитарная расписка (свидетельство, квитанция) – это ценная бумага, свидетельствующая о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании, кругооборот которой осуществляется в другой стране (или странах).

Депозитарная расписка — это непрямое владение акциями иностранной компании. Оно становится возможным в результате следующего механизма: Банк-посредник в стране нахождения компании депонирует (на имя своего филиала) определенное количество ее акций, которое изымается из обращения в данной стране и хранится в качестве основы (залога) для выпуска депозитарных расписок, но уже в другой стране.

Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расширить состав потенциальных инвесторов, особенно из числа институциональных.

В мировой практике различают два вида депозитарных расписок:

- АДР - американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке;

- ГДР - глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

Начиная разработку программы выпуска АДР (ГДР), компании преследуют достижение следующих целей:

- привлечение дополнительного капитала для реализации инвестиционных проектов;

- создание имиджа у иностранных и отечественных инвесторов, так как депозитарные расписки на акции компаний выпускает всемирно известный и надежный банк;

- рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке: вследствие возрастания спроса на эти акции

- расширение круга инвесторов, привлечение зарубежных портфельных инвесторов.

Выпуск депозитарных расписок весьма привлекателен и для инвесторов. Преимущества АДР (ГДР) для инвесторов заключаются в следующем:

- возможность более глубокой диверсификации портфеля ценных бумаг;

- проникновение через АДР (ГДР) к акциям зарубежных компаний;

возможность получить высокий доход на росте курсовой стоимости акций компаний из развивающихся стран; снижение рисков инвестирования в связи с несинхронным развитием фондовых рынков в разных странах. Например, если в США наблюдается спад рынка, а в России — подъем, то вложения в АДР российских эмитентов для американского инвестора являются весьма перспективными.

В настоящее время сложился достаточно устойчивый круг банков, которые оказывают качественные услуги по реализации программ выпуска АДР. Крупнейшим в данной сфере деятельности является «The Bank of New-York», на долю которого приходится почти половина общего объема услуг по выпуску АДР. Через данный банк реализовано более 700 программ выпуска АДР на американский фондовый рынок компаниями из 35 стран. Вторую половину рынка АДР занимают банки «Morgan Guaranty» и «Citibank». Иностранные эмитенты и их представители постоянно информируют банк-депозитарий об условиях подписки, планах дальнейшей капитализации, готовящихся годовых собраниях акционеров и др.Таким образом, банк-депозитарий берет на себя функции, выполнение которых частному инвестору было бы обременительно и далеко не бесплатно. Необходимо подчеркнуть, что депозитарный банк обеспечивает техническую сторону операций с бумагами, но отнюдь не гарантирует надежности акций: риск полностью лежит на инвесторе.

Размещенные депозитарные расписки свободно обращаются на фондовом рынке путем совершения инвесторами сделок по купле-продаже АДР. Изменения в составе владельцев АДР фиксируются в реестре, который ведет банк-депозитарий, выпустивший АДР.

Собственники депозитарных расписок на собрании акционеров обладают такими же правами, что и владельцы обыкновенных акций. Реализация права голоса на собрании акционеров владельцами АДР осуществляется через банк-депозитарий.

 

Депозитарная расписка – это документ, подтверждающий право вкладчика на ценности (денежные средства, ценные бумаги и пр.), находящиеся на хранении в банке-депозитарии.

Депозитарные расписки являются рыночными производными ценными бумагами, поскольку их базовые ценные бумаги приобретаются и являются собственностью депозитария (чаще всего в их роли выступают коммерческие банки), который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей, наделяя их правом пользоваться выгодами от этих ценных бумаг.

Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране эмитента акций, а сами депозитарные расписки регистрируются на уполномоченной фондовой бирже (кроме депозитарных расписок уровня 1, о которых будет сказано ниже).

Биржа требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении, поскольку по правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) эмитент несет финансовую ответственность за действие регистратора.

За исключением разницы из-за изменения курса валюты цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

 

Возникновение американских депозитарных расписок (АДР) относят к 1927 г. Этот финансовый инструмент стал логичным ответом рынка на дискриминационный запрет британского правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Расписки помогли узаконить инвестиции крупных американских компаний в Англии.

В 1994 г. доля программ выпуска АДР «старейшей» Великобритании составила 26% общего оборота фондовых бирж США, доля Швеции — 4, Франции — 2, Мексики — 34, Нидерландов — 10, Аргентины — 5, Испании и Чили — по 3%. Ныне на торговлю АДР приходится 43% всех сделок с акциями иностранных эмитентов, реализуются полторы тысячи программ выпуска АДР на акции компаний из более чем 60 стран.

В 1995 г. самое крупное привлечение капитала через американские депозитарные расписки, достигшее 332 млн. дол., осуществил Goldman Sachs для итальянской компании Repsol SA. Компании Portugal Telecom удалось увеличить свой капитал на 157 млн. дол., а корпорация Asia Pulp&Paper привлекла в апреле 1995 г. через размещение американских депозитарных расписок 310 млн. дол.

В октябре 1996 г. РАО «Газпром» привлекло посредством размещения депозитарных расписок более 400 млн дол. Надо отметить, что это одно из крупнейших размещений за всю историю существования этого проекта. Зарубежные финансисты прогнозируют, что в дальнейшем с переходом государственных пакетов акций в собственность российских компаний значительно увеличится количество проектов размещения депозитарных расписок. Их выводы основаны на том, что по этому пути идет большинство других стран, приватизированная промышленность которых требует значительных инвестиций. По данным Euromoney Bondware, проекты депозитарных расписок начинают проводить отдельные приватизированные компании и банки Румынии, Словакии, Польши, Чехии, Венгрии и Эстонии.

 

 

Существует два основных вида депозитарных расписок: американские депозитарные расписки (АДР) и глобальные депозитарные расписки (ГДР). На практике, единственным различием между АДР и ГДР является предназначенный для их размещения рынок: АДР выпускаются и размещаются на рынке США, а ГДР – на рынках двух и более стран за пределами страны эмитента акций. Следовательно, это маркетинговый фактор, а по сути, в базовой структуре депозитарных расписок различий нет.

Депозитарные расписки представляют собой свободно обращаемые сертификаты, которые

- выпускаются банком-депозитарием;

- подтверждают права собственности владельцев этих сертификатов на определенное количество акций иностранных эмитентов;

- сами акции депонируются (находятся на хранении) в банке-депозитарии или банке-кастоди.

Владельцы АДР и ГДР имеют те же права, что и владельцы акций, лежащих в их основе:

1. Право получать дивиденды.

2. Право участвовать в собраниях акционеров или передавать право голоса по доверенности.

3. Право получать годовые отчеты и другую важную информацию.

Далее более подробно остановимся на АДР. Они выпускаются американским банком-депозитарием, имеют номинал в долларах США и разрешены к обращению на американском рынке. Выпуск и обращение АДР регулируются SEC.

В зависимости от участия эмитента акций, лежащих в основе АДР, различают спонсируемые и неспонсируемые АДР. Неспонсируемые АДР не требуют согласия или участия эмитента акций в процессе их выпуска и могут быть выпущены банком-депозитарием только на акции уже находящиеся в обращении. Инициаторами выпуска неспонсируемых АДР являются держатели крупных пакетов акций или сам банк-депозитарий, ожидающий спрос на такие расписки со стороны инвесторов.

Выпуск спонсируемых АДР производится по инициативе самого эмитента акций, лежащих в их основе. Существуют четыре типа программ по выпуску спонсируемых АДР. Они различаются уровнем допуска АДР к размещению и обращению среди американских инвесторов и соответственно уровнем требований со стороны SEC:

АДР I уровня.

АДР II уровня.

АДР III уровня.

АДР частного размещения, выпускаемые по правилу 144-А.

В таблице 9.3. представлена сравнительная характеристика уровней АДР.

 

Правило комиссии по ценным бумагам и биржам США (Rule 144A (Правило 144А), устанавливающее исключение из Закона о ценных бумагах 1933 г. в части регистрации ценных бумаг. По сути, Правило 144А разрешает институциональным покупателям, отвечающим определенным требованиям, торговать ценными бумагами, размещенными по закрытой подписке, без соблюдения обычных в таких случаях требований владения ценными бумагами в течение определенного периода, тем самым повышая ликвидность ценных бумаг.

На рис.9.2. представлены виды АДР.

 

В соответствии с правилом 144А, принятым Комиссией по ценным бумагам и биржам США в 1990 году, различают следующие формы АДР:

Уровень 1. “Торговая” форма АДР, — обращается только на внебиржевом рынке. К этой форме не предъявляется никаких требований Комиссией по ценным бумагам и биржам США за исключением того, что данная форма АДР в своей основе содержит ценные бумаги только вторичного выпуска.

Уровень 2. “Листинговая” форма АДР, — обращается на бирже при условии прохождения соответствующей данной бирже процедуре листинга.

Уровень 3. Форма “предложения” АДР, — используется эмитентами, отвечающими требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эмитентов, желающих привлечь капитал за рубежом. Данная форма АДР обращается на бирже и поэтому должна соответствовать ее правилам и нормам.

Уровень 4. Форма “частного размещения” АДР, — проводимая только среди “квалифицированных институциональных покупателей” (QIB) и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S правила 144А.

 

Основными расчетными центрами по депозитарным распискам являются Депозитарная трастовая компания (ДТС) в США и Euroclear в Европе. Крупнейшим агентом по кастодиальным услугам для АДР является компания Морган Гаранти, в которой в конце 20-х годов нашего столетия АДР были изобретены для упрощения американских инвестиций на международном рынке.

В ценообразовании этих инструментов учитывается два важных момента:

число базовых акций, представленных депозитарной распиской и

влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.

В первом случае для расчета цены депозитарной расписки необходимо умножить цену акции на их количество по расписке и, наоборот, чтобы определить цену одной акции по расписке необходимо разделить цену последней на общее количество представленных в ней акций.

Влияние разницы в валютах предполагает, что базовая акция и депозитарная расписка имеют разные валюты выражения цены (например, акция в долларах США, а расписка в немецких марках). Поэтому, зная курс соотношения этих валют, цены этих инструментов приводят к одной эквивалентной валюте (или валюте расписки, или валюте базовой акции).

Определяя, таким образом, цену базовой акции на спотовом рынке и цену акции по расписке, находим между ними разницу. Если цена акции по расписке больше, чем цена акции на рынке, то существует потенциал для арбитража путем продажи депозитарной расписки и покупки базовых акций. Однако следует отметить, что при наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на внутреннем рынке потенциал для арбитража для данной